□伊歌

　　在全球貨幣動(dòng)蕩加劇之際，中國(guó)人民銀行“非常規(guī)”地在非周末時(shí)間“意外”宣布：從5日起降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。因存款口徑不同而造成計(jì)算差異，此次降準(zhǔn)估計(jì)釋放流動(dòng)性為5000億至7000億元。

　　這次央行“放水”之所以“非常規(guī)”，是因?yàn)橥ǔＴ诖汗?jié)前現(xiàn)金投放量很大，會(huì)出現(xiàn)較大的流動(dòng)性缺口；而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，如1月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）僅49.8%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)之舉也并不算“意外”。

　　然而，這次“放水”更主要的原因是國(guó)際收支狀況的改變——經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本和金融項(xiàng)目逆差；央行按照既定的政策邏輯逐步放掉“池子之水”。

　　存款準(zhǔn)備金率作為央行的政策工具之一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行都慎用甚至棄用這種“殺傷力”極大的數(shù)量型工具；但中國(guó)的央行卻將其幾乎用到極致：2011年6月，存準(zhǔn)提高到21.5%，不僅史上所無(wú)，也為世所罕見(jiàn)。當(dāng)時(shí)央行如此作為，是為應(yīng)對(duì)在人民幣穩(wěn)步升值后短期的投機(jī)性資金（“熱錢”）大規(guī)模流入。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第二輪量化寬松（QE）政策后，人民幣與美元之間的利率之差擴(kuò)大，加上預(yù)期人民幣升值，中國(guó)面臨套利的“熱錢”大規(guī)模流入。2010年11月，央行行長(zhǎng)周小川發(fā)表“池子論”，認(rèn)為套利行為“防不勝防”，央行會(huì)從總量上進(jìn)行對(duì)沖，“短期的投機(jī)性資金要進(jìn)來(lái)的話，希望把它放在一個(gè)池子里，而不讓它泛濫到整個(gè)中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。那么，等到它需要撤退的時(shí)候，把它從池子里放出去，讓它走。這樣的話，在很大程度上，在宏觀上能夠減少資本異常流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊”。隨后有央行官員進(jìn)一步解釋：“池子”的比喻是指一系列貨幣政策組合，包括對(duì)流入外匯的管理，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作等貨幣政策各項(xiàng)工具。

　　從央行的實(shí)際操作來(lái)看，存款準(zhǔn)備金率正是“總量對(duì)沖”的最主要工具。2011年下半年起，外貿(mào)順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，“熱錢”有流出趨勢(shì)，央行遂從2011年12月至2012年四次下調(diào)存準(zhǔn)作出“總量對(duì)沖”。

　　這次央行“放水”，也遵循同樣的政策邏輯。去年下半年，雖然進(jìn)出口順差累計(jì)高達(dá)2778億美元，但隨著人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，去年第四季度資本和金融項(xiàng)目逆差912億美元，創(chuàng)出1998年有記錄以來(lái)的新高；資金流出導(dǎo)致外匯占款收縮，去年12月末，央行口徑外匯占款下降達(dá)1289億元，創(chuàng)下有記錄以來(lái)最高水平。近日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)小幅貶值，屢屢逼近2%的每日波幅限制，套利資金流出跡象明顯。央行唯有降準(zhǔn)，以“總量對(duì)沖”放掉“池子之水”。

　　無(wú)論是美國(guó)的QE，還是歐洲QE，都是在維持低利率甚至超低利率下按時(shí)定量購(gòu)買債券，近乎無(wú)中生有地大肆印鈔。盡管都是“放水”，但QE與基于“池子論”的“總量對(duì)沖”不能相提并論；更不能因此類比推斷央行實(shí)施“中國(guó)版QE”大規(guī)?！胺潘薄难胄械募榷ㄕ哌壿媮?lái)看，“貿(mào)易順差、資本流出”的格局是否延續(xù)，是判斷未來(lái)會(huì)否繼續(xù)降準(zhǔn)的最重要依據(jù)，而外匯占款的變動(dòng)則是最主要的觀察指標(biāo)。