■本報(bào)記者 唐燁

　　2014年11月17日開(kāi)啟的“滬港通”被業(yè)界看作中國(guó)證券市場(chǎng)的一大里程碑，為資本項(xiàng)目的有限開(kāi)放打開(kāi)了全新通道。經(jīng)過(guò)近10個(gè)月平穩(wěn)運(yùn)行，“滬港通”為內(nèi)地資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)、賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融機(jī)構(gòu)中心研究員、上海高級(jí)金融學(xué)院教授錢軍日前在接受本報(bào)記者獨(dú)家專訪時(shí)表示：復(fù)制“滬港通”的成功經(jīng)驗(yàn)，在額度可控、風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下可以適時(shí)開(kāi)通“滬美通”，未來(lái)還可以進(jìn)一步開(kāi)通“滬歐通”等更多途徑，逐步加快內(nèi)地資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐。

　　在去年11月召開(kāi)的“中國(guó)證券市場(chǎng)年會(huì)”上，證監(jiān)會(huì)前主席周道炯曾表示，“滬港通”正常運(yùn)行以后可以將成功的運(yùn)作模式和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行復(fù)制推廣，再打開(kāi)更多類似的通道，比如“滬美通”、“滬歐通”等等。對(duì)此，錢軍教授持相同觀點(diǎn)。在經(jīng)過(guò)數(shù)月調(diào)研后，他提出未來(lái)開(kāi)通“滬美通”的具體路徑與風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。

　　滬美通比滬港通

　　更值得期待

　　周道炯表示，“滬港通”的一個(gè)最大作用就是加速人民幣國(guó)際化，而如果僅僅局限于中國(guó)香港，對(duì)于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程還是有點(diǎn)局限。

　　錢軍贊同這一觀點(diǎn)。他說(shuō)：“無(wú)論從加速人民幣國(guó)際化還是從全球資產(chǎn)配置的角度，‘滬美通’都比‘滬港通’更加值得期待?！?/p>

　　他這樣解釋：相較于世界第二大的經(jīng)濟(jì)體規(guī)模，內(nèi)地的金融體系發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，要更好地融入全球金融和經(jīng)濟(jì)體系，核心在于推動(dòng)資本項(xiàng)目在風(fēng)險(xiǎn)可控下逐步開(kāi)放。與此同時(shí)，資本項(xiàng)目開(kāi)放也是人民幣國(guó)際化的必然步驟，而人民幣國(guó)際化不僅對(duì)中國(guó)有利，對(duì)世界上很多國(guó)家尤其是發(fā)展中國(guó)家都有利。一旦人民幣真正成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，打破美元一家獨(dú)霸天下的格局，除了中國(guó)以外的其他國(guó)家（尤其是發(fā)展中國(guó)家）持有人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，將使國(guó)際資本流動(dòng)趨于平衡，從而有望避免由于美國(guó)量化寬松政策以及目前該政策的退出給全球資本市場(chǎng)造成的負(fù)面影響。從這個(gè)角度看，實(shí)現(xiàn)內(nèi)地股市與海外股市的互聯(lián)互通，是一種非常好的創(chuàng)新型操作方式?！皽弁ā睘橘Y本項(xiàng)目的有限開(kāi)放打開(kāi)了新通道，在此基礎(chǔ)上，“滬美通”擴(kuò)大了開(kāi)放的口子，將為資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放探路，更是加速人民幣國(guó)際化的重要一環(huán)。

　　從全球資產(chǎn)配置的角度看，“滬美通”的作用就更大。錢軍說(shuō)，目前在香港股市上市的半數(shù)以上公司來(lái)自內(nèi)地，且“滬港通”雙向流動(dòng)規(guī)模很小，全年的額度是2500億元（從上海流出）和3000億元（從香港流進(jìn)），這些資金量比起滬港兩地交易所的總市值和交易量來(lái)，微乎其微。因此，“滬港通”對(duì)于幫助內(nèi)地投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用比較有限。而美國(guó)股市是全世界規(guī)模最大、最穩(wěn)定、流動(dòng)性最好，股票和衍生品品種最多、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)最小的市場(chǎng)。納斯達(dá)克與紐交所兩市加起來(lái)有25萬(wàn)億到30萬(wàn)億美元的市值，且收益率與波動(dòng)率均表現(xiàn)良好。只要在美國(guó)股市有過(guò)體驗(yàn)的人都知道，在那里投資與在內(nèi)地股市投資大相徑庭：在美國(guó)炒股，別說(shuō)不用每天、每個(gè)小時(shí)看盤，一個(gè)月不看也沒(méi)什么，而且基于公司基本層面分析，長(zhǎng)期的價(jià)值投資是非?？尚械牟呗浴?/p>

　　根據(jù)上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授王江和他帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊(duì)的研究：1992年-2013年，上證指數(shù)年平均收益率為3.3%，同期年通脹率為4%，股市平均年波動(dòng)率為48%；美國(guó)標(biāo)普在這21年間，年平均收益率為8%，同期年通脹率為3%，平均年波動(dòng)率僅為19%。

　　“美國(guó)股市與A股市場(chǎng)是全球前兩大股市，而很多在美國(guó)上市的公司是全球性的跨國(guó)公司，一旦可以同時(shí)投資這兩個(gè)股市，就等于實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地資產(chǎn)的全球配置。”錢軍說(shuō)，屆時(shí)，“滬美通”將真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)地市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)之間在資金往來(lái)、投資標(biāo)的、市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管制度等各方面的深度交融。內(nèi)地市場(chǎng)有望更深地融入國(guó)際市場(chǎng)，得到國(guó)際投資者更廣泛認(rèn)可，形成對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的反向影響力，成為國(guó)際金融市場(chǎng)主導(dǎo)力量之一。

　　此外，錢軍認(rèn)為，在額度可控、風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，開(kāi)通“滬美通”一定程度上可以緩解“熱錢”流進(jìn)流出給內(nèi)地資本市場(chǎng)帶來(lái)的壓力?！澳壳皟?nèi)地?fù)碛腥蜃畲蟮?.65萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)造成了極大的流動(dòng)性壓力。當(dāng)下，雖然內(nèi)地資本項(xiàng)目是嚴(yán)格控制的，但有必要多開(kāi)一些有額度控制的、風(fēng)險(xiǎn)可控的通道，允許內(nèi)地的資本通過(guò)可控的、看得見(jiàn)的渠道流出去。”

　　開(kāi)通滬美通

　　要注意風(fēng)險(xiǎn)可控

　　在內(nèi)地資本市場(chǎng)相對(duì)歐美還不太成熟的情況下，資本項(xiàng)目開(kāi)放要循序漸進(jìn)且風(fēng)險(xiǎn)可控。對(duì)于“滬美通”的具體操作路徑，錢軍提出：在開(kāi)放產(chǎn)品選擇上，最先引入美國(guó)股指或ETF類的產(chǎn)品，而不是美國(guó)股市的個(gè)股，同時(shí)允許交易指數(shù)的期貨和期權(quán)，讓投資者有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的手段。

　　“投資股票在一般情況下比投資債券的風(fēng)險(xiǎn)小，因?yàn)閭缬龅焦酒飘a(chǎn)，債權(quán)人要通過(guò)復(fù)雜和漫長(zhǎng)的破產(chǎn)程序才能追回部分資金，而股票沒(méi)有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是也不排除會(huì)出現(xiàn)一些個(gè)別的意外現(xiàn)象，比如2001年美國(guó)的安然公司突然宣布破產(chǎn)，導(dǎo)致股價(jià)大跌，但在會(huì)計(jì)丑聞暴露以前，它是股市里的 ‘寵兒’；2008年雷曼公司宣布倒臺(tái)，也出乎市場(chǎng)的預(yù)料，導(dǎo)致其股價(jià)和其他與其有密切關(guān)系的金融股短時(shí)間內(nèi)暴跌。相對(duì)個(gè)股，股指或ETF類的產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小很多、且流動(dòng)性更好。”

　　在運(yùn)作模式和風(fēng)險(xiǎn)管理層面上，錢軍建議，完全可以復(fù)制“滬港通”的成功做法。

　　首先，在上海自貿(mào)區(qū)由上交所聯(lián)合美國(guó)的交易所和金融機(jī)構(gòu)（比如類似美國(guó)Vanguard這樣的大型指數(shù)基金）設(shè)立一個(gè)交易平臺(tái)。一方面，把美國(guó)的ETF和股指放到這個(gè)交易平臺(tái)上，供內(nèi)地的投資者（用美元等國(guó)際貨幣）進(jìn)行買賣；另一方面，允許境外投資者交易A股的股指，形成互聯(lián)互通。

　　錢軍解釋這樣做的好處是，可以有效掌握流進(jìn)與流出的資金量，始終讓資金留在自貿(mào)區(qū)內(nèi)?！皽弁ā痹谶\(yùn)行機(jī)制和機(jī)構(gòu)設(shè)立上，創(chuàng)造性地對(duì)資金池進(jìn)行了分離和控制，內(nèi)地投資者投資的資金池與港交所的大資金池是分開(kāi)的，內(nèi)地投資者的資金從上交所進(jìn)入，由上交所設(shè)在香港的分支機(jī)構(gòu)代為購(gòu)買港交所股票； 一旦投資者賣出這些港股，這筆錢再次回到上交所。同樣，在開(kāi)通“滬美通”時(shí)，上交所可以在自貿(mào)區(qū)的分支機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)置資金池，專門供內(nèi)地投資者購(gòu)買美國(guó)股指和ETF；一旦賣出，資金就通過(guò)這個(gè)交易平臺(tái)再回到自貿(mào)區(qū)。

　　其次，在“滬美通”股指交易平臺(tái)中，對(duì)從區(qū)外境內(nèi)到區(qū)內(nèi)的內(nèi)資和從境外到區(qū)內(nèi)交易的外資的雙向通道要設(shè)置一個(gè)額度。比如，允許中國(guó)公民用每年1萬(wàn)美元額度到自貿(mào)區(qū)投資美國(guó)股指，在自貿(mào)區(qū)股指交易平臺(tái)中也像“滬港通”那樣設(shè)置每天與每年可進(jìn)出的額度；如遇到短期內(nèi)大量資金外流等緊急情況，還可以關(guān)閉資金流進(jìn)流出的“閘門”。

　　最后，從使用的幣種來(lái)看，可允許境外投資者用境外人民幣投資A股市場(chǎng)。這樣可以增加人民幣在資本項(xiàng)目下的回流，加強(qiáng)它的投資功能，完善其儲(chǔ)備貨幣的屬性。錢軍建議，初期只對(duì)境外投資者開(kāi)放對(duì)A股股指的投資，在“滬美通”平臺(tái)交易股指取得一定經(jīng)驗(yàn)后，再對(duì)境外投資者逐步開(kāi)放個(gè)股的雙向交易。

　　此外，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)和IPO市場(chǎng)以及所謂的“零級(jí)”市場(chǎng)（以股票、股權(quán)進(jìn)行的跨國(guó)兼并收購(gòu)），因這些股權(quán)市場(chǎng)相對(duì)流動(dòng)性較差，國(guó)家之間的法律體制的不同，錢軍建議暫不推出。

　　留住海外人民幣存款

　　最近A股市場(chǎng)罕見(jiàn)大跌，有種輿論質(zhì)疑人民幣國(guó)際化、中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放。

　　錢軍并不認(rèn)可這種觀點(diǎn)。在他看來(lái)，內(nèi)地資本市場(chǎng)開(kāi)放與人民幣國(guó)際化發(fā)展的路徑并不會(huì)逆轉(zhuǎn)?！肮墒写蟮脑蛑皇乔捌谂Ｊ挟a(chǎn)生的泡沫，即在資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放又缺乏投資產(chǎn)品的情況下，多余的流動(dòng)性造成了資產(chǎn)泡沫。在本次股市大跌前、全球金融危機(jī)后，‘熱錢’涌入曾造成中國(guó)房地產(chǎn)部分地區(qū)的泡沫； 而房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫后，大量資金轉(zhuǎn)向股市催生了泡沫，在牛市后期杠桿效應(yīng)下，泡沫迅速膨脹，又由于保證金引發(fā)強(qiáng)行平倉(cāng)，點(diǎn)燃了股市狂跌的導(dǎo)火索。所以，在這種情況下，不應(yīng)該收緊資本項(xiàng)目，而是應(yīng)該開(kāi)通更多的額度可控、風(fēng)險(xiǎn)可控的資本項(xiàng)目雙向通道?！?/p>

　　“目前從國(guó)際市場(chǎng)上來(lái)看，海外的人民幣存款已經(jīng)超過(guò)2.5萬(wàn)億元。中國(guó)香港、新加坡、倫敦等金融中心都在競(jìng)爭(zhēng)，想把這些資金留住。與它們相比，上海有自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：地處長(zhǎng)三角，又有港口。如果在自貿(mào)區(qū)內(nèi)能夠打造各式開(kāi)放型的金融市場(chǎng)，讓包括海外人民幣在內(nèi)的資金有全方位投資機(jī)會(huì)，資金就會(huì)登陸并停留在自貿(mào)區(qū)。在此基礎(chǔ)上，培育各類金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”

　　他建議，除了目前正在推進(jìn)的各類金融交易平臺(tái)外，還應(yīng)該逐步推進(jìn)大宗商品場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、短期和長(zhǎng)期債券、債券場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)以及以“滬美通”為核心的權(quán)益類市場(chǎng)等國(guó)際開(kāi)放性金融市場(chǎng)的建設(shè)?！斑@是一個(gè)全方位市場(chǎng)建設(shè)，一旦建成，將吸引更多國(guó)際投資者和金融機(jī)構(gòu)到自貿(mào)區(qū)中來(lái)?！?/p>