過(guò)去一年外儲(chǔ)縮水近3000億美元，辨析近期資本外流的規(guī)模、形態(tài)及影響。非美元資產(chǎn)貶值、注資金融機(jī)構(gòu)、海外資產(chǎn)配置需求提升均是資本外流原因。

　　最近幾周很多市場(chǎng)人士開(kāi)始擔(dān)心資本外流加劇。過(guò)去一年期間（2014 年二季度末至 2015 年二季度末），盡管經(jīng)常賬戶順差規(guī)模可觀且不斷增長(zhǎng)、直接投資凈流入規(guī)模仍然較大，但外匯儲(chǔ)備縮水了將近 3000 億美元，表明其他項(xiàng)目下可能出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本外流。

　　最近幾周很多市場(chǎng)人士開(kāi)始擔(dān)心資本外流加劇。過(guò)去一年期間（2014 年二季度末至 2015 年二季度末），盡管經(jīng)常賬戶順差規(guī)模可觀且不斷增長(zhǎng)、直接投資凈流入規(guī)模仍然較大，但外匯儲(chǔ)備縮水了將近 3000 億美元，表明其他項(xiàng)目下可能出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本外流。而其他一些機(jī)構(gòu)估算 2015 年二季度資本外流加劇，這也讓那些擔(dān)心股市動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)疲弱的投資者更加憂心忡忡。

　　資本流出規(guī)模究竟有多大？

　　我們認(rèn)為這樣簡(jiǎn)單地估算夸大了資本外流規(guī)模，事實(shí)上二季度資本外流并未加劇，而是有所減小。雖然過(guò)去一年非直接投資凈流出規(guī)模的確有所增加，但應(yīng)當(dāng)考慮到近期其他主要的儲(chǔ)備貨幣對(duì)美元貶值、全球債券價(jià)格下跌對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響。此外，政府動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)政策性銀行注資，外匯資產(chǎn)管理從此前的集中投資逐步過(guò)渡到多元化管理（即分散給更多機(jī)構(gòu)進(jìn)行主權(quán)財(cái)富管理，并藏匯于民、允許居民和企業(yè)部門(mén)自主配置國(guó)外資產(chǎn)），也會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模減小。

　　我們估計(jì)過(guò)去一年有兩個(gè)估值因素導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水約 1500 億美元：一、美元升值。過(guò)去一年歐元、日元、英鎊和其他 G10 經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元大幅貶值?？紤]到我國(guó)近 4 萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備中可能有超過(guò)三分之一是非美元資產(chǎn)，過(guò)去 12 個(gè)月匯率波動(dòng)導(dǎo)致的損失可能接近 2500 億美元。事實(shí)上，在美元升值的大背景下，不僅中國(guó)，全球其他經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備資產(chǎn)也都面臨著非美元資產(chǎn)按美元計(jì)價(jià)值縮水的情況。二、投資性損益，以及按市價(jià)核算的債券投資估值變動(dòng)。我國(guó)外匯資產(chǎn)當(dāng)中有一部分投資按市價(jià)核算，因此之前債券市場(chǎng)上漲的收益近期已開(kāi)始轉(zhuǎn)為損失。例如，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期及近期希臘債務(wù)危機(jī)影響，二季度美元和歐元區(qū)債券價(jià)格較一季度已顯著下跌，基本抵消了同期匯率變動(dòng)帶來(lái)的收益。

　　過(guò)去一年，政府用外匯儲(chǔ)備對(duì)政策性銀行注資和成立國(guó)際機(jī)構(gòu)所繳資本金可能至少拉低了外匯儲(chǔ)備 1680 億美元，這其中的大部分可能都發(fā)生在今年二季度。據(jù)媒體報(bào)道，央行通過(guò)外管局及其子公司對(duì)國(guó)開(kāi)行和進(jìn)出口銀行共注資了 1550 億美元。4 月央行進(jìn)行了首輪注資，國(guó)開(kāi)行獲 320 億美元、進(jìn)出口銀行獲 300 億美元。最近央行又對(duì)國(guó)開(kāi)行追加注資 480 億美元、對(duì)進(jìn)出口銀行注資 450 億美元。首輪注資旨在幫助政策性銀行資本充足率達(dá)標(biāo)，而追加注資則可能意在進(jìn)一步增強(qiáng)其放貸能力、支持中國(guó)企業(yè)“走出去”和“一帶一路”的戰(zhàn)略規(guī)劃。此外，亞投行和絲路基金也相繼成立，中國(guó)共繳納了 125 億美元的資本金。

　　如果將以上估值波動(dòng)和注資等因素剔除，我們估計(jì)過(guò)去四個(gè)季度非直接投資流出 4900 億美元，一定程度上受到了套利資金撤退、國(guó)內(nèi)部門(mén)加大對(duì)海外資產(chǎn)配置力度等因素的驅(qū)動(dòng)。

　　海外資產(chǎn)配置需求

　　是資本外流重要原因

　　相比“熱錢(qián)”或“外資流出”，我們傾向于使用“非直接投資流出”這一詞匯。2014 年二季度以來(lái)，隨著央行引導(dǎo)人民幣小幅貶值，市場(chǎng)匯率預(yù)期也隨之轉(zhuǎn)變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、央行多次降息，而美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松、美元升值，這進(jìn)一步加劇了人民幣貶值預(yù)期。在這種情況下，境內(nèi)企業(yè)開(kāi)始了“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”的財(cái)務(wù)調(diào)整。2014 年新增外匯存款達(dá) 1350 億美元、是 2013 年的4倍，外匯貸款增速則顯著放緩；2014 年三季度外債已開(kāi)始下降；國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)的國(guó)外銀行對(duì)中國(guó)實(shí)體的外匯債權(quán)則在 2014 年三季度幾乎停止增長(zhǎng)，且在四季度和 2015 年一季度縮水了 1280 億美元。因此，國(guó)內(nèi)部門(mén)外匯債務(wù)減倉(cāng)是近幾個(gè)季度 FDI 以外資本流出的重要因素。

　　此外，作為“走出去”戰(zhàn)略的一部分，決策層允許境內(nèi)企業(yè)購(gòu)匯或使用外幣貸款境外投資、鼓勵(lì)銀行增加海外放貸。這也導(dǎo)致國(guó)際收支平衡表中的官方外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)步伐放緩、非儲(chǔ)備資產(chǎn)的資本流出加劇。

　　雖然外匯流出增加可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊、推高利率，與眼下的宏觀政策目標(biāo)有所沖突，但決策層堅(jiān)持這一政策導(dǎo)向有著其他方面的考量：1）隨著外匯資產(chǎn)更多地投資于股權(quán)（包括直接對(duì)外投資），而不是目前收益低且可能面臨估值損失的美國(guó)國(guó)債，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的投資回報(bào)率有望提高；2）藏匯于民、賦予國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)部門(mén)持有和投資海外資產(chǎn)的自由，也是資本市場(chǎng)開(kāi)放和金融市場(chǎng)改革的一部分。

　　從更深層次來(lái)看，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)部門(mén)海外資產(chǎn)配置需求是導(dǎo)致資本外流擴(kuò)大的一個(gè)重要因素。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里資本流動(dòng)嚴(yán)格管制，境內(nèi)居民和企業(yè)進(jìn)行海外資產(chǎn)配置的需求受到抑制。隨著過(guò)去幾年資本管制逐步放松，投向房地產(chǎn)等各類海外資產(chǎn)的資本流出因而穩(wěn)步增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整以及人民幣貶值預(yù)期可能都加劇了此類資本流出。

　　二季度資本外流有所減少

　　根據(jù)我們的估算，二季度資本流出并未加劇、已有所減小。我們估計(jì)二季度非直接投資流出從一季度的 2060 億美元收窄至 1670 億美元。如果再剔除對(duì)政策性銀行的注資，則流出規(guī)模低于 1000 億美元。這與二季度國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕、銀行間市場(chǎng)利率保持低位相吻合。事實(shí)上，即便考慮了降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性，二季度央行的流動(dòng)性凈投放規(guī)模仍低于一季度，且二季度期間新股發(fā)行不時(shí)凍結(jié)大量資金。盡管如此，二季度銀行間市場(chǎng)利率仍顯著低于一季度，且波動(dòng)較小。我們認(rèn)為 3 月中旬以來(lái)央行維持了人民幣兌美元中間價(jià)穩(wěn)定，這打消了貶值預(yù)期、幫助資本外流企穩(wěn)。這些跡象都表明二季度資本外流減少，而非有所加劇。

　　朝前看，我們預(yù)計(jì)境內(nèi)居民和企業(yè)海外資產(chǎn)配置需求不減，境內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模也將逐漸增長(zhǎng)。隨著未來(lái)資本賬戶開(kāi)放步伐加快，對(duì)外投資驅(qū)動(dòng)的資本流出可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，特別是在匯率形成貶值預(yù)期的情況下。我們預(yù)計(jì)全年外匯儲(chǔ)備減少 1500 億美元左右，并在 2016 年繼續(xù)小幅減少。

　　資本流出擴(kuò)大的影響

　　外匯儲(chǔ)備縮水和資本外流增加使部分投資者擔(dān)心國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊、人民幣貶值，并在全球范圍內(nèi)帶來(lái)沖擊。

　　2014 年下半年到 2015 年初央行沒(méi)主動(dòng)放松流動(dòng)性，因此外匯占款收縮導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增速放緩、貨幣市場(chǎng)利率高企，使得國(guó)內(nèi)貨幣信貸條件被動(dòng)收緊。不過(guò)，資本外流并不一定會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性條件被動(dòng)收縮。央行有足夠的政策工具來(lái)對(duì)沖資本外流的影響，如降低目前仍然偏高的存款準(zhǔn)備金率、購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣供給。事實(shí)上，正是央行的此類操作幫助了二季度基礎(chǔ)貨幣增速在資本外流的背景下企穩(wěn)回升，且貨幣市場(chǎng)利率降至低位。

　　外匯資本流出可能會(huì)繼續(xù)給人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力。未來(lái)一年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，貶值壓力可能會(huì)加劇。不過(guò)，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差依然可觀（2014 年達(dá) 2200 億美元，2015 年在內(nèi)需疲弱、大宗商品價(jià)格下降的支撐下可能會(huì)升至 3450 億美元），且外國(guó)直接投資依然穩(wěn)定（2014 年共 2890 億美元、2015 年一季度 740億美元），仍會(huì)給匯率帶來(lái)一定支撐。

　　如果決策層擔(dān)心資本突然大規(guī)模外流，則可以放緩資本賬戶開(kāi)放步伐，或通過(guò)調(diào)節(jié)人民幣中間價(jià)、外匯市場(chǎng)干預(yù)等手段穩(wěn)定匯率預(yù)期。我國(guó)高達(dá) 3.7 萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，再加上依然存在的資本賬戶管制，應(yīng)當(dāng)能夠抵御較大的貶值壓力。