上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任

　　安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授 潘英麗

　　上海是全國的金融交易市場中心，在中國未來金融發(fā)展進程中具有特殊的重要地位。從金融體系演變的國際經(jīng)驗來看，無論是作為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型取得成功的條件，還是未來經(jīng)濟金融強國目標的實現(xiàn)，多層次資本市場的發(fā)展都具有核心的地位。

　　中國的股市、債市有巨大發(fā)展空間

　　我們的研究發(fā)現(xiàn)，低收入國家的金融體系基本由央行和商業(yè)銀行構(gòu)成。到中等偏低收入發(fā)展階段，銀行仍占主導(dǎo)地位，但多樣化的金融機構(gòu)逐漸得到發(fā)展，股票市場、政府債券市場漸漸起步；到中等偏高收入發(fā)展階段，股票市場和政府債券市場快速發(fā)展；進入高收入階段，商業(yè)銀行地位下降，股票和債券市場成為金融體系的核心與主體。

　　比如，金融強國美國的金融總資產(chǎn)中，銀行資產(chǎn)占20%，債券占50%，股票占30%左右；德國和日本作為制造業(yè)強國，銀行資產(chǎn)平均約占40%，股票占20%，債券占40%。從作為制造業(yè)大國的國情和未來人民幣國際化趨勢來看，中國金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該在美國和德日之間，人民幣的國際使用需要本土具有可交易的金融資產(chǎn)市場提供支持，因此中國未來銀行資產(chǎn)、股票市值與未清償債券余額的合理結(jié)構(gòu)可以是3:3:4。與當前間接融資與直接融資的7:3結(jié)構(gòu)相比，未來金融體系成熟階段的結(jié)構(gòu)會倒過來，中國的股票市場和債券市場有巨大的發(fā)展空間。

　　經(jīng)濟問題很大程度上與金融結(jié)構(gòu)有關(guān)

　　目前我們所面臨的經(jīng)濟問題很大程度上與金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，也就是過度依賴銀行體系。上海要建設(shè)國際科創(chuàng)中心，中央也提出“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”的戰(zhàn)略，在這一背景和國家中長期發(fā)展目標下，直接融資應(yīng)該會有快速發(fā)展——創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的模式需要包括天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)等多層次資本市場的發(fā)展來支持。

　　直接融資的發(fā)展阻力目前主要在于政府立場和職能未能及時轉(zhuǎn)換。長期以來，我們政府以GDP增長為最重要目標，基本立場是幫助企業(yè)籌集廉價資本。無論是原來的國有企業(yè)還是現(xiàn)在的民營資本，都與政府形成利益共同體。因此證監(jiān)會在懲治上市公司方面顯得力不從心。二級市場的投資者處于嚴重不平等地位。

　　股票發(fā)行審批制度的問題在于，哪個企業(yè)能上市融資由政府部門認定。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之前，上市融資特權(quán)主要分配給國有企業(yè)，之后則優(yōu)先考慮屬于政府認定的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。中國經(jīng)濟體量太大，相當于整個歐盟，讓社會資本扎堆到幾個有限的幾個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域很容易發(fā)生“踩踏事件”，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。證監(jiān)會發(fā)行審批與發(fā)改委產(chǎn)業(yè)政策掛鉤，本質(zhì)把風(fēng)險資本投資行業(yè)的社會功能給廢了，而它們才是尋找潛在市場、代表產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的引路人。

　　從直接配置金融資源到維持市場秩序

　　另一方面，現(xiàn)有股票市場制度安排對上市公司紅利分配沒有嚴格要求，上市公司股權(quán)融資幾無成本。從國際慣例來看，股權(quán)融資是所有融資中成本最貴的，股權(quán)融資成本是投資者要求的收益率，一家上市公司給投資者的回報要在考慮風(fēng)險因素后與銀行存款、債券投資的收益率相比具有競爭力。如果上市公司不給投資者回報，股票交易市場就成為零和或負和博弈市場，因為上市公司融資抽血，券商抽取傭金，政府還要征稅。這樣的市場如何長期投資？

　　即將推出的發(fā)行注冊制由于受到大小非持有者等既得利益集團的阻礙，可以說整整遲到了10年。我們更應(yīng)該做的是擴張市場規(guī)模，讓更多企業(yè)融資發(fā)展，為市場提供堅實的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。不過，注冊制推出并非股票市場制度變革的完成。美國在股市經(jīng)歷一段混亂并崩潰后，于上世紀30年代建立起一套規(guī)范證券市場的法律和監(jiān)管體系，保護中小投資者防范商業(yè)的欺詐是美國證監(jiān)會的唯一宗旨，嚴格的信息披露制度和法律制度對欺詐行為的懲戒極具威懾力。政府的主要功能就應(yīng)該是保障中小投資者防范商業(yè)欺詐，這是注冊制和資本市場有效運行的基礎(chǔ)，政府應(yīng)該嚴格監(jiān)管，懲處上市公司、金融機構(gòu)的欺詐行為和市場操縱行為。

　　政府首先需要破除自身的短期功利主義，避免直接干預(yù)金融資源的配置、為自身的短期目標服務(wù)。從國際經(jīng)驗來看，股市在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的模式中具有核心作用。但是如何做大做強中國資本市場，核心在于政府職能的轉(zhuǎn)變——從直接配置金融資源到維持市場秩序，為市場有效配置資源創(chuàng)造有威懾力的法律和監(jiān)管制度。

　　這是一個瓶頸，現(xiàn)在亟須突破的瓶頸。

　　（本報記者 易蓉 整理）