— 1季度央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》解讀

　　咬文嚼字看政策

　　周五傍晚，人民銀行[微博]發(fā)布了《2015年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。對(duì)這份每季度發(fā)布，全面分析宏觀金融形勢(shì)，闡述貨幣政策思路的報(bào)告，投資者向來(lái)十分關(guān)注，希望能從報(bào)告的字里行間讀出未來(lái)貨幣政策的新動(dòng)向。為了萃取報(bào)告中的有用信息，我們根據(jù)近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，提出6個(gè)投資者最為關(guān)注的問(wèn)題，并試圖用本期貨幣政策報(bào)告中的表述來(lái)回答。

　　整體來(lái)看，除提出無(wú)須以量化寬松方式大幅擴(kuò)張流動(dòng)性水平之外，本期報(bào)告并沒(méi)有發(fā)出太多貨幣政策未來(lái)走向的明確信號(hào)。對(duì)未來(lái)降息降準(zhǔn)、人民幣貶值、股市走強(qiáng)等熱點(diǎn)問(wèn)題的討論著墨有限。因而也就沒(méi)有給出相關(guān)貨幣政策未來(lái)趨勢(shì)的信息。不過(guò)，在“穩(wěn)健”的大基調(diào)之下，央行將通過(guò)各類政策工具加大貨幣投放來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的態(tài)度倒是比較明顯。

　　未來(lái)貨幣政策走勢(shì)？

　　答：

　　央行未來(lái)將繼續(xù)維持寬松貨幣政策。雖然報(bào)告第五部分“貨幣政策趨勢(shì)”中對(duì)貨幣政策基調(diào)的描述，貨幣政策的態(tài)度沒(méi)有發(fā)生變化，繼續(xù)“穩(wěn)健”。但央行表示既要防止過(guò)度“放水”固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升債務(wù)和杠桿水平，也要根據(jù)流動(dòng)性供需、物價(jià)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等基礎(chǔ)條件的變化進(jìn)行適度調(diào)整。其中經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，后者將成為主要關(guān)注點(diǎn)。我們注意到在第三部分“對(duì)通脹的看法”中央行表示若物價(jià)持續(xù)走低也可能對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，并推高實(shí)際利率水平。顯示央行已經(jīng)注意到通脹下行導(dǎo)致的真實(shí)利率上升的問(wèn)題。意味著如果通脹進(jìn)一步走低，將會(huì)降息來(lái)平抑真實(shí)利率的上行。因此盡管報(bào)告中未有明確表述，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)，我們?nèi)哉J(rèn)為未來(lái)貨幣政策應(yīng)該會(huì)持續(xù)寬松，存在進(jìn)一步降息降準(zhǔn)可能性。

　　央行表示不會(huì)出臺(tái)量化寬松政策，未來(lái)貨幣政策工具有何變化？是否會(huì)對(duì)地方政府融資使用其它工具進(jìn)行支持？

　　答：

　　針對(duì)市場(chǎng)近期頗為關(guān)注的央行“QE”，本期貨幣政策報(bào)告中提出目前各類貨幣政策工具都有較大的空間，無(wú)須以量化寬松方式大幅擴(kuò)張流動(dòng)性水平。顯示央行將不采取QE的方式對(duì)融資主體進(jìn)行流動(dòng)性支撐，但央行將繼續(xù)運(yùn)用PSL、MLF、SLO等多種貨幣政策工具，進(jìn)行貨幣投放。央行第1季度對(duì)國(guó)開行撥付抵押補(bǔ)充貸款資金1318億元，累計(jì)撥付5149億元。1季度末MLF余額10145億元，較上季度末增加3700億元。這些工具成為央行基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道。本期貨幣政策報(bào)告中提出“發(fā)揮開發(fā)性和政策性金融作用，支持棚戶區(qū)改造、水利、中西部鐵路等重大項(xiàng)目建設(shè)”，貨幣政策對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的定向支持將加大，存在通過(guò)擴(kuò)大PSL等貨幣政策工具抵押范圍來(lái)支持基礎(chǔ)設(shè)施融資以及地方政府債務(wù)發(fā)行的可能。

　　對(duì)寬松貨幣政策效果觀察，以及對(duì)流動(dòng)性的影響

　　答：

　　寬松貨幣政策邊際效果遞減。2月降息25bps后貸款利率有所下行，但幅度有限。1季度末非金融部門貸款加權(quán)平均利率下跌22bps至6.56%，其中一般貸款利率僅下降15bps至6.78%，一般貸款利率較基準(zhǔn)下浮占比甚至從去年四季度末的13.1%下降至今年1季度末的11.3%。顯示基準(zhǔn)利率下行能夠引導(dǎo)融資利率下降，但幅度有所減弱。而伴隨大幅降準(zhǔn)的是銀行超儲(chǔ)率的顯著上升，1季度末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為2.3%，較去年年末下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，考慮到存款口徑擴(kuò)大，調(diào)整后1季度末的可比口徑的超儲(chǔ)率為2.5%，環(huán)比依然有所下降。顯示1季度外匯存款大幅下降以及股市融資的虹吸效應(yīng)使得銀行間流動(dòng)性趨緊。央行在貨幣政策報(bào)告中指出：“受資本市場(chǎng)升溫、新股密集發(fā)行的影響，同時(shí)在外匯占款下降、財(cái)政庫(kù)款下?lián)茌^慢等因素作用下，第一季度貨幣市場(chǎng)利率總體略有上升?！蓖瑫r(shí)指出3月中下旬以來(lái)隨著央行多種渠道提供流動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)利率明顯回落。而我們觀察到在4月1個(gè)百分點(diǎn)的大幅降準(zhǔn)之后，銀行間利率將顯著寬松，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率降至2%附近，超儲(chǔ)率將有顯著上升。

　　對(duì)于1季度股市的大幅走高，以及兩融等加杠桿行為的明顯上升，央行是怎樣評(píng)價(jià)的？會(huì)有什么樣的政策應(yīng)對(duì)？

　　答： 除了描述股市上漲和融資量增加的事實(shí)之外，央行沒(méi)有對(duì)股市做任何評(píng)價(jià)。

　　信貸在1季度快速增長(zhǎng)，接下來(lái)信貸政策會(huì)怎樣變化？

　　答：

　　在信貸政策的表述上，此次報(bào)告相比上期變化有限，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施融資支持。除延續(xù)之前定向信貸投放政策之外，報(bào)告提出進(jìn)一步發(fā)揮開發(fā)性和政策性金融作用，支持棚戶區(qū)改造、水利、中西部鐵路等重大項(xiàng)目建設(shè)。從報(bào)告表述來(lái)看，通過(guò)加大信貸投放來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然是接下來(lái)貨幣政策的一個(gè)明顯方向。經(jīng)濟(jì)下行階段對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)支持將是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。

　　央行在房地產(chǎn)方面的政策會(huì)有什么變化？

　　答：

　　去年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除了“堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房需求”話語(yǔ)，對(duì)房地產(chǎn)打擊態(tài)度有所緩和。本期報(bào)告新增強(qiáng)調(diào)“要進(jìn)一步完善個(gè)人住房信貸政策，支持居民自住和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。政策對(duì)房地產(chǎn)的友好度顯著上升，未來(lái)對(duì)開發(fā)商融資放松等寬松政策有望漸次推出。