雖然歐版QE規(guī)模高于預(yù)期，按美、歐GDP規(guī)模來(lái)看，600億歐元比美國(guó)850億美元的QE分量也更重，但是歐版QE的最終效果都比不上美國(guó)QE。因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，QE政策對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不會(huì)起到扭轉(zhuǎn)性的影響。歐版QE對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的意義，短期內(nèi)在于穩(wěn)定價(jià)格，緩解主權(quán)債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩(wěn)恢復(fù)。長(zhǎng)期上，歐版QE的貢獻(xiàn)在于“以時(shí)間換空間”。

　　歐元區(qū)糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只是表面，更深層次的問(wèn)題在于貨幣體系的缺陷。歐元區(qū)擁有統(tǒng)一的貨幣政策，但無(wú)統(tǒng)一的財(cái)政政策，這意味著成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期將不可避免地出現(xiàn)分化，這也是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在歐債危機(jī)后一直沒(méi)有徹底恢復(fù)的原因。

　　北京時(shí)間1月22日8:30，歐央行理事會(huì)宣布決議：維持三種基準(zhǔn)利率不變；下調(diào)定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）利率十個(gè)基點(diǎn)，與再融資利率（refi rate）持平；此外歐央行宣布，將從3月1日起，每月從二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)600億歐元的債券，包括機(jī)構(gòu)債與私人債，持續(xù)18個(gè)月。寬松額度按各國(guó)在歐央行資本認(rèn)購(gòu)比例分配，購(gòu)得的債券由歐央行持有20%，剩下的部分由各國(guó)央行持有。至此，歐元區(qū)繼美、日之后終于踏上了全面量化寬松（QE）的道路。

　　 QE之前的蛛絲馬跡

　　早在1月15日瑞士央行意外宣布不再緊盯歐元，歐洲央行的QE預(yù)期就再次被推到了風(fēng)口浪尖上。由于“主要央行貨幣政策分化”，瑞士央行宣布不再堅(jiān)持歐元/瑞郎1.2這一下限，歐元匯率旋即出現(xiàn)了大幅的貶值，瑞士央行此舉引爆了市場(chǎng)對(duì)于歐元繼續(xù)寬松的預(yù)期，卻因瑞郎的避險(xiǎn)效應(yīng)在短期內(nèi)重創(chuàng)了美元資產(chǎn)的價(jià)值，因此也被認(rèn)為是一次“黑天鵝”事件。

　　瑞郎事件之后，全球多家央行紛紛出臺(tái)寬松政策。瑞士央行在宣布瑞郎脫鉤的同時(shí)就宣布了降息，當(dāng)日又有印度、秘魯、埃及三家央行宣布降息。1月19日丹麥央行降息，其中存款利率降至-0.2%。1月20日土耳其央行宣布下調(diào)回購(gòu)利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，土耳其總統(tǒng)評(píng)論降息力度還不夠大，短期內(nèi)或?qū)⒃俅谓迪?。就在歐央行貨幣政策會(huì)議的前一天，1月21日，加拿大中央銀行宣布，將基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。加拿大央行官員直言，在應(yīng)對(duì)低油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的影響之外，另一個(gè)降息的原因就是為了應(yīng)對(duì)可能的歐元區(qū)寬松政策對(duì)本幣匯率的沖擊。因此，加拿大繼瑞士、印度、秘魯、埃及、土耳其和丹麥之后毅然加入“全球降息潮”。此外，英國(guó)貨幣政策委員會(huì)（MPC）也在1月的貨幣政策會(huì)議上一致否決了升息提案。MPC還預(yù)測(cè)，第一季度英國(guó)通脹率可能跌至零，且跌破零的幾率高達(dá)“50%”。MPC稱(chēng)，要想實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，政策就可能需要進(jìn)一步的調(diào)整。

　　總結(jié)各國(guó)央行發(fā)布的信息，寬松政策的主要原因無(wú)非是抗擊由主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩和大宗商品跌價(jià)導(dǎo)致的通縮預(yù)期（如印度、土耳其、加拿大等），或者是由歐元寬松預(yù)期引起的匯率波動(dòng)（如丹麥、加拿大等）。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號(hào)。2014年12月初歐央行行長(zhǎng)徳拉吉仍稱(chēng)，歐央行將在2015年一季度重估當(dāng)前刺激措施，可能不會(huì)在2015年1月決定新的措施。而進(jìn)入2015年十多天內(nèi)，他卻接連三次釋放強(qiáng)烈的QE信號(hào)，表示為了維持價(jià)格穩(wěn)定，有必要采取擴(kuò)張性的貨幣政策。1月19日法國(guó)總統(tǒng)奧朗德更是直言，歐央行即將購(gòu)買(mǎi)主權(quán)債券。自那時(shí)起，歐洲央行即將接過(guò)寬松政策的接力棒，展開(kāi)全面的QE政策就成了誰(shuí)都在說(shuō)的“秘密”。

　　價(jià)格指數(shù)齊跌 寬松政策勢(shì)在必行

　　和早先出臺(tái)寬松政策的國(guó)家類(lèi)似，歐央行此次開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)大量收購(gòu)私人債和機(jī)構(gòu)債，主要是出于對(duì)通縮趨勢(shì)的深深憂(yōu)慮。2014年12月歐元區(qū)調(diào)和CPI環(huán)比下跌0.2%，是繼2009年希臘債務(wù)危機(jī)后首次轉(zhuǎn)負(fù)，下跌主要來(lái)自能源和相關(guān)板塊。核心CPI連續(xù)三個(gè)月僅有0.7%的增長(zhǎng)，增幅繼續(xù)創(chuàng)歷史新低。能源價(jià)格也影響到生產(chǎn)方面。PPI第十六個(gè)月繼續(xù)下降至106.2，環(huán)比跌幅1.6%是8個(gè)月以來(lái)最低。根據(jù)《馬斯特里赫特條約》，歐央行最首要的任務(wù)就是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，一般將政策目標(biāo)定為略低于2%的通貨膨脹。2014年12月CPI和PPI均為負(fù)值，離歐央行目標(biāo)相距太遠(yuǎn)。

　　從勞動(dòng)指標(biāo)看，2014年11月歐元區(qū)失業(yè)率為11.5%，與前值持平，距一年前的高點(diǎn)有所下降，但仍遠(yuǎn)高于歐債危機(jī)之前的水平。2014年第二季度歐元區(qū)工資收入指數(shù)同比增長(zhǎng)0.69%，有一定改善但增幅依然低迷。較工資收入更為剛性的時(shí)薪指數(shù)，在2014年第三季度增長(zhǎng)0.27%，這意味著全年的時(shí)薪增速將創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)的新低。工資剛性的特性與歐洲工會(huì)力量較大有顯著關(guān)聯(lián)，面對(duì)需求的更快下滑，相對(duì)較高的勞動(dòng)力成本進(jìn)一步壓制企業(yè)利潤(rùn)的回升，使得投資陷入惡性循環(huán)。

　　歐元區(qū)糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只是表面，更深層次的問(wèn)題在于貨幣體系的缺陷。歐元區(qū)擁有統(tǒng)一的貨幣政策，但無(wú)統(tǒng)一的財(cái)政政策，這意味著成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期將不可避免地出現(xiàn)分化。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果希臘等南歐國(guó)家經(jīng)濟(jì)低迷，而德國(guó)等國(guó)經(jīng)濟(jì)比較強(qiáng)勁，那么主導(dǎo)歐央行的德法等國(guó)需要較穩(wěn)健的貨幣環(huán)境，希臘等國(guó)就無(wú)法通過(guò)貨幣的手段刺激經(jīng)濟(jì)。如果一國(guó)有自己的貨幣，財(cái)政部發(fā)售的國(guó)債可以被本國(guó)央行發(fā)行貨幣購(gòu)買(mǎi)，這樣整個(gè)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的手段是完善的。當(dāng)貨幣的獨(dú)立權(quán)被拿掉時(shí)，未經(jīng)歐央行授權(quán)，國(guó)家央行無(wú)法收購(gòu)自己的國(guó)債。債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，這些國(guó)家在接受歐盟和IMF援助的條款之下只能做財(cái)政緊縮。然而，財(cái)政緊縮對(duì)低迷的經(jīng)濟(jì)無(wú)異于雪上加霜。同樣，經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱的國(guó)家想要收緊貨幣，但是歐元區(qū)其他國(guó)家不同意，這樣這種國(guó)家通脹會(huì)急劇地升高，最后也會(huì)拖垮經(jīng)濟(jì)。在歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的財(cái)政政策有巨大的政治阻力，不像中國(guó)、美國(guó)可以輕易實(shí)現(xiàn)省、州際的財(cái)政補(bǔ)貼，這正是中美發(fā)展強(qiáng)于歐洲的原因。因此，貨幣體系的缺陷決定了各成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期分化，這也是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在歐債危機(jī)后一直沒(méi)有徹底恢復(fù)的原因。

　　歐版QE出臺(tái)的天時(shí)地利

　　歐央行在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)達(dá)成一致，終于出臺(tái)QE也是有多方面的原因。首先，針對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的危局，此前的寬松政策程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，歐洲有可能將逐漸墮向“日本化”的深淵。歐央行此前采取的私人部門(mén)QE（包括購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)擔(dān)保債券）、長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）都未能逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)通縮的局面。其中TLTRO在去年9月和12月發(fā)放兩輪，申購(gòu)額度分別為826億歐元和1298億歐元，既低于市場(chǎng)預(yù)期，也遠(yuǎn)未達(dá)到4000億歐元的總額度。在窮盡了其他手段后，推行全面QE，收購(gòu)各國(guó)主權(quán)債或許是歐央行的最后一張牌。

　　其次，近期的國(guó)際形勢(shì)為寬松政策提供了有利環(huán)境。2015年1月13日世界銀行發(fā)布報(bào)告，將全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由之前的3.4%下調(diào)至3%。原油、銅等大宗商品價(jià)格的下跌，一方面反映了全球范圍的需求不振，另一方面加劇了歐元區(qū)的通縮壓力。其他主要經(jīng)濟(jì)體中，日本等開(kāi)始了新一輪的寬松政策，唯一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)的美國(guó)也面臨延后加息的預(yù)期，這都為歐央行出臺(tái)QE提供了上佳的時(shí)間窗口，以盡可能減弱資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，歐央行救市在法理上得到了支持。歐盟最高法院2015年1月發(fā)言稱(chēng)，歐央行行長(zhǎng)德拉吉當(dāng)年應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)時(shí)推出的直接購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（OMT）并不違法。歐盟最高法院稱(chēng)，這類(lèi)問(wèn)題極度復(fù)雜，一國(guó)的最高法院可能在這類(lèi)問(wèn)題上缺乏經(jīng)驗(yàn)。這一聲明理應(yīng)減少未來(lái)成員國(guó)對(duì)歐央行決議的干涉。

　　最后，此前歐版QE的主要阻力即德國(guó)的態(tài)度有所緩和。德國(guó)一向認(rèn)為大規(guī)模的寬松政策只會(huì)削減歐元區(qū)國(guó)家縮減債務(wù)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的決心，同時(shí)德國(guó)經(jīng)濟(jì)在之前增長(zhǎng)仍較為強(qiáng)勁，不愿過(guò)度寬松，也不愿承擔(dān)收購(gòu)他國(guó)債券引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，近期在全球性通縮的影響下德國(guó)CPI數(shù)據(jù)也屢創(chuàng)新低，雖然國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表仍然相對(duì)健康，但增長(zhǎng)逐漸開(kāi)始顯現(xiàn)出低迷的一面。此外，這次QE出臺(tái)或有緩和希臘民眾情緒的考慮。希臘左翼政黨聲稱(chēng)上臺(tái)后要停止收縮財(cái)政支出，并和歐央行以及IMF重新談判債務(wù)條款。目前希臘主權(quán)債利率高達(dá)9.4%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)其他國(guó)家。值得一提的是，自今年1月1日立陶宛加入歐元區(qū)，歐央行理事會(huì)啟動(dòng)了投票權(quán)輪轉(zhuǎn)制度。每次會(huì)議25名成員中只有21名擁有投票權(quán)，而1月22日及下次3月5日的貨幣政策會(huì)議恰逢希臘央行行長(zhǎng)Stournaras沒(méi)有投票權(quán)。

　　結(jié)構(gòu)性供需不平衡終將影響歐版QE效率

　　從此次QE規(guī)模來(lái)看，600億歐元/月的額度是高于市場(chǎng)預(yù)期的。歐央行資產(chǎn)負(fù)債表高點(diǎn)是在2012年的3.1萬(wàn)億歐元，此后歐央行逐漸收縮負(fù)債，直到近期又開(kāi)始擴(kuò)張，當(dāng)前約為2.2萬(wàn)億歐元。此次每月600億歐元的量化寬松，再假定下調(diào)了借貸成本的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）近2000億余額終將被市場(chǎng)消化，一年之內(nèi)歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)重返甚至超過(guò)歷史高點(diǎn)?？梢哉f(shuō)本次QE歐央行展示出的是教科書(shū)級(jí)別的預(yù)期管理，即首先充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期，然而在具體方案上又超出預(yù)期。

　　在QE的結(jié)構(gòu)上方面，路透社曾報(bào)道，歐央行施行全面QE、購(gòu)買(mǎi)私人債和機(jī)構(gòu)債的方案有三種：第一種方案是按照歐元區(qū)各成員國(guó)在央行的持股比例購(gòu)買(mǎi)各國(guó)債券，第二種方案是由歐元區(qū)各成員國(guó)央行買(mǎi)入本國(guó)債券，第三種方案是歐洲央行只購(gòu)買(mǎi)高評(píng)級(jí)的政府國(guó)債?？傮w而言，三種方案中歐元區(qū)總體風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的程度依次遞減，因而得到一致通過(guò)的難度也依次遞減，但是寬松政策的效果也是依次遞減的?，F(xiàn)在看來(lái)，最終出臺(tái)的QE計(jì)劃是第一種和第二種方案的結(jié)合。

　　具體來(lái)說(shuō)，每月的600億歐元包括信貸支持債券（ABS）、資產(chǎn)擔(dān)保債券（Covered Bond），以及機(jī)構(gòu)債券。這也是歐央行首次將購(gòu)債計(jì)劃擴(kuò)展到機(jī)構(gòu)債券上。從資金投放的角度，量寬計(jì)劃是按照國(guó)別分配的。即每個(gè)國(guó)家分到的額度比例等于其對(duì)歐央行資本的認(rèn)購(gòu)比例，這也大體相當(dāng)于按經(jīng)濟(jì)體量分配。因此多數(shù)資金最終投向德法等占?xì)W央行份額較大的國(guó)家，這些國(guó)家實(shí)際上經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁，而對(duì)更需資金穩(wěn)定市場(chǎng)的希臘等國(guó)投放不足。結(jié)構(gòu)方面的供需不平衡終將影響到歐版QE的效率。

　　從債券持有的角度，歐央行將持有20%購(gòu)得的債券，具體而言是12%的機(jī)構(gòu)債券和8%的其他債券。剩下的債券由各國(guó)央行持有。歐央行持有機(jī)構(gòu)債券本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的機(jī)制。美國(guó)、中國(guó)等國(guó)家擁有統(tǒng)一的財(cái)政政策，這意味著一旦某一州/省份經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)，國(guó)家可以通過(guò)一步到位的財(cái)政援助，協(xié)助地方度過(guò)經(jīng)濟(jì)難關(guān)。然而歐元區(qū)內(nèi)雖有統(tǒng)一的貨幣政策，卻沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政政策，各國(guó)政府都只為自己的納稅人負(fù)責(zé)，“一方有難八方支援”的模式在歐元區(qū)行不通。缺少了財(cái)政政策的配合，貨幣政策的作用也大為有限。歐央行對(duì)價(jià)和量的控制只能照顧到歐元區(qū)的平均情況，無(wú)法顧及個(gè)別地區(qū)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或趨緩。在這種局面下，一旦出現(xiàn)震蕩，成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不可避免地走向分化，分化進(jìn)一步減弱了貨幣政策的效用，形成惡性循環(huán)，甚至導(dǎo)致單一貨幣區(qū)的最終解體。統(tǒng)一的財(cái)政政策短期內(nèi)不可實(shí)現(xiàn)，歐央行便寄希望于通過(guò)持有成員國(guó)主權(quán)債的形式，達(dá)到類(lèi)似財(cái)政補(bǔ)助、轉(zhuǎn)移支付的效果。12%的比例顯然過(guò)低，但是此次終于得以批準(zhǔn)，成為先例，意義非同小可。

　　當(dāng)然歐央行持有機(jī)構(gòu)債券也有弊端，一方面歐央行出手會(huì)讓部分政府再次面臨過(guò)度舉債的道德風(fēng)險(xiǎn)，這將使近年來(lái)政府去杠桿、削減財(cái)政支出的努力毀于一旦。另一方面，歐央行承擔(dān)主權(quán)債違約風(fēng)險(xiǎn)也意味著，如出現(xiàn)違約，歐債問(wèn)題將從局部危機(jī)轉(zhuǎn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，雖然歐版QE規(guī)模高于預(yù)期，按美、歐GDP規(guī)模來(lái)看600億歐元比美國(guó)850億美元的QE分量也更重，但是歐版QE的最終效果都不比美國(guó)QE。

　　歐版QE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響

　　因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，QE政策對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也不會(huì)起到扭轉(zhuǎn)性的影響。首先從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，歐元區(qū)諸國(guó)對(duì)外貿(mào)易主要在區(qū)內(nèi)發(fā)生，因此貨幣貶值對(duì)刺激出口、拉動(dòng)總需求和提振經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的效力不大。而且，歐元匯率在明確的寬松預(yù)期出現(xiàn)前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)程度的資本外流，此前的瑞郎與歐元脫鉤并大幅升值，以及丹麥央行降息都是出于對(duì)歐元區(qū)資本涌入本國(guó)的考慮。此外，一旦寬松政策落地，各國(guó)政府再次面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，或又繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)，葬送近幾年去杠桿的成果。同時(shí)，來(lái)自美國(guó)和東歐的跨國(guó)公司也會(huì)利用歐元區(qū)的低利率進(jìn)行融資，進(jìn)一步加劇資本外逃。

　　歐版QE對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的意義，短期內(nèi)在于穩(wěn)定價(jià)格，緩解主權(quán)債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩(wěn)恢復(fù)。當(dāng)前歐元區(qū)面臨的是CPI、PPI齊跌的局面，加上大宗商品走勢(shì)和其他主要經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行情況，沒(méi)有強(qiáng)有力的貨幣政策支持，歐元區(qū)很難從通縮中走出。長(zhǎng)期上，歐版QE的貢獻(xiàn)在于“以時(shí)間換空間”。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的根本好轉(zhuǎn)，需要各國(guó)深層次的改革與整合，構(gòu)建財(cái)政政策聯(lián)盟，消除勞動(dòng)力流動(dòng)壁壘，提升區(qū)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模。然而改革難以在朝夕之內(nèi)完成。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，保持一定經(jīng)濟(jì)活力是改革的最低要求。

　　歐版QE對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有兩個(gè)明顯的影響。首先是跨境資本流動(dòng)，有兩個(gè)作用：一是，歐元貶值使部分歐元資產(chǎn)短期內(nèi)因避險(xiǎn)需求進(jìn)入我國(guó)，緩解當(dāng)前我國(guó)資本外流的狀況；二是，由于美國(guó)才是歐元資本外逃的主要目的地，這將加速美元的走強(qiáng)，進(jìn)而加劇我國(guó)的資本外流。估計(jì)第二個(gè)作用強(qiáng)于第一個(gè)作用，因此對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響是資本凈流出。其次是對(duì)我國(guó)出口的影響，量化寬松雖然也有刺激需求的一面，但是更主要的影響在于歐元貶值對(duì)我國(guó)出口的消極影響。

　　在我國(guó)，去年11月21日央行降息之后，降準(zhǔn)的呼聲就很大。由于當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率的上下限都已取消，只有降息加上降準(zhǔn)，注入總體的流動(dòng)性，才能和教科書(shū)上的美聯(lián)儲(chǔ)的降息等價(jià)。在這種情況下沒(méi)有降準(zhǔn)的理由，一方面是因?yàn)榻迪⒁院蠊善笔袌?chǎng)一路上揚(yáng)，有了“瘋?！钡木置?，這時(shí)候進(jìn)一步寬松的話(huà)很可能會(huì)加劇這一局面。所以最近的整頓兩融、加速I(mǎi)PO、推動(dòng)注冊(cè)制的改革，就是對(duì)股票市場(chǎng)的疏導(dǎo)和擠壓，而另一方面的原因就是對(duì)資本外流的顧慮。而如上所述，歐央行的QE加劇資本外流，又導(dǎo)致出口萎縮，兩個(gè)作用加在一起，這使央行的全面寬松政策更加左右為難。

　　在資本市場(chǎng)方面，我們首先有兩個(gè)大體的判斷：其一，我們認(rèn)為全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面均處于一種非均衡狀態(tài)，整體仍偏弱并帶來(lái)全球性通縮的威脅；其二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自危機(jī)后的套利套息貨幣投放模式和加息預(yù)期帶來(lái)的貨幣回流正將全球經(jīng)濟(jì)推向一個(gè)再寬松的過(guò)程。這兩點(diǎn)判斷的推論就是我們認(rèn)為總體來(lái)看目前資產(chǎn)價(jià)格不存在因基本面因素而觸發(fā)的改善，在基本面因素不確定性較強(qiáng)的情況下，套利套息引發(fā)的資本流動(dòng)是主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格更重要的因素，這就解釋了為何近期我們看到美元指數(shù)上漲與美債收益率持續(xù)下行同時(shí)在發(fā)生，目前國(guó)際資本流動(dòng)正處于一個(gè)活躍的時(shí)期。

　　那么沿著這個(gè)思路，在歐版QE推出后，短期來(lái)看歐版QE將直接利好歐元區(qū)股市和債券市場(chǎng)，歐元區(qū)股市在短暫繁榮后會(huì)因匯率貶值造成的資本外流和無(wú)明顯起色的經(jīng)濟(jì)而回歸疲弱的態(tài)勢(shì)，這與美國(guó)量寬后經(jīng)濟(jì)走平和貨幣超發(fā)帶來(lái)的股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮或背道而馳，歐元區(qū)債券市場(chǎng)則將長(zhǎng)期受益于資金面和均衡條件下基本面帶來(lái)的中期繁榮。

　　對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉(zhuǎn)變將使得全球流動(dòng)性輸送的中樞向歐日轉(zhuǎn)移，這一過(guò)程中大概率利好的是美國(guó)和中國(guó)股市及債券市場(chǎng)，較為穩(wěn)健的有效匯率指數(shù)是保證持續(xù)資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數(shù)經(jīng)濟(jì)體、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體在美國(guó)加息預(yù)期和歐元區(qū)寬松的反向作用下受到的影響估計(jì)主要還是偏負(fù)面。（作者系華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）