央行降準(zhǔn)后A股市場(chǎng)反映平平。此次央行降準(zhǔn)的意圖何在？年內(nèi)還會(huì)有降準(zhǔn)降息嗎？華泰證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康做客證券時(shí)報(bào)網(wǎng)財(cái)苑社區(qū)（cy.stcn.com），就此次降準(zhǔn)的影響進(jìn)行了深入解讀，以下為訪談精華：

　　財(cái)苑網(wǎng)友：此次降準(zhǔn)的意圖何在？是針對(duì)股市嗎？

　　俞平康：很多人看到最近股市的下跌會(huì)認(rèn)為降準(zhǔn)是在救市，我們不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。從央行的層面來(lái)看，貨幣政策的第一重目標(biāo)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，第二重才是資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。近期經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)等先行指標(biāo)繼續(xù)惡化，需求未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，企業(yè)仍在被動(dòng)加庫(kù)存，春節(jié)的錯(cuò)位使得通縮壓力進(jìn)一步加劇，1月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）甚至可能低于1%，大宗商品的高頻數(shù)據(jù)也在持續(xù)下跌，經(jīng)濟(jì)中似乎很難找到好看的指標(biāo)。因此降準(zhǔn)的直接作用還是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這一點(diǎn)是央行層面的用意，不應(yīng)過(guò)度單方面解讀為對(duì)于資本市場(chǎng)的利好。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：本次降準(zhǔn)對(duì)股市有什么影響？

　　俞平康：短期內(nèi)應(yīng)該有一定的提振，畢竟貨幣存量多了，資金寬裕了。但是降準(zhǔn)也在印證經(jīng)濟(jì)真的很差，傘形信托、兩融等資金面的因素最近也被政策限制，因此在政策經(jīng)過(guò)消化期后，若沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善，不能期待股市會(huì)像去年一樣瘋狂上漲，我們還是認(rèn)為穩(wěn)中偏松的貨幣層面因素支持的是一個(gè)慢牛的邏輯。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：降準(zhǔn)之后，后續(xù)央行還會(huì)有降息的動(dòng)作嗎？

　　俞平康：我們覺(jué)得降息和降準(zhǔn)的繼續(xù)寬松政策都還會(huì)有，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量和價(jià)的調(diào)控會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)的具體運(yùn)行狀況來(lái)決定。但是需要注意的是，在經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大的情況下，單純的降息在中國(guó)是很難給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)增量改善的，因?yàn)榻迪H降低了存量和部分新增的成本，但是對(duì)貨幣量并不帶來(lái)什么顯著的增長(zhǎng)，因此市場(chǎng)利率在經(jīng)濟(jì)下行期還需要量的推動(dòng)才會(huì)下行。當(dāng)然，在市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松的條件下，降息也是不錯(cuò)的選擇，因?yàn)閷?shí)際利率往往會(huì)因此走低。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：央行意外降準(zhǔn)，而且幅度超預(yù)期，是否意味國(guó)內(nèi)通縮已經(jīng)嚴(yán)重到了一定程度？

　　俞平康：國(guó)內(nèi)的通縮問(wèn)題正越來(lái)越嚴(yán)重，CPI在1月份甚至可能跌到1%以下，在春節(jié)前夕這么低的CPI是比較罕見(jiàn)的。當(dāng)然這中間有兩個(gè)增量因素，就是油價(jià)下跌和豬肉價(jià)格的下行。生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)表現(xiàn)更差，已經(jīng)持續(xù)35個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，去年一年都沒(méi)有環(huán)比正增長(zhǎng)，說(shuō)明工業(yè)生產(chǎn)的需求很差。如果繼續(xù)這樣下去，價(jià)格信號(hào)會(huì)壓制增長(zhǎng)的預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成十分負(fù)面的影響，因此寬松的一大目的就是穩(wěn)定價(jià)格。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：如何理解央行結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)的用意？

　　俞平康：這次降準(zhǔn)體現(xiàn)出很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征，特別需要提到的是定向支持農(nóng)商行的舉措。實(shí)際上，這是去年定向微刺激下的一個(gè)特殊政策，此次延續(xù)這一政策，我們認(rèn)為說(shuō)明該政策在央行層面得到了充分的肯定。在387號(hào)文后，同業(yè)存款被納入一般性存款，中小型銀行獲得了更多的資金來(lái)源支持，近期的采購(gòu)經(jīng)理人數(shù)據(jù)已經(jīng)暗示大型與中小型企業(yè)出現(xiàn)了分化，中小型企業(yè)的景氣在回升。繼續(xù)通過(guò)貨幣層面直接支持城商行等中小銀行，按照風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則，預(yù)計(jì)中小型企業(yè)將會(huì)有更加便宜的貸款可拿，景氣的持續(xù)回升值得期待。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：為什么是降準(zhǔn)不是降息？

　　俞平康：其實(shí)，中國(guó)的降息是不提供流動(dòng)性的，僅僅是官方壓低價(jià)格，僅僅是對(duì)于部分存量債務(wù)和新增債務(wù)融資成本的下降，本身并不一定能夠構(gòu)成新增信貸的投放。2014年11月21日降息后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本并未顯著下降，根源在于總體的流動(dòng)性沒(méi)有增加，這是目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本矛盾。因此只有通過(guò)量的投放引導(dǎo)利率下行這種市場(chǎng)化的方式，銀行獲得更多的成本讓利才有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去投放信貸，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)才有顯著的益處。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：降準(zhǔn)后債券市場(chǎng)將走向何方？

　　俞平康：降準(zhǔn)后對(duì)于各類資產(chǎn)市場(chǎng)都有一定的提振，畢竟經(jīng)濟(jì)總體的資金多了。對(duì)債市肯定是一個(gè)利好，因?yàn)橐环矫娼禍?zhǔn)印證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)真的很差，另一方面銀行作為債券市場(chǎng)的配置主體，確實(shí)有更多的增量資金進(jìn)入債券市場(chǎng)。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：前期制約降準(zhǔn)的阻礙是否有所弱化？

　　俞平康：我們之前提到影響降準(zhǔn)的阻礙有兩點(diǎn)：一是貨幣堰塞湖的困境造成資本市場(chǎng)的暴漲暴跌，錢進(jìn)入不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是人民幣匯率走貶造成了資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，近期來(lái)看這兩個(gè)因素有所弱化。

　　對(duì)于前者而言，資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道在疏通：在間接融資市場(chǎng)合意貸款的引導(dǎo)正在發(fā)酵、387號(hào)文后小企業(yè)的信貸投放正在疏導(dǎo)；在直接融資市場(chǎng)方面，新股發(fā)行近期明顯加速、乙類賬戶放開(kāi)豐富了債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，而近期銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)對(duì)于兩融和委托貸款的限制，市場(chǎng)也出現(xiàn)持續(xù)的調(diào)整，現(xiàn)在看來(lái)前期政策的鋪墊意味就很明顯了。

　　匯率方面，近期人民幣兌美元貶值有所加劇，投資者擔(dān)憂降準(zhǔn)可能帶來(lái)更快的資本外流。我們覺(jué)得這確實(shí)是一個(gè)實(shí)在的擔(dān)憂，但在全球性寬松的格局下，事實(shí)上我們僅僅是對(duì)于美元持續(xù)貶值，而由于目前資本項(xiàng)目仍處于管制之中，即期匯率偏離中間價(jià)的幅度有限，也就是說(shuō)匯率的定價(jià)權(quán)仍然掌握在央行手中，長(zhǎng)期來(lái)看不存在兌美元大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面人民幣仍然是強(qiáng)勢(shì)貨幣，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人民幣有效匯率的升高與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)，在權(quán)衡更差的經(jīng)濟(jì)和可控的匯率和資本外流上，央行應(yīng)當(dāng)選擇貨幣政策的獨(dú)立性。

　　財(cái)苑網(wǎng)友：年內(nèi)還會(huì)有降準(zhǔn)嗎？

　　俞平康：我們判斷今年的經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)比較大，因此貨幣的寬松不會(huì)缺失，目前存款準(zhǔn)備金率為19.5%還處在一個(gè)很高的位置，因此綜合來(lái)看降準(zhǔn)操作還會(huì)有。（黃劍波 整理）