正陷入情緒市的當(dāng)前A股，多空兩種情緒似乎都在走向極致?？炊嗾呷詰阎盀閲?guó)接盤，長(zhǎng)牛不敗”的多頭情緒，看空者則時(shí)時(shí)在恐懼資金杠桿的斷裂。我們認(rèn)為，無(wú)論多空，當(dāng)情緒走向極致時(shí)往往是邏輯思維最為低下的時(shí)候，未來(lái)市場(chǎng)與行情演繹還沒(méi)有那么極端。目前階段最需要的是多空雙方先平靜下來(lái)，尤其是對(duì)普通投資者具有重大影響力的一些媒體對(duì)股市漲跌的評(píng)判應(yīng)該適時(shí)噤聲，這樣更有助于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，更有助于A股納入眾所期望的慢牛節(jié)奏。

　　牛市也有調(diào)整

　　目前市場(chǎng)盡管“改革?！钡念A(yù)期和邏輯仍在，但牛市也有調(diào)整，何況還是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的“單腳牛市”。A股在當(dāng)前時(shí)期、當(dāng)前位置漲升空間已經(jīng)比較有限已是不爭(zhēng)的事實(shí)，行情漲不了自然會(huì)有調(diào)整，會(huì)有震蕩。

　　當(dāng)前行情的主要限制性因素分別有四個(gè)。其一，2015年一季度全部A股公司營(yíng)業(yè)收入自2010年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，剔除金融和“兩桶油”后的營(yíng)收增速僅有1.15%。值得注意的是，“兩桶油”、煤炭、鋼鐵、化工、機(jī)械裝備等重化行業(yè)一季度的營(yíng)收增速出現(xiàn)了兩位數(shù)乃至三位數(shù)的大幅負(fù)增長(zhǎng)，銀行業(yè)的利潤(rùn)增速也顯性走低。除非認(rèn)為這些行業(yè)能重回景氣周期，否則這些權(quán)重行業(yè)的基本面狀況決定著它們行情的階段頂正在成立，并將拖累指數(shù)的上行空間。作為中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)群體，上市公司整體的營(yíng)收下跌幅度比GDP更快，凸顯當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境的惡劣狀況。至于一季度公司盈利暨經(jīng)濟(jì)基本面是不是一個(gè)谷底，至少在當(dāng)前并不清晰，這就決定著即使行情的長(zhǎng)牛邏輯仍在，當(dāng)前時(shí)期的行情也需要彷徨一下。此外，投資者需要認(rèn)識(shí)的是，并不是所有大企業(yè)股都能像“兩車”、“兩鐵”那樣因?yàn)楦母镱A(yù)期而被瘋炒。相反，如果傳統(tǒng)行業(yè)大企業(yè)股票都被瘋炒一遍，那A股整體將走不了長(zhǎng)牛，而將是“過(guò)把癮就死”的短牛。因此，為了A股還能保留慢牛、長(zhǎng)牛的預(yù)期，當(dāng)前行情必須慢下來(lái)。

　　其二，當(dāng)前宏調(diào)政策的核心任務(wù)是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但在實(shí)體通縮、虛擬通脹的現(xiàn)實(shí)情況下，旨在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的降準(zhǔn)與降息政策效用將大打折扣。非但多次降準(zhǔn)釋放出的資金沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資本反而繼續(xù)脫實(shí)從虛，以至于出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)依然疲弱，股市開(kāi)始出現(xiàn)全局性泡沫的“宏觀雙輸”局面。因此，對(duì)于股市的政策性降溫已勢(shì)在必行，這意味著即使A股的長(zhǎng)牛邏輯仍在，目前時(shí)期的A股已經(jīng)蘊(yùn)含政策性降溫風(fēng)險(xiǎn)。

　　其三，眾所皆知，這輪股市行情“蠻?！笔敲撾x基本面的，是社會(huì)財(cái)富再配置形成的流動(dòng)性單驅(qū)動(dòng)的。我們注意到，得益于新資金入市的交易量持續(xù)遞增和行情上漲后市值的擴(kuò)張，自3月份以來(lái)兩融的市值占比、交易占比一直在下降，這說(shuō)明杠桿對(duì)行情的驅(qū)動(dòng)力一直在減弱，行情主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于開(kāi)戶新資金的入市。對(duì)于該項(xiàng)指標(biāo)，我們注意到4月中下旬A股交易量再上萬(wàn)億，上證綜指躍登4000點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板在2400點(diǎn)之上再次突擊的主要?jiǎng)恿?lái)自于可以開(kāi)設(shè)多賬戶的新規(guī)，由此引發(fā)了整個(gè)證券行業(yè)的開(kāi)戶大戰(zhàn)，這輪開(kāi)戶大戰(zhàn)基本上把未來(lái)幾年A股新增賬戶一次性開(kāi)完了。因此，我們前期分析提示這種開(kāi)戶大戰(zhàn)帶來(lái)的新增客戶或能在階段性時(shí)間內(nèi)維持A股的溫度，但也是對(duì)A股新增投資者的一次長(zhǎng)期透支。目前來(lái)看，開(kāi)戶已經(jīng)不用排隊(duì)了，開(kāi)戶數(shù)遞降的趨勢(shì)意味著新增資金對(duì)行情的驅(qū)動(dòng)力、維護(hù)力正在減弱。

　　其四，越是較大級(jí)別行情的波折往往都是小事件引發(fā)的。因此，我們近期特別注意到大智慧因涉嫌信息披露違規(guī)而被立案調(diào)查、股價(jià)因此連續(xù)跌停的黑天鵝事件。截至5月4日，大智慧單個(gè)股票積累了39億元的融資盤，人們都知道大智慧的黑天鵝事件會(huì)形成股價(jià)踩踏，但實(shí)際情況是，連續(xù)兩天的一字跌停使得融資盤“想踩踏都沒(méi)地方踩”，盡管在第三個(gè)交易日股價(jià)被神奇力量拉抬反彈，但這種“想踩踏都沒(méi)地方踩”行情的出現(xiàn)給市場(chǎng)敲響了警鐘，對(duì)其他漲幅巨大的泡沫性投機(jī)股票中的融資盤是個(gè)強(qiáng)烈的威懾，或會(huì)引起其他股票融資盤主動(dòng)性逐步降杠桿。

　　行情逐漸轉(zhuǎn)入冷靜期

　　至于在市場(chǎng)憂慮資金杠桿斷裂的另一個(gè)層面上。我們認(rèn)為，目前券商系的信用（包括兩融與質(zhì)押等）與凈資本杠桿率還不足3倍，離4倍的警戒線仍有較大距離，并且券商對(duì)標(biāo)的券折算率的分類管理早已在進(jìn)行。在市場(chǎng)層面上，券商信用業(yè)務(wù)的專業(yè)性風(fēng)控能力是業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的，不值得過(guò)度憂慮，對(duì)降杠桿的“專家建議”等也不值得過(guò)度解讀。同時(shí)，我們又注意到，去年6月中旬行情啟動(dòng)以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)按日融資買入與按日償還額之間呈高度匹配關(guān)系，同時(shí)按日計(jì)算的融資凈買入額呈高頻度振動(dòng)的特征，這凸顯A股市場(chǎng)的杠桿交易有崇尚短線交易、高度投機(jī)的特征。這種“即借即還”的高頻度杠桿化交易特征對(duì)市場(chǎng)的影響，是短期（幾個(gè)交易日）內(nèi)產(chǎn)生共振性降杠桿引起的行情震蕩幅度可能較大，但“即借即還”的特征使得市場(chǎng)累積的杠桿風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，市場(chǎng)降杠桿措施對(duì)短期行情影響較大，但不構(gòu)成持續(xù)單邊殺跌的壓力。

　　伴隨行情震蕩的形成，A股正在逐漸轉(zhuǎn)入冷靜期，但前幾個(gè)月海量資金的積淀和“改革牛”預(yù)期的強(qiáng)化、慢牛趨勢(shì)的政策基調(diào)，以及社會(huì)財(cái)富再配置浪潮的持續(xù)等決定著A股的“趨勢(shì)?！边€不會(huì)因此夭折，而是一種由快牛向慢牛切換的進(jìn)程。在此市態(tài)趨勢(shì)下，我們建議的應(yīng)對(duì)策略是“不急不躁，不慌不恐”，現(xiàn)階段應(yīng)把重心放到對(duì)年報(bào)和季報(bào)的全面盤點(diǎn)和梳理上。已經(jīng)披露完畢的2014年年報(bào)和今年一季報(bào)所呈現(xiàn)的行業(yè)分化、公司基本面分化的特征尤為明顯，因而當(dāng)前時(shí)期仔細(xì)梳理、重點(diǎn)挖掘，對(duì)行情切換期的投資布局尤顯重要。（阿琪）