英國(guó)金融時(shí)報(bào)網(wǎng)3日發(fā)表上海證券首席宏觀分析師胡月曉《金融時(shí)報(bào)》撰寫(xiě)的題為《人民幣貶值預(yù)期難持續(xù)》的文章。

　　文章說(shuō)，人民幣近期走低再度引發(fā)關(guān)注，未來(lái)人民幣走勢(shì)如何？相對(duì)于海外市場(chǎng)，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上直到2014年3月才進(jìn)入人民幣貶值預(yù)期：2014年3月，人民幣即期匯率一改過(guò)去2年多持續(xù)位于中間價(jià)下方運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，首度穿越中間價(jià)，轉(zhuǎn)為在中間價(jià)上方運(yùn)行。自此，海內(nèi)外對(duì)人民幣幣值前景同轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。雖然受政策導(dǎo)向影響，國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣貶值前景預(yù)期仍有反復(fù)，但趨勢(shì)也已形成。

　　海外“人民幣低估”早成過(guò)去時(shí)

　　從海外市場(chǎng)而言，NDF（無(wú)本金交割人遠(yuǎn)期匯率）是觀察市場(chǎng)對(duì)人民幣幣值變化預(yù)期的一個(gè)常用指標(biāo)。由于人民幣仍為管制貨幣，匯率中間價(jià)通常被認(rèn)為反映了匯率的政策導(dǎo)向，即中間價(jià)反映了政府對(duì)匯率水平合意與否和未來(lái)走向的政策意圖。自從2010年6月中國(guó)重啟匯改進(jìn)程以來(lái)，NDF持續(xù)位于人民幣中間價(jià)下方，表明海外對(duì)人民幣幣值存在著持續(xù)升值的預(yù)期。2011年3季度-2012年2季度，盡管人民幣實(shí)際表現(xiàn)仍為持續(xù)升值，但NDF開(kāi)始企穩(wěn)回升，表明海外對(duì)人民幣持續(xù)升值進(jìn)程預(yù)期已結(jié)束，直到2012年末，NDF持續(xù)5季度基本運(yùn)行在人民幣匯率中間價(jià)上方，區(qū)間大致為6.25-6.45。2012年，人民幣筆直相對(duì)平穩(wěn)；2013年，人民幣再度進(jìn)入持續(xù)升值進(jìn)程，NDF歲有跟隨下降，但一直運(yùn)行在人民幣匯率中間價(jià)上方，表明海外市場(chǎng)對(duì)人民幣長(zhǎng)期升值前景一直并認(rèn)同。2014年，人民幣兌美元匯率再度進(jìn)入一個(gè)窄平衡區(qū)間，同期NDF表現(xiàn)持續(xù)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，與人民幣匯率中間價(jià)的差距不斷擴(kuò)大，2015年2月已擴(kuò)大的0.25。

　　與海外市場(chǎng)類(lèi)似，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上人民幣即期匯率與中間價(jià)的比較，也是觀察市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率前景預(yù)期的“風(fēng)向標(biāo)”。

　　遲到的貶值不會(huì)強(qiáng)

　　一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣幣值的信心要遠(yuǎn)高于海外市場(chǎng)。2014年12月以來(lái)，人民幣兌美元中間價(jià)在平穩(wěn)的同時(shí)，即期匯率和海外人民幣遠(yuǎn)期匯率持續(xù)貶值，表明人民幣匯率又迎來(lái)海內(nèi)外市場(chǎng)同時(shí)存在貶值預(yù)期的時(shí)期。國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)走低導(dǎo)致商品貨幣持續(xù)疲軟，歐元新推擴(kuò)大版QE帶動(dòng)歐元匯率走低、盧布危機(jī)、美元強(qiáng)勢(shì)……，國(guó)際匯市領(lǐng)域的這些新變化，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的確認(rèn)，是引起國(guó)內(nèi)也對(duì)人民幣匯率進(jìn)入貶值通道預(yù)期的原因。進(jìn)入2015年2月份后，持續(xù)近2月的貶值趨勢(shì)有所緩解，筆者認(rèn)為，人民幣持續(xù)貶值態(tài)勢(shì)已告一段落，貶值預(yù)期亦將隨之改變；現(xiàn)有資本管制和貨幣體制下，中國(guó)政府對(duì)人民幣匯率有終極“定價(jià)權(quán)”；在多元政策目標(biāo)體系下，人民幣不會(huì)持續(xù)貶值。

　　2013年后，為重塑中國(guó)的資源稟賦優(yōu)勢(shì)，中國(guó)事實(shí)上重新開(kāi)始重視出口增長(zhǎng)，匯率持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)從此改變，人民幣匯率進(jìn)入平走階段；作為一種資本項(xiàng)目管制貨幣，隨后政策上提高了雙向波動(dòng)的幅度。2014年后，隨著全球經(jīng)濟(jì)格局和國(guó)際金融形勢(shì)的變化，美元的強(qiáng)勢(shì)地位確立，非美貨幣——無(wú)論是商品貨幣、還是其它國(guó)際貨幣，其兌美元匯率都陸續(xù)進(jìn)入貶值進(jìn)程。相對(duì)而言，在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣中，人民幣兌美元的變化是最為穩(wěn)定的，進(jìn)入貶值進(jìn)程也最為晚。

　　可見(jiàn)，人民幣連續(xù)貶值，美元強(qiáng)勢(shì)首當(dāng)其沖。有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作為支撐，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度減弱、歐洲央行推出超級(jí)量寬政策、以及希臘政局動(dòng)蕩等因素的“推波助瀾”，大量資金涌入美國(guó)尋求保值增值，美元強(qiáng)勢(shì)回歸，人民幣兌美元匯率貶值符合預(yù)期。

　　人民幣貶值為何姍姍來(lái)遲？筆者認(rèn)為，這主要是由人民幣國(guó)際化目標(biāo)的優(yōu)先性所決定的。我國(guó)的匯率政策長(zhǎng)期指向是人民幣國(guó)際化，而非短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。要想成為國(guó)際化的貨幣必須成為強(qiáng)勢(shì)貨幣。一國(guó)貨幣是否強(qiáng)勢(shì)取決于該國(guó)政治法律制度，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度，央行制度等。人民幣目前正在積極爭(zhēng)取加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)的貨幣籃子。而人民幣貶值也會(huì)阻礙其國(guó)際化進(jìn)程，不利于其成為強(qiáng)勢(shì)貨幣。

　　貶值不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)

　　對(duì)人民幣匯率前景的判斷，首先基于以下事實(shí)：人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國(guó)政府意圖決定。筆者對(duì)人民幣匯率長(zhǎng)期前景的看法是：放緩但仍有空間。筆者曾于2014年4月在FT中文網(wǎng)發(fā)表《全球競(jìng)貶時(shí)代下的人民幣匯率前景》一文指出，中國(guó)匯率走勢(shì)將形成“平走雙向波動(dòng)”格局。筆者對(duì)貨幣政策一直秉持以下2個(gè)判斷：本屆政府的多元目標(biāo)體系使得偏緊貨幣環(huán)境成為必然選擇；多元目標(biāo)體系也使得匯率穩(wěn)定成為政策必然選擇：促出口不支持人民幣繼續(xù)單邊升值，人民幣國(guó)際化則不支持人民幣轉(zhuǎn)向貶值，經(jīng)濟(jì)升級(jí)要求本幣匯率保持穩(wěn)定。筆者預(yù)測(cè)匯率中間價(jià)（5.9，6.20）將成未來(lái)2-3年人民幣運(yùn)行上下軌。近期貶值是匯率浮動(dòng)幅度放寬后的體現(xiàn)，貶值趨勢(shì)不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。

　　從對(duì)匯率短期波動(dòng)有直接影響的貨幣政策變動(dòng)看，當(dāng)前影響市場(chǎng)的貨幣寬松預(yù)期也恐難成真。2014年以來(lái)，雖然央行的數(shù)量和價(jià)格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當(dāng)局在降低融資成本這一主要政策目標(biāo)上，主要還是采用了與新貨幣機(jī)制相適應(yīng)的價(jià)格型工具——降低基礎(chǔ)貨幣利率。筆者一直倡導(dǎo)的“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向沒(méi)有改變，這也意味著央行“流動(dòng)性閘門(mén)”并沒(méi)有開(kāi)啟；房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。由于本屆政府剛剛開(kāi)始執(zhí)政，有更長(zhǎng)的執(zhí)政視野，在處理短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系上，明顯更趨向后者。

　　經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，低增長(zhǎng)和通縮的雙重威脅，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力加大。此時(shí)匯率利率雙高，顯然不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。央行對(duì)貨幣寬松政策遲遲隱忍不發(fā)的深層次原因，在于為倒逼實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿化以及推進(jìn)人民幣國(guó)際化。從各種表象看，人民幣國(guó)際化是央行的一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，在央行政策目標(biāo)體系中具有更高的地位。

　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局變化要求強(qiáng)勢(shì)貨幣

　　2008年危機(jī)改變了世界經(jīng)濟(jì)格局，重塑了國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，危機(jī)前建立在商品貿(mào)易基礎(chǔ)上，“資源國(guó)-生產(chǎn)國(guó)——消費(fèi)國(guó)”間商品、資本逆向“雙閉環(huán)”的流轉(zhuǎn)格局已被打破。技術(shù)和經(jīng)濟(jì)格局的演變，使得服務(wù)業(yè)國(guó)際貿(mào)易在全球貿(mào)易中的重要性日益上升，國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)格局的新一輪重大變化也正處醞釀中。隨著發(fā)展中國(guó)家服務(wù)業(yè)自由化浪潮的興起，從上世紀(jì)90年代后半期開(kāi)始，國(guó)際FDI中，服務(wù)業(yè)FDI開(kāi)始超過(guò)制造業(yè)FDI，并與2000年達(dá)到所有流向發(fā)展中國(guó)家FDI的一半以上。無(wú)論是世貿(mào)組織（WTO）、APEC，還是何種形式的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，服務(wù)業(yè)的開(kāi)放和貿(mào)易，都是當(dāng)今國(guó)家間經(jīng)濟(jì)談判的重要內(nèi)容。

　　由于服務(wù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)只能局限于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，因此服務(wù)業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入大多是以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)量的。幾乎所有的服務(wù)業(yè)FDI 都出于在當(dāng)?shù)亻_(kāi)展經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)的需要，所以服務(wù)業(yè)FDI的收入基本上是以當(dāng)?shù)刎泿抛鳛橛?jì)價(jià)貨幣的收入?？梢?jiàn)，東道國(guó)貨幣升值，不僅會(huì)提高海外對(duì)本國(guó)服務(wù)業(yè)FDI的水平，也會(huì)提高本國(guó)服務(wù)貿(mào)易的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　中國(guó)國(guó)際收支的變化是：貨物高順差，服務(wù)高逆差（規(guī)模過(guò)去可忽略，現(xiàn)在接近貨幣順差規(guī)模的一半），資本和金融項(xiàng)目高逆差。服務(wù)和資本項(xiàng)目是升值有利（正和貨物貿(mào)易的匯率作用相反）。即使從國(guó)際收支的角度（還有人民幣國(guó)際化），中國(guó)的匯率前景也不會(huì)持續(xù)貶值，并且從“要我升值”轉(zhuǎn)變到“我要升值”。

　　實(shí)際上，進(jìn)入2015年2月份后，持續(xù)近2月的貶值趨勢(shì)有所緩解，筆者認(rèn)為，人民幣持續(xù)貶值態(tài)勢(shì)已告一段落，貶值預(yù)期亦將隨之改變；現(xiàn)有資本管制和貨幣體制下，中國(guó)政府對(duì)人民幣匯率有終極“定價(jià)權(quán)”；在多元政策目標(biāo)體系下，人民幣不會(huì)持續(xù)貶值。2015年2月的最后1天，中國(guó)央行一反在周五或工作日出臺(tái)降息政策的慣例，在休息日出臺(tái)了百日內(nèi)的第二次降息，降息顯然對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)和防止陷入通縮，有顯著的正面作用，因而對(duì)人民幣內(nèi)在價(jià)值提升也有積極作用——在資本管制下，利率平價(jià)規(guī)律對(duì)人民幣幣值的影響，一般比較有限。