齊航

　　最近資本市場上有一個(gè)詞火了：VIE。

　　伴隨創(chuàng)業(yè)板、新三板的一路飆漲，那些已經(jīng)赴美上市或原本籌備赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)犯了難。是否拆VIE架構(gòu)回歸，這正在成為一個(gè)問題。

　　所謂VIE，即協(xié)議控制。一般指為繞開中國有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容必須由內(nèi)資公司經(jīng)營的規(guī)定，有意赴海外上市的公司，會(huì)成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營牌照，再用一組合約規(guī)定牌照公司和內(nèi)資公司的關(guān)系。它就是為繞開現(xiàn)行監(jiān)管要求而生的，境外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，幾乎都采用VIE架構(gòu)。

　　近段時(shí)間創(chuàng)業(yè)板“妖股”暴風(fēng)科技就是拆除VIE架構(gòu)，回歸國內(nèi)資本市場的成功范例。但你別看它現(xiàn)在風(fēng)光無限，當(dāng)年這個(gè)所謂的VIE架構(gòu)卻差點(diǎn)成為暴風(fēng)科技的“苦主”。本來搭建VIE架構(gòu)就是奔著海外上市去的，結(jié)果網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)、“中概股”市場風(fēng)云突變，海外上市受阻。不得已拆除VIE架構(gòu)后，又趕上國內(nèi)2012年10月開始的又一輪IPO“停擺”。也就是說，暴風(fēng)科技從拆VIE到登陸國內(nèi)資本市場，苦苦熬了近三年。網(wǎng)絡(luò)視頻是出了名的燒錢行業(yè)，可以想象“兩頭不靠”的壓力有多大。掌門人馮鑫自己也坦承差點(diǎn)就把公司賣了。

　　如今，風(fēng)向好像全然變了。原來那些一心往外奔的互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)在是歸心似箭。這至少說明國內(nèi)資本市場比過去更開放和寬容了。那些搭建VIE架構(gòu)的公司，很大程度上是被逼走的，因?yàn)樗麄兌唐趦?nèi)無法滿足A股苛刻的持續(xù)盈利要求，但是業(yè)務(wù)性質(zhì)決定了必須長期燒錢，沒資本輸血撐不過黎明前的黑夜?，F(xiàn)在不同了，國內(nèi)證券市場的注冊(cè)制改革如箭在弦，改革預(yù)期下上市會(huì)更容易；新三板更是開辟了回歸國內(nèi)資本市場的全新通道，上市門檻更低，預(yù)期前景看好；再加上國內(nèi)資本市場正在經(jīng)歷10年一遇的大牛市，科技型互聯(lián)網(wǎng)公司估值優(yōu)勢凸顯。在此時(shí)選擇做一名“海歸”，也是順理成章的事。

　　但是在筆者看來，除了上述宏觀層面的原因外，推動(dòng)這輪拆VIE大潮的動(dòng)力，更多是一種“套利沖動(dòng)”。其中包含了“市場套利”和“監(jiān)管套利”兩個(gè)維度。所謂“市場套利”，即抓住A股科技型互聯(lián)網(wǎng)公司標(biāo)的相對(duì)匱乏這一痛點(diǎn)，借這波飆漲的牛市行情與泡沫共舞；而“監(jiān)管套利”則試圖把握A股發(fā)行由半市場化到完全市場化之間的過渡期，套取半管制下的高估值、高募資額、高市盈率“紅利”。

　　但是他們也許低估了市場的波譎云詭，也可能過于樂觀地預(yù)計(jì)了拆VIE的進(jìn)程。拆VIE架構(gòu)意味著需要清退原有的外資股東，并找到人民幣基金接盤。這中間必然少不了討價(jià)還價(jià)，一旦在上市前抬高了價(jià)碼，就會(huì)增大估值壓力，放大后期風(fēng)險(xiǎn)；另外如今創(chuàng)業(yè)板平均市盈率已高于110倍，超過了納斯達(dá)克科技股泡沫時(shí)期的估值，長期來看回調(diào)不可避免。一旦拆VIE進(jìn)展不順，不確定性增加，貽誤了最佳回歸時(shí)機(jī)，也并非沒有踏空的可能。

　　VIE拆還是不拆，對(duì)于相關(guān)公司來說，還是應(yīng)該少一些一哄而上的“套利沖動(dòng)”，多一份審慎和冷靜。而對(duì)于A股整體而言，有機(jī)會(huì)多一批有望長成參天大樹的種子，總歸是好事。