齊航

　　“央媽”這次是真的放“大招”了。

　　中國(guó)人民銀行19日傍晚宣布，自20日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并有針對(duì)性地實(shí)施定向降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)可釋放金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性1.2萬(wàn)億至1.5萬(wàn)億。單次降準(zhǔn)一個(gè)百分點(diǎn)，這樣的力度歷史罕見(jiàn)。上一次央行施以同樣力度降準(zhǔn)是在2008年11月，金融危機(jī)波及全球之時(shí)。

　　降準(zhǔn)消息發(fā)布以來(lái)，針對(duì)此次貨幣政策調(diào)整的原因分析眾說(shuō)紛紜。歸結(jié)起來(lái)主要有這么幾種觀點(diǎn)：“穩(wěn)增長(zhǎng)兜底線說(shuō)”、“外匯占款補(bǔ)缺口說(shuō)”、“地方債置換鋪墊說(shuō)”等。

　　且不論正確與否，上述觀點(diǎn)都至少?gòu)囊粋€(gè)角度解釋了此次降準(zhǔn)的政策邏輯。一季度經(jīng)濟(jì)增速7%，雖有季節(jié)性因素作用，但經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有增無(wú)減。雖然按照決策層新常態(tài)下的“區(qū)間調(diào)控”思路來(lái)看，即使增速再降兩三個(gè)百分點(diǎn)，依然運(yùn)行在可控范圍之內(nèi)。但“破7”的更大影響可能在社會(huì)心理方面，若企業(yè)和私人部門的投資消費(fèi)預(yù)期更為悲觀，恐將進(jìn)一步增大經(jīng)濟(jì)通縮壓力。因而此次降準(zhǔn)是一劑適時(shí)的“強(qiáng)心針”，表明決策層穩(wěn)定流動(dòng)性供給，兜住增長(zhǎng)底線的決心。

　　自去年11月央行啟動(dòng)降息以來(lái)，已累計(jì)有兩次降息和兩次降準(zhǔn)操作，力度持續(xù)加大，調(diào)控時(shí)間愈發(fā)頻密。但我們應(yīng)當(dāng)看到當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣投放機(jī)制的深刻變化。過(guò)去經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差背景下，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。如今外匯占款增速放緩乃至負(fù)增長(zhǎng)，2015年外匯儲(chǔ)備造成的基礎(chǔ)貨幣缺口很可能在2萬(wàn)億之上，迫切需要以存款準(zhǔn)備金率下調(diào)填補(bǔ)流動(dòng)性缺口。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這只是貨幣政策的中性操作，與刺激經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)。

　　當(dāng)然，貨幣政策牽連甚廣，從來(lái)都是一石多鳥。在萬(wàn)億地方債置換啟動(dòng)和股票債券雙牛市背景下，降準(zhǔn)有助于增加銀行信貸頭寸，對(duì)股債雙牛行情形成支撐。但在筆者看來(lái)，這更多只是降準(zhǔn)的連帶結(jié)果，并非主要目的。地方政府債務(wù)嚴(yán)控背景下，債務(wù)置換可提供喘息之機(jī)，卻無(wú)法寄望通過(guò)大規(guī)模舉債擴(kuò)張來(lái)拉動(dòng)GDP；而一個(gè)大漲大落的泡沫化市場(chǎng)，恐怕也并非決策層所樂(lè)見(jiàn)，更于融資結(jié)構(gòu)調(diào)整和證券市場(chǎng)改革無(wú)益。

　　因此，此次央行雖然放了大招，但并非強(qiáng)刺激。在此方面，央行行長(zhǎng)周小川上周六在華盛頓出席國(guó)際貨幣基金組織春季會(huì)議時(shí)的發(fā)言，就頗值得玩味?！翱臻g肯定是有的，但是調(diào)節(jié)要精心，不是說(shuō)有空間就一定要用或者是用足?！彼J(rèn)為和其他國(guó)家相比，中國(guó)放松政策的空間更大，但未必一定會(huì)用。這無(wú)疑表明決策層對(duì)貨幣寬松的審慎態(tài)度。

　　中小微企業(yè)融資難、融資貴，仍然是漂浮在中國(guó)經(jīng)濟(jì)頭頂?shù)囊粔K陰影。數(shù)量型寬松終究只能解一時(shí)之渴，結(jié)構(gòu)扭曲下的資金錯(cuò)配才是關(guān)鍵問(wèn)題。加快低效占用信貸資源的市場(chǎng)主體出清，發(fā)展與大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的民營(yíng)、社區(qū)、小微、互聯(lián)網(wǎng)等新金融業(yè)態(tài)，構(gòu)建寬進(jìn)嚴(yán)管、信息透明、規(guī)則健全的多層次資本市場(chǎng)，比單純的貨幣寬松有用太多。

　　定力比刺激更重要。不因政策寬松延宕結(jié)構(gòu)性改革，這才是必須嚴(yán)守的底線。