2014年，對宏觀經(jīng)濟來說，談?wù)撟疃嗟氖窃鏊傧陆怠?015年，宏觀經(jīng)濟將逐步回暖還是繼續(xù)遇冷？貨幣政策如何拿捏“松緊適度”？對資本市場又會帶來什么影響？

　　聚焦一：目前宏觀數(shù)據(jù)與股市冰火兩重天，怎么看待這種背離？

　　這種背離正是貨幣政策傳導(dǎo)出了問題的表現(xiàn)。次貸危機之后，各國央行都遇到了大致相似的問題，即商業(yè)銀行全面惜貸。央行向金融體系大量注水，但銀行不向?qū)嶓w經(jīng)濟更多“輸血”。錢不去實體，總要找個出處。這就是次貸之后發(fā)達經(jīng)濟體貨幣寬松先吹起資產(chǎn)價格，實體經(jīng)濟卻一蹶不振的原因。其中，私人部門（家庭和企業(yè)）資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)極其緩慢和痛苦。當(dāng)下，央行一降息，股市就飆升，實體仍孱弱。面對這樣的資金失配，央行不會收緊貨幣政策，但肯定會放緩貨幣寬松節(jié)奏。所以，資本市場對現(xiàn)在央行貨幣寬松的預(yù)期可能太強了。一旦央行在放松時點和量級上打了明顯的折扣，這種預(yù)期差就可能會給資本市場帶來震蕩。說到底，這輪股市飆升與資金驅(qū)動密不可分。所以，央行寬松的節(jié)奏可能影響股市的階段性表現(xiàn)。

　　聚焦二：中國經(jīng)濟面臨哪些困難？

　　2015年，中國經(jīng)濟最大的挑戰(zhàn)在于新的經(jīng)濟增長點難覓。由于外圍經(jīng)濟復(fù)蘇分化，出口最多溫和回升；反腐對消費的抑制效應(yīng)仍在持續(xù)，消費增長中樞難以振作。2015年中國經(jīng)濟的托底或維穩(wěn)，仍然依賴于大類投資的表現(xiàn)。分解來看，企業(yè)盈利前景并不樂觀，所以制造業(yè)投資低迷不振格局可能仍會持續(xù)；而中央和地方政府財政空間的狹窄，制約基建投資回升的力度和持續(xù)性；雖有房貸新政和貨幣寬松的刺激，但2015年房地產(chǎn)投資的向下調(diào)整仍不可避免。整體看，今年還會延續(xù)房地產(chǎn)投資下滑，基建投資對沖的調(diào)控路數(shù)，但兩者蹺蹺板效應(yīng)已極大減弱。所以，增長中樞下臺階是確定的事情，政府其實也意識到這一點。強扭的瓜不甜。為進一步推進轉(zhuǎn)型改革，避免債務(wù)杠桿急劇攀升，需要適應(yīng)這一新常態(tài)。

　　聚焦三：對今年樓市怎么看？

　　全年房地產(chǎn)投資平穩(wěn)回落有保證。很多人都說，房地產(chǎn)自身大周期已經(jīng)來臨，但有兩點：一、房地產(chǎn)市場對貨幣條件的松緊還非常敏感，貨幣政策還是最重要的決定變量。央行有進一步降息的空間，今年也不排除央行抵押補充貸款（PSL）向商業(yè)銀行全面推行，并將按揭貸納入首批抵押品框架的可能性。這對未來房地產(chǎn)銷售還會帶來明顯提振，或早或晚也會對房地產(chǎn)投資帶來刺激。二、今年央行借道國開行做棚改貸的事情還會繼續(xù)。據(jù)住建部副部長稱，今年棚改貸規(guī)模不會低于去年，而棚改大多是算房地產(chǎn)投資的，對商業(yè)地產(chǎn)投資的下滑也能起到托底或?qū)_作用。至于擔(dān)心中國房地產(chǎn)崩盤觸發(fā)因素，曾經(jīng)的日本貨幣政策大幅緊縮，以及對不動產(chǎn)貸款的嚴(yán)格管制這兩個條件，目前我國并不具備，未來我國房地產(chǎn)市場仍可能在調(diào)整中緩慢下行。

　　聚焦四：央行會進一步降息嗎？

　　2014年的降息時點比市場預(yù)料要早，且當(dāng)時貸款基準(zhǔn)利率的削減幅度處歷史高位。這次降息對存量債務(wù)成本的削減立竿見影。但由于這次不對稱降息，動了銀行息差奶酪，擔(dān)心銀行會將存量貸款息差收窄的成本轉(zhuǎn)嫁到新增貸款利率上去。若如此，對降低實體經(jīng)濟融資成本可能不會起到太多效果。

　　此外，這次降息對房地產(chǎn)銷售的撬動作用很大，但區(qū)域分化非常明顯，核心城市才能更多放量。加之由于房地產(chǎn)開發(fā)商加速出庫，從房地產(chǎn)銷售到房地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)鏈條可能會拉長。所以，此輪降息對實體經(jīng)濟的提振效果也可能會分散很多。按歷史規(guī)律，降息要一個季度之后效果才會充分體現(xiàn)出來。所以，2014年四季度GDP數(shù)據(jù)出臺前后就是個敏感窗口。屆時需要考慮經(jīng)濟放緩程度，考慮政府對新常態(tài)的適應(yīng)程度，才能更好地判斷央行是否會再次降息。

　　聚焦五：央行降準(zhǔn)的可能性大嗎？

　　2015年，我們測算基礎(chǔ)貨幣缺口將達到3萬億左右。這么大量級的一個缺口，光靠這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來填補壓力太大。所以，2015年降準(zhǔn)可能性很大，時點則需要看外匯占款消漲情況。經(jīng)驗分析，2015年二季度可能是外匯占款低點，屆時對國內(nèi)資金面的沖擊會更強。預(yù)計2015年二季度可能是全面降準(zhǔn)時點。且2015年下半年美聯(lián)儲加息在即，所以上半年降比下半年降空間也要大些。

　　聚焦六：人民幣匯率怎么走？

　　全年人民幣對美元匯率還是小幅升值。因為新增外占仍然為正，對人民幣匯率是一個支撐。換句話說，除非中國經(jīng)濟加速下滑，而美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，否則今年美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的沖擊就沒有那么大，跨境資本流入的動能也就不會一下子衰竭。但這兩種情況，目前看來都不大可能。所以，大家也許不用對人民幣匯率太過擔(dān)憂。

　　從貿(mào)易順差/GDP這一比率來看，這幾年這一比率已經(jīng)比較穩(wěn)定了，意味著人民幣匯率就是趨向于均衡的。所以，人民幣匯率的波動，就取決于外部沖擊的量級，以及央行入市干預(yù)的程度。如前所述，今年美國經(jīng)濟預(yù)計也就平穩(wěn)復(fù)蘇，所以美聯(lián)儲加息沖擊有限；而我國央行也有巨額外儲作為后盾，資本賬戶管制作為抓手，所以關(guān)鍵時刻平抑人民幣匯率波動的能力也有保障。這兩者結(jié)合在一起，應(yīng)該可以打消大家對人民幣匯率大貶的擔(dān)憂了。至于近期人民幣匯率的貶壓，算是外圍新興經(jīng)濟體的共振。隨著外圍市場的逐漸消停，以及央行對人民幣匯率中間價的持續(xù)拉升，這輪人民幣匯率貶值也就告一段落了。總體而言，今年人民幣匯率還是圍繞均衡水平附近震蕩吧。階段性的多貶點，或者階段性的多升點，都是可以預(yù)期的，畢竟要尋找均衡匯率，有時就需要一個匯率上的“超調(diào)”。

　　聚焦七：宏觀經(jīng)濟能支撐股市上行嗎？

　　股市與經(jīng)濟之間還有個關(guān)鍵中樞，就是企業(yè)盈利。2015年終端需求改善不大，但企業(yè)成本端下行存空間。這樣，企業(yè)盈利也許不會太差，這是我們常說的“分子”。至于“分母”，即無風(fēng)險利率，大的線條還是比較清晰的。即便2015年央行貨幣政策仍是中性主導(dǎo)，即不會放得太松，但兩大資金需求端，即地產(chǎn)和城投，卻是實實在在走弱的。所以，實際利率中樞應(yīng)該還是往下的，雖然不及2014年空間這么大。所以，分子和分母兩端，都是對股市不構(gòu)成利空的。

　　2015年改革這塊應(yīng)該會向更縱深方向發(fā)展，如地方融資壓力下混合所有制改革的推進、降低實體經(jīng)濟融資成本訴求下直接融資渠道的拓寬、利率市場化加速推進下作為銀行緩沖手段的資產(chǎn)證券化推進、地方政府債務(wù)清理甄別之后市場擔(dān)憂情緒的實質(zhì)減輕等，是預(yù)期“亮點”。整體看，對2015年資本市場表現(xiàn)不悲觀。（作者系國信證券宏觀研究員）