齊航

　　千股跌停再出現(xiàn)，恍如回到解放前。

　　這注定是A股投資者、上市公司董監(jiān)高、監(jiān)管層的又一個(gè)難眠之夜。

　　慘烈救市之后，昨日滬指大跌8.48%失守3800點(diǎn)，創(chuàng)下8年以來(lái)單日最大跌幅。

　　而僅僅就在兩個(gè)交易日之前，大盤(pán)還拉出一波“六連陽(yáng)”，站上股災(zāi)反彈以來(lái)的4123.92高點(diǎn)。市場(chǎng)情緒和交易流動(dòng)性似已恢復(fù)常態(tài)，看起來(lái)反彈上攻可期。

　　但市場(chǎng)總是以超出我們預(yù)想的方式，來(lái)呈現(xiàn)它無(wú)可違逆的規(guī)律和邏輯。這一次似乎也難有例外。是泡沫總歸要破滅，高杠桿終有難以承受之重，關(guān)鍵是以什么方式完成“擠泡沫”和“去杠桿”。是以金融危機(jī)的劇烈方式，還是軟著陸的和緩方式，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)、家庭資產(chǎn)負(fù)債表的影響，大不相同。

　　針對(duì)昨日之慘烈暴跌，市場(chǎng)已多有分析。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，外圍股市大跌影響A股做多人氣；IMF敦促中國(guó)退出救市措施，政策不確定性擾動(dòng)市場(chǎng)信心；豬肉價(jià)格走高推升CPI，制約貨幣寬松空間；7月財(cái)新制造業(yè)PMI創(chuàng)下15個(gè)月新低，折射經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　它們固然從一個(gè)角度解釋了暴跌，但在筆者看來(lái)，此番A股再現(xiàn)暴跌慘象的核心原因，還是在于救市行為本身附帶的“后遺癥”。是藥三分毒，你接受它帶來(lái)的拯救，就必須同時(shí)承受它連帶的“副作用”。

　　在一個(gè)深陷流動(dòng)性危機(jī)、市場(chǎng)機(jī)制近乎失靈的非常時(shí)刻，寄望市場(chǎng)自我修復(fù)幾無(wú)可能，政府下猛藥救市的必要性毋庸置疑。但真正的考驗(yàn)，不僅在市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳之時(shí)，更在危機(jī)警報(bào)解除之后。政府救市的實(shí)質(zhì)，其實(shí)是用政策性資金替換那些高杠桿資金。據(jù)財(cái)新傳媒報(bào)道，以證金公司為代表的“國(guó)家隊(duì)”，最主要資金投入發(fā)生在7月6日至7月10日這一周。一周之內(nèi)，證金公司直接買(mǎi)入的股票金額就達(dá)萬(wàn)億元水平。即使是“國(guó)家隊(duì)”，也沒(méi)理由對(duì)高位接盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)視若無(wú)睹。從它們大舉入市的那一刻起，就注定要面對(duì)何時(shí)退出、如何退出的問(wèn)題。

　　這正是政府救市難以避免的“二律背反”。不救市，市場(chǎng)會(huì)以“跌跌不休”的方式，刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫；救市，雖能化解短期的流動(dòng)性危機(jī)，卻難免背負(fù)更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。它會(huì)強(qiáng)化投資者“反正出了事政府會(huì)救”的非理性預(yù)期，在未來(lái)投資中更關(guān)注救市資金流向、政府政策風(fēng)向。流動(dòng)性危機(jī)時(shí)股票無(wú)法變現(xiàn)的痛苦回憶，有可能讓投資者的行為更為短期化。

　　這也就解釋了，為何上周市場(chǎng)傳出證監(jiān)會(huì)研究救市資金退出、IPO和再融資重啟等所謂“負(fù)面信息”時(shí)，市場(chǎng)旋即出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，并迫使證金公司迅速出面否認(rèn)。但這樣的表態(tài)其實(shí)無(wú)法根本消除市場(chǎng)疑慮，減持退出就像懸在A股頭頂?shù)囊槐_(dá)摩克利斯之劍。

　　這柄劍最終以何種方式落下？考驗(yàn)監(jiān)管決策層的路徑和策略選擇智慧。對(duì)此學(xué)界、業(yè)界已有探討，大體包括三種方式：借鑒香港1997年金融風(fēng)暴之后設(shè)立盈富基金，徐徐減持釋放給市場(chǎng)；將資產(chǎn)負(fù)債劃轉(zhuǎn)給全國(guó)社保基金；作為轉(zhuǎn)融券的“券池”，補(bǔ)上現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)空機(jī)制缺乏的短板。

　　但無(wú)論最終路徑如何抉擇，救市不該成為刺破泡沫的那把錐子。