英國金融時報網(wǎng)3日發(fā)表上海證券首席宏觀分析師胡月曉《金融時報》撰寫的題為《人民幣貶值預(yù)期難持續(xù)》的文章。

　　文章說，人民幣近期走低再度引發(fā)關(guān)注，未來人民幣走勢如何?相對于海外市場，中國國內(nèi)市場上直到2014年3月才進入人民幣貶值預(yù)期:2014年3月，人民幣即期匯率一改過去2年多持續(xù)位于中間價下方運行的態(tài)勢，首度穿越中間價，轉(zhuǎn)為在中間價上方運行。自此，海內(nèi)外對人民幣幣值前景同轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。雖然受政策導(dǎo)向影響，國內(nèi)對人民幣貶值前景預(yù)期仍有反復(fù)，但趨勢也已形成。

　　海外“人民幣低估”早成過去時

　　從海外市場而言，NDF(無本金交割人遠期匯率)是觀察市場對人民幣幣值變化預(yù)期的一個常用指標。由于人民幣仍為管制貨幣，匯率中間價通常被認為反映了匯率的政策導(dǎo)向，即中間價反映了政府對匯率水平合意與否和未來走向的政策意圖。自從2010年6月中國重啟匯改進程以來，NDF持續(xù)位于人民幣中間價下方，表明海外對人民幣幣值存在著持續(xù)升值的預(yù)期。2011年3季度-2012年2季度，盡管人民幣實際表現(xiàn)仍為持續(xù)升值，但NDF開始企穩(wěn)回升，表明海外對人民幣持續(xù)升值進程預(yù)期已結(jié)束，直到2012年末，NDF持續(xù)5季度基本運行在人民幣匯率中間價上方，區(qū)間大致為6.25-6.45。2012年，人民幣筆直相對平穩(wěn);2013年，人民幣再度進入持續(xù)升值進程，NDF歲有跟隨下降，但一直運行在人民幣匯率中間價上方，表明海外市場對人民幣長期升值前景一直并認同。2014年，人民幣兌美元匯率再度進入一個窄平衡區(qū)間，同期NDF表現(xiàn)持續(xù)上揚態(tài)勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴大，2015年2月已擴大的0.25。

　　與海外市場類似，國內(nèi)市場上人民幣即期匯率與中間價的比較，也是觀察市場對人民幣匯率前景預(yù)期的“風(fēng)向標”。

　　 遲到的貶值不會強

　　一直以來，國內(nèi)對人民幣幣值的信心要遠高于海外市場。2014年12月以來，人民幣兌美元中間價在平穩(wěn)的同時，即期匯率和海外人民幣遠期匯率持續(xù)貶值，表明人民幣匯率又迎來海內(nèi)外市場同時存在貶值預(yù)期的時期。國際大宗商品價格持續(xù)走低導(dǎo)致商品貨幣持續(xù)疲軟，歐元新推擴大版QE帶動歐元匯率走低、盧布危機、美元強勢……，國際匯市領(lǐng)域的這些新變化，加上中國經(jīng)濟“新常態(tài)”下經(jīng)濟增速下臺階的確認，是引起國內(nèi)也對人民幣匯率進入貶值通道預(yù)期的原因。進入2015年2月份后，持續(xù)近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認為，人民幣持續(xù)貶值態(tài)勢已告一段落，貶值預(yù)期亦將隨之改變;現(xiàn)有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權(quán)”;在多元政策目標體系下，人民幣不會持續(xù)貶值。

　　2013年后，為重塑中國的資源稟賦優(yōu)勢，中國事實上重新開始重視出口增長，匯率持續(xù)升值的態(tài)勢從此改變，人民幣匯率進入平走階段;作為一種資本項目管制貨幣，隨后政策上提高了雙向波動的幅度。2014年后，隨著全球經(jīng)濟格局和國際金融形勢的變化，美元的強勢地位確立，非美貨幣——無論是商品貨幣、還是其它國際貨幣，其兌美元匯率都陸續(xù)進入貶值進程。相對而言，在主要經(jīng)濟體貨幣中，人民幣兌美元的變化是最為穩(wěn)定的，進入貶值進程也最為晚。

　　可見，人民幣連續(xù)貶值，美元強勢首當其沖。有經(jīng)濟復(fù)蘇作為支撐，再疊加美聯(lián)儲寬松力度減弱、歐洲央行推出超級量寬政策、以及希臘政局動蕩等因素的“推波助瀾”，大量資金涌入美國尋求保值增值，美元強勢回歸，人民幣兌美元匯率貶值符合預(yù)期。

　　人民幣貶值為何姍姍來遲?筆者認為，這主要是由人民幣國際化目標的優(yōu)先性所決定的。我國的匯率政策長期指向是人民幣國際化，而非短期經(jīng)濟增長。要想成為國際化的貨幣必須成為強勢貨幣。一國貨幣是否強勢取決于該國政治法律制度，金融市場發(fā)達程度，央行制度等。人民幣目前正在積極爭取加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)的貨幣籃子。而人民幣貶值也會阻礙其國際化進程，不利于其成為強勢貨幣。

　　貶值不會長期持續(xù)

　　對人民幣匯率前景的判斷，首先基于以下事實:人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國政府意圖決定。筆者對人民幣匯率長期前景的看法是:放緩但仍有空間。筆者曾于2014年4月在FT中文網(wǎng)發(fā)表《全球競貶時代下的人民幣匯率前景》一文指出，中國匯率走勢將形成“平走雙向波動”格局。筆者對貨幣政策一直秉持以下2個判斷:本屆政府的多元目標體系使得偏緊貨幣環(huán)境成為必然選擇;多元目標體系也使得匯率穩(wěn)定成為政策必然選擇:促出口不支持人民幣繼續(xù)單邊升值，人民幣國際化則不支持人民幣轉(zhuǎn)向貶值，經(jīng)濟升級要求本幣匯率保持穩(wěn)定。筆者預(yù)測匯率中間價(5.9，6.20)將成未來2-3年人民幣運行上下軌。近期貶值是匯率浮動幅度放寬后的體現(xiàn)，貶值趨勢不會長期持續(xù)。

　　從對匯率短期波動有直接影響的貨幣政策變動看，當前影響市場的貨幣寬松預(yù)期也恐難成真。2014年以來，雖然央行的數(shù)量和價格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征;貨幣當局在降低融資成本這一主要政策目標上，主要還是采用了與新貨幣機制相適應(yīng)的價格型工具——降低基礎(chǔ)貨幣利率。筆者一直倡導(dǎo)的“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向沒有改變，這也意味著央行“流動性閘門”并沒有開啟;房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應(yīng)。由于本屆政府剛剛開始執(zhí)政，有更長的執(zhí)政視野，在處理短期增長和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系上，明顯更趨向后者。

　　經(jīng)濟新常態(tài)下，低增長和通縮的雙重威脅，制造業(yè)產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟運行壓力加大。此時匯率利率雙高，顯然不利于經(jīng)濟復(fù)蘇。央行對貨幣寬松政策遲遲隱忍不發(fā)的深層次原因，在于為倒逼實體經(jīng)濟的去杠桿化以及推進人民幣國際化。從各種表象看，人民幣國際化是央行的一個長遠目標，在央行政策目標體系中具有更高的地位。

　　國際經(jīng)濟格局變化要求強勢貨幣

　　2008年危機改變了世界經(jīng)濟格局，重塑了國際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，危機前建立在商品貿(mào)易基礎(chǔ)上，“資源國-生產(chǎn)國——消費國”間商品、資本逆向“雙閉環(huán)”的流轉(zhuǎn)格局已被打破。技術(shù)和經(jīng)濟格局的演變，使得服務(wù)業(yè)國際貿(mào)易在全球貿(mào)易中的重要性日益上升，國際經(jīng)濟循環(huán)格局的新一輪重大變化也正處醞釀中。隨著發(fā)展中國家服務(wù)業(yè)自由化浪潮的興起，從上世紀90年代后半期開始，國際FDI中，服務(wù)業(yè)FDI開始超過制造業(yè)FDI，并與2000年達到所有流向發(fā)展中國家FDI的一半以上。無論是世貿(mào)組織(WTO)、APEC，還是何種形式的區(qū)域經(jīng)濟體，服務(wù)業(yè)的開放和貿(mào)易，都是當今國家間經(jīng)濟談判的重要內(nèi)容。

　　由于服務(wù)行業(yè)經(jīng)營的市場只能局限于當?shù)厥袌?，因此服?wù)業(yè)的經(jīng)營收入大多是以當?shù)刎泿庞嬃康摹缀跛械姆?wù)業(yè)FDI 都出于在當?shù)亻_展經(jīng)營服務(wù)業(yè)的需要，所以服務(wù)業(yè)FDI的收入基本上是以當?shù)刎泿抛鳛橛媰r貨幣的收入。可見，東道國貨幣升值，不僅會提高海外對本國服務(wù)業(yè)FDI的水平，也會提高本國服務(wù)貿(mào)易的國際競爭能力。

　　中國國際收支的變化是:貨物高順差，服務(wù)高逆差(規(guī)模過去可忽略，現(xiàn)在接近貨幣順差規(guī)模的一半)，資本和金融項目高逆差。服務(wù)和資本項目是升值有利(正和貨物貿(mào)易的匯率作用相反)。即使從國際收支的角度(還有人民幣國際化)，中國的匯率前景也不會持續(xù)貶值，并且從“要我升值”轉(zhuǎn)變到“我要升值”。

　　實際上，進入2015年2月份后，持續(xù)近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認為，人民幣持續(xù)貶值態(tài)勢已告一段落，貶值預(yù)期亦將隨之改變;現(xiàn)有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權(quán)”;在多元政策目標體系下，人民幣不會持續(xù)貶值。2015年2月的最后1天，中國央行一反在周五或工作日出臺降息政策的慣例，在休息日出臺了百日內(nèi)的第二次降息，降息顯然對中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)和防止陷入通縮，有顯著的正面作用，因而對人民幣內(nèi)在價值提升也有積極作用——在資本管制下，利率平價規(guī)律對人民幣幣值的影響，一般比較有限。