●根據(jù)《信托法》的一般原則的要求來看，某些表面上轟轟烈烈正在運轉(zhuǎn)的一些資產(chǎn)證券化項目，在設(shè)立之初就不符合信托法的基本原則。當(dāng)危機發(fā)生時，就不會具有風(fēng)險隔離的功能，不能成為保護投資者利益的法律屏障。

　　●很多在法律上無法轉(zhuǎn)讓的、不能作為信托財產(chǎn)的財產(chǎn)，在實踐當(dāng)中卻作為信托財產(chǎn)了。雖然該資產(chǎn)證券化在純粹合同法上還是有效力的，但不產(chǎn)生信托的財產(chǎn)法上的效力，即不產(chǎn)生信托財產(chǎn)獨立性和破產(chǎn)隔離的效力，對投資人的保護就大大減弱了。

　　●如果要發(fā)展一種本質(zhì)上不具有信托財產(chǎn)特點的基礎(chǔ)財產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的標的，我們必須要立法。將未來收益權(quán)、應(yīng)收賬款等，通過法律規(guī)定，使它特定化、確定化、類型化，保證它具有可轉(zhuǎn)讓性、隔離性。

　　資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以說是由法律人和金融人共同創(chuàng)造的，不過實際上從某種程度上講，是由金融人起主導(dǎo)作用。但是法律人和金融人思維方法并不完全相同，比如說我們在談到資產(chǎn)這個概念的時候，法律人思維的角度是側(cè)重于看它構(gòu)不構(gòu)成法律上的一種法律權(quán)利，它的法律關(guān)系的形式是什么；金融人看這個問題更多地是看它是不是一種利益，這種利益未來是否可以獲得。

　　一些資產(chǎn)證券化項目

　　不符合信托法基本原則

　　嚴格地說，資產(chǎn)證券化是建立在《信托法》的基礎(chǔ)上而設(shè)計的，關(guān)于它的本質(zhì)，我們必須回到《信托法》來加以分析。

　　我們首先必須回顧《信托法》的核心原則，并且利用這些原則來對照分析目前資產(chǎn)證券化當(dāng)中，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)，它符合不符合《信托法》的一般原則的要求。如果不符合，某些表面上轟轟烈烈正在運轉(zhuǎn)的一些項目，一旦出現(xiàn)法律糾紛，我們就會清晰地預(yù)見，由于它在設(shè)立之初就不符合信托法的基本原則，所以當(dāng)危機發(fā)生時，它就不會具有風(fēng)險隔離的功能，不能成為保護投資者利益的法律屏障。

　　信托財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有

　　確定性和可轉(zhuǎn)讓性

　　在信托法當(dāng)中，信托財產(chǎn)至少有兩個基本的原則：第一個是信托財產(chǎn)的確定性（certainties）。當(dāng)然在信托法上，信托財產(chǎn)的確定性有很多含義，如概念上的確定性（conceptual certainty），證據(jù)上的確定性（evidential certainty）等，這些概念我們都很少用來分析中國資產(chǎn)證券化當(dāng)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)。另外還有一個重要的原則是信托財產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，這個概念含義就更多了，很多財產(chǎn)在法律上實際上是不具有可轉(zhuǎn)讓性的。

　　下面可以舉幾個例子來分析。

　　高速公路收費等應(yīng)收賬款不具可轉(zhuǎn)讓性

　　我們在資產(chǎn)證券化當(dāng)中常見的一種基礎(chǔ)資產(chǎn)，是未來收益或者是應(yīng)收賬款。

　　從法律上分析，一般包含兩個層面。

　　第一個層面就是這種應(yīng)收賬款的未來收益，它所依附的核心資產(chǎn)是什么。比如高速公路收費這樣一種現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款，它所依附的法律上的權(quán)利，是一種收費的行政許可權(quán)。再比如未來10年某一棟寫字樓的租金，它的未來收益是一種應(yīng)收賬款，它所依附的核心資產(chǎn)是權(quán)利人對寫字樓所擁有的一種所有權(quán)，或者是一種使用權(quán)。如果對這種應(yīng)收賬款要設(shè)立資產(chǎn)證券化，要進行信托，嚴格地說來，所轉(zhuǎn)讓的應(yīng)該是它所依附的核心資產(chǎn)，比如說高速公路收費權(quán)，那就應(yīng)該轉(zhuǎn)讓收費的行政特許權(quán)；如果轉(zhuǎn)讓未來的租賃收益，應(yīng)該轉(zhuǎn)讓的是對這個大廈的所有權(quán)，或者是使用權(quán)。但是，在實踐當(dāng)中由于多種原因，這種核心資產(chǎn)是無法轉(zhuǎn)讓的，比如行政許可權(quán)受到行政法的限制。

　　如果我們把收益權(quán)用來轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓就不符合《信托法》上的信托財產(chǎn)“可轉(zhuǎn)讓性”的要求，因為它無法轉(zhuǎn)讓。但在實踐中我們轟轟烈烈地做起來了，這個是讓我們研究法律的人感到特別困惑的一個現(xiàn)象，這也是法律人跟金融人思維不太一樣的地方。

　　我們也可以預(yù)測，如果一旦出現(xiàn)危機的話，我們會發(fā)現(xiàn)在法律上這類收益權(quán)是不可能和委托人的債務(wù)危機完全隔離的。如果委托人和發(fā)起人一旦陷入個人債務(wù)危機，他們的債權(quán)人肯定可以追索到所謂“已經(jīng)轉(zhuǎn)讓出去了”的資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也就是我們所說的信托資產(chǎn)。

　　轉(zhuǎn)讓股權(quán)當(dāng)中的利潤分配請求權(quán)無效

　　用股權(quán)中的利潤分配請求權(quán)作信托財產(chǎn)，可以有兩種理解和設(shè)計，一就是我們剛才所說的應(yīng)收賬款的方式，它是未來的一種收益；另外一種方式，是法律人提出來的，我們可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)當(dāng)中的利潤分配請求權(quán)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)中的這個權(quán)能，那轉(zhuǎn)讓之后不就可以設(shè)立信托了嗎？

　　這個也是一種幻覺，為什么呢？因為這個權(quán)能是包含在股權(quán)里的，如果法律上沒有把這種權(quán)能獨立起來，進行法律的類型化的話，它在法律上就不具有獨立轉(zhuǎn)讓性，這就是我們法律上所說的財產(chǎn)權(quán)法定主義的一個重要的含義。其實很簡單，我們用日常思維也可以理解它，因為你把所謂的一個權(quán)能轉(zhuǎn)讓過去，但是，如果作為基礎(chǔ)的股權(quán)又轉(zhuǎn)讓或者被執(zhí)行給第三方的話，那個所謂的股權(quán)中的利潤分配請求權(quán)就立刻會被收回。所以它只是一個幻覺，無法對抗第三人。

　　總而言之，這是財產(chǎn)法理論中的所謂類型化權(quán)利中的權(quán)能的獨立轉(zhuǎn)讓的問題。在商業(yè)領(lǐng)域，特別是結(jié)構(gòu)化融資中，此類設(shè)計雖有爭議，但愈來愈普遍。

　　從純粹法理看，此類轉(zhuǎn)讓是無效的，或者說，此類轉(zhuǎn)讓不構(gòu)成權(quán)能的獨立有效的轉(zhuǎn)讓，所謂獨立轉(zhuǎn)讓只是幻覺。權(quán)利被法定類型化之后，如股權(quán)，其內(nèi)部權(quán)能將無法分離，無法成為各自獨立的單元。所以，獨立轉(zhuǎn)讓也是不可能的，除非法律將該權(quán)能再類型化，這也是財產(chǎn)權(quán)法定主義的一個重要的含義。

　　當(dāng)然，在結(jié)構(gòu)融資中，因為股權(quán)信托存在信托登記上的障礙，以股權(quán)收益權(quán)（即利潤分配請求權(quán)）的轉(zhuǎn)讓替代股權(quán)轉(zhuǎn)讓，此作法能解決實踐問題，但無轉(zhuǎn)讓效力。股權(quán)收益權(quán)不構(gòu)成一項獨立的財產(chǎn)權(quán)，不具有可轉(zhuǎn)讓性，因此，不構(gòu)成信托財產(chǎn)，所謂“轉(zhuǎn)讓”只是幻覺而已，所謂“轉(zhuǎn)讓”只具有債的效力，它不構(gòu)成“真實出售”。

　　商業(yè)秘密等知識產(chǎn)權(quán)無法成為信托財產(chǎn)

　　知識產(chǎn)權(quán)當(dāng)中有一些財產(chǎn)本質(zhì)上不是財產(chǎn)，比如說商業(yè)秘密，如果設(shè)立信托的話，它也會產(chǎn)生一種虛幻的轉(zhuǎn)讓，所以它也不產(chǎn)生信托法上信托財產(chǎn)獨立性和資產(chǎn)隔離的效果。

　　商業(yè)秘密本質(zhì)上不是嚴格意義上的財產(chǎn)權(quán)，商業(yè)秘密持有人對他人的所謂轉(zhuǎn)讓不是嚴格法律意義上的轉(zhuǎn)讓。它的本質(zhì)是物理傳授行為，或者是以傳授行為為給付內(nèi)容的合同行為，而非財產(chǎn)法意義上的轉(zhuǎn)讓，所以，也無法成為信托財產(chǎn)。

　　BOT等合同中的一些權(quán)利也無法轉(zhuǎn)讓

　　在一個合同中，比如BOT的合同中，有的地方政府把合同中的某一個權(quán)利，把它單獨進行轉(zhuǎn)讓，這個問題就稍微復(fù)雜一點。如果在一個合同當(dāng)中有一種權(quán)利已經(jīng)完全確定化了，金額也確定，也到期了，有可能會成為合同當(dāng)中的一個獨立的債權(quán)，當(dāng)然可以轉(zhuǎn)讓。但是如果該權(quán)利還沒有達到成熟和獨立的地步的話，也面臨同樣的不可轉(zhuǎn)讓的問題。

　　總之，以上述四類在法律上不具有可轉(zhuǎn)讓性的財產(chǎn)作為信托財產(chǎn)來實施資產(chǎn)證券化的，不產(chǎn)生信托的財產(chǎn)法上的效力，即不產(chǎn)生信托財產(chǎn)獨立性和破產(chǎn)隔離的效力。當(dāng)然，該資產(chǎn)證券化在純粹合同法上還是有效力的，但對投資人的保護就大大的減弱了。

　　通過立法使資產(chǎn)證券化標的財產(chǎn)確定化

　　現(xiàn)在我們面臨的法律和資產(chǎn)證券化現(xiàn)實的矛盾，它的核心就在于有很多在法律上無法轉(zhuǎn)讓的不能作為信托財產(chǎn)的財產(chǎn)，在實踐當(dāng)中卻作為信托財產(chǎn)了，我們應(yīng)該怎么辦？這是我們所面臨的問題。

　　這里我想舉一個例子，應(yīng)收賬款在法律上要作為質(zhì)押的標的，其實原來也不符合法律的條件。但是由于美國《統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code）對應(yīng)收賬款做出了一些法律上的強制性規(guī)定，使得應(yīng)收賬款可以明確化，可以確定化，并且可以在實現(xiàn)債權(quán)人利益的時候具有優(yōu)先性。這樣一下子就使得這個本來在法律上不具有法律形式的財產(chǎn)，通過美國商法典的特別規(guī)定，它就獲得了法律上的確定的形式了。當(dāng)然，我國的《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》在一定程度上也解決了這個問題。

　　所以，說到這里，我的結(jié)論非常明確，中國如果要發(fā)展一種本質(zhì)上不具有信托財產(chǎn)特點的基礎(chǔ)財產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的標的，我們必須要立法。

　　這種立法不是空喊，而是結(jié)構(gòu)融資、資產(chǎn)證券化以及其他商事實踐所需要的一種立法，將未來收益權(quán)、應(yīng)收賬款等，通過一種法律規(guī)定，通過登記、公示或者是特定賬戶的形式，使它特定化、確定化、類型化，并且能夠保證它具有可轉(zhuǎn)讓性、隔離性。通過立法，可以將不具有轉(zhuǎn)讓條件的財產(chǎn)獲得可轉(zhuǎn)讓性，進而成為信托資產(chǎn)。通過法律的介入，把它改造成一種確定的財產(chǎn)形式。

　　在民法典的制訂中，可考慮設(shè)立財產(chǎn)法總則，對財產(chǎn)權(quán)法定主義和財產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性作出系統(tǒng)的規(guī)定，為商事單行法留下接口，商事單行法可對結(jié)構(gòu)融資等特殊的商事活動中的財產(chǎn)權(quán)可轉(zhuǎn)讓性作出特別規(guī)定。關(guān)于這一問題，《荷蘭民法典》的規(guī)定可謂先進，其第三編財產(chǎn)法總則第83條明確規(guī)定：除被法律或權(quán)利性質(zhì)所排除外，所有權(quán)、分享權(quán)利和債權(quán)均可以轉(zhuǎn)讓。值得我國立法學(xué)習(xí)。

　　（作者為中國政法大學(xué)教授）