花樣年華 把握機(jī)遇

　　廣證恒生總經(jīng)理

　　袁季

　　2014年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已初見成效，各項改革措施穩(wěn)步推進(jìn)，站在長期的角度看，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下“速度”下臺階，“效益”上臺階，持續(xù)的增長將為股市奠定堅實的基礎(chǔ)。展望2015年，以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)開始嶄露頭角，降低融資成本勢在必行，國企改革穩(wěn)步推進(jìn)釋放改革紅利，央行降息拉開流動性寬松序幕，“降低融資成本+改革紅利+流動性寬松預(yù)期”三力合一助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。有鑒于此，我們判斷上行主趨勢在持續(xù)強(qiáng)化中，將尋找和把握機(jī)會作為主要策略，輔以情緒過熱階段的倉位調(diào)控策略。

　　堅持配置核心資產(chǎn)

　　堅持金融資產(chǎn)配置。回歸歷史發(fā)現(xiàn)，在市場上行階段，銀行、非銀金融等金融類行業(yè)有超額收益，另外流動性寬松預(yù)期及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)等對大盤股均存在積極影響。根據(jù)統(tǒng)計，2006年1月1日至2007年11月4日，上證指數(shù)上漲397.63%，同期銀行指數(shù)和非銀金融指數(shù)漲幅為490.15%和1300.77%；2008年12月14日至2009年8月2日，上證指數(shù)上漲74.6%，銀行指數(shù)和非銀金融指數(shù)上漲108.27%和110.81%；2012年12月2日至2013年2月10日，上證指數(shù)上漲22.84%，銀行指數(shù)和非銀金融指數(shù)上漲40.92%和46.98%，金融資產(chǎn)超額收益顯著。

　　堅持確定成長資產(chǎn)配置。經(jīng)歷2013年的估值激增之后，2014年以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤板塊面臨估值和市值雙重瓶頸，上升的動力已有削弱，但我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型大背景下，成長性確定的資產(chǎn)也有機(jī)會，但“雞犬升天”的格局一定會被打破，真成長方有大機(jī)會。

　　國企改革主題飛龍在天

　　廣證恒生是業(yè)內(nèi)最早推薦國企改革主題的研究機(jī)構(gòu)，自2013年中期以來持續(xù)不斷，我們認(rèn)為，國企改革依然是貫穿全年的主題，一則國企改革頂層設(shè)計牽頭者已由國資委升格為國務(wù)院，改革推進(jìn)速度大超以往，影響國企改革指數(shù)市場走勢最關(guān)鍵的因素——頂層設(shè)計出臺可期；二則從上海、山東、安徽等省市上市國企改革數(shù)量及改革力度來看，未來存在較大的改革空間及潛在投資機(jī)會，國企改革主題將進(jìn)入黃金時代。

　　經(jīng)過了六家央企的改革試點，改革的方式與路徑逐步明晰。龐大的央企軍團(tuán)將助力改革之風(fēng)，并且在國家戰(zhàn)略規(guī)劃多重驅(qū)動因素帶動下，整合資源，實現(xiàn)跨越式、國際化的發(fā)展。我們預(yù)計，央企改革也將成為貫穿2015年的一條核心路線。央企行業(yè)偏傳統(tǒng)，但在多重因素驅(qū)動下，將迎接盛世良機(jī)。集團(tuán)企業(yè)集中分布在金融、采掘、化工、機(jī)械、交運等傳統(tǒng)行業(yè)，過去幾年一直受需求低迷、產(chǎn)能過剩的制約，隨著我國走出去戰(zhàn)略“一帶一路”以及自貿(mào)區(qū)建設(shè)等時代主題的驅(qū)動，央企有望趁著改革之風(fēng)，整合資源實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級或轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)活力；并著手布局國際化戰(zhàn)略，突破發(fā)展瓶頸打開發(fā)展空間。我們認(rèn)為，2015年，央企將迎接盛世良機(jī)。近期看，央企爆發(fā)行情，既激發(fā)了市場人氣，但對資金消耗也非常劇烈，需防范情緒過熱風(fēng)險。

　　需防范流動性風(fēng)險和通脹風(fēng)險

　　2015年需警惕兩類風(fēng)險，風(fēng)險一來自于美國加息，引發(fā)熱錢流出，導(dǎo)致國內(nèi)流動性趨緊；風(fēng)險二來自發(fā)通貨膨脹，研究發(fā)現(xiàn)M2同比增速較快時（即流動性較為充裕），12—15個月后往往伴隨著通貨膨脹，若經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，則需防范通縮。2014年11月21日央行宣布降息拉開流動性寬松大幕，2015年需警惕潛在的通貨膨脹風(fēng)險，若經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，則需警惕通縮風(fēng)險。

　　新三板：資本市場明日之星

　　戰(zhàn)略定位高。新三板是繼滬、深交易所之后第三家經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的全國性證券交易場所，是孕育中國新興經(jīng)濟(jì)力量的資本搖籃。

　　頂層設(shè)計釋放巨大紅利。極低的準(zhǔn)入門檻、多樣化的融資渠道、靈活的交易制度（協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓和競價交易并行），頂層設(shè)計釋放巨大制度紅利。

　　大量低估值成長股有待挖掘。根據(jù)2013年年報，新三板做市標(biāo)的營業(yè)收入同比增長21.91%，與創(chuàng)業(yè)板相近，凈利潤同比增長32.478%，為創(chuàng)業(yè)板2.1倍，而相應(yīng)估值僅為創(chuàng)業(yè)板一半。同時新三板以中小微企業(yè)居多，是A股市場潛在的并購池。

　　我們在2014年度策略報告《結(jié)構(gòu)變局》中指出：我們對當(dāng)前和下一階段維持“熊牛膠著”且相持進(jìn)入尾聲的判斷，2014年執(zhí)行積極防御策略，同時強(qiáng)調(diào)長期趨勢向好的預(yù)期。在趨勢已成的2015年，建議采取混合投資策略，一手抓傳統(tǒng)大盤藍(lán)籌，一手抓新興成長。傳統(tǒng)行業(yè)建議關(guān)注（1）券商：為數(shù)不多的可以加杠桿的行業(yè)；（2）白酒、零售等消費類行業(yè)：打擊三公消費進(jìn)入尾聲，白酒、零售等消費類行業(yè)有望迎來景氣復(fù)蘇；（3）高鐵和核電：高鐵和核電設(shè)備作為中國裝備走出國門的典型代表具備政策、市場、產(chǎn)品三重優(yōu)勢。新興行業(yè)建議關(guān)注兼具政策利好與成長性的環(huán)保、計算機(jī)、電子和傳媒等。

　　祝大家新的一年身體健康，投資有成！

　　改革是明年經(jīng)濟(jì)重要看點

　　渣打銀行環(huán)球研究部、中國區(qū)首席研究員 李煒

　　展望2015年，我們總結(jié)出十大看點。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)增長方面，我們預(yù)計2015年GDP增長將由2014年預(yù)期的7.3%放緩至7.1%，從季度GDP增長看，預(yù)計一季度增長7.1%，二、三季度增長7.2%，四季度增長7.0%。此外，勞動力市場正趨疲軟、通縮壓力增大、貸款利率相對較高，面對這些挑戰(zhàn)，2015年實現(xiàn)這一增長目標(biāo)并非易事。預(yù)計央行將在2014年四季度降息之后，于2015年一季度再度降息25個基點，以支撐經(jīng)濟(jì)增長。

　　具體而言，我們預(yù)計2015年貸款利率仍然較高，而這或會抑制投資和消費增長。2008年全球金融危機(jī)以來，中國GDP增長急劇下滑，截至2014年三季度GDP增長由2008年的22%降至不足8%。但同一期間平均貸款利率并未相應(yīng)充分調(diào)整，僅下降0.8個百分點。部分原因在于利率市場化尚未完成。據(jù)溫州民間融資綜合利率指數(shù)(簡稱“溫州指數(shù)”)顯示，當(dāng)前包含多項成本(如擔(dān)保費、評估咨詢費等)在內(nèi)的民營企業(yè)貸款實際利率(通常為短期貸款利率)已接近21%。

　　我們預(yù)期明年一季度央行或?qū)⒃俣冉迪⒁灾谓?jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在這之后央行可能暫停利率調(diào)整步伐并評估降息的實際效果。我們預(yù)計明年一季度央行將再次下調(diào)存款利率25個基點，并將存款利率浮動上限由基準(zhǔn)利率的1.2倍上調(diào)至1.3倍，以進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化。在利率機(jī)制轉(zhuǎn)型期間(貸款利率基于SHIBOR而不是監(jiān)管基準(zhǔn)利率之前)，央行或?qū)⒃俣认抡{(diào)貸款基準(zhǔn)利率40個基點。我們預(yù)計2015年底前，央行將采取切實措施推進(jìn)存款利率市場化，可能在取消存款利率浮動上限的同時，下調(diào)基準(zhǔn)利率。

　　投資方面，我們認(rèn)為明年樓市將初步浮現(xiàn)復(fù)蘇跡象。據(jù)中國最大的房地產(chǎn)信息平臺搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)，自7月以來全國31個大中城市的房屋銷售已逐步復(fù)蘇。這是定向放松政策及潛在購房需求得以釋放的結(jié)果。盡管如此，由于房屋庫存仍然較高且土地銷售仍顯疲軟，我們預(yù)計在2015下半年之前，房地產(chǎn)行業(yè)新增投資和建設(shè)活動仍難以提速。

　　新興產(chǎn)業(yè)正在形成，這將助力中國長期的發(fā)展。2014年綠色能源、醫(yī)療、教育、環(huán)保和基建領(lǐng)域投資有所增加。中央將上述產(chǎn)業(yè)納入重點發(fā)展和扶助對象，并將其作為中國經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新型、環(huán)保型和消費拉動性經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型計劃的一部分。目前上述產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重不足15%，因而其規(guī)模并未龐大到能形成可觀經(jīng)濟(jì)增長的地步。房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)仍然是支柱性產(chǎn)業(yè)，但這類傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資增長正在放緩。

　　此外，杠桿增長重返可控軌道，系統(tǒng)性違約風(fēng)險得到更好控制。2014年信貸增長已顯著放緩，尤其是“影子銀行”業(yè)信貸，后者今年10月同比增長由2013年底的27%降至17%。今年中央出臺的監(jiān)管新規(guī)已叫停諸如三方擔(dān)保協(xié)議和用于回購的抵押資產(chǎn)的銷賬等“影子銀行”業(yè)高風(fēng)險業(yè)務(wù)。

　　預(yù)計2015年人民幣將溫和升值，經(jīng)常項目順差小幅擴(kuò)大。由于中國經(jīng)濟(jì)增長疲軟和政策立場放松，近期美元兌人民幣匯率或?qū)⒕S持區(qū)間震蕩。我們認(rèn)為人民幣不大可能會出現(xiàn)大幅貶值，因為如果人民幣大幅貶值，將引發(fā)資本外逃、嚴(yán)重影響人民幣國際化進(jìn)程，最終將削弱中國金融市場穩(wěn)定性?？紤]到目前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亟需支撐，此時人民幣升值同樣不太可能受到歡迎。盡管如此，預(yù)計到2015下半年經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)后，人民幣將趨于升值。2015年底人民幣對美元即期匯率或會達(dá)到5.98。

　　總體而言，我們認(rèn)為推進(jìn)改革仍為工作重點。中央已明確顯示出為推行長期改革和可持續(xù)發(fā)展而愿意忍受短期增長放緩的決心。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，中央需出臺更多有力度的供給面改革措施以釋放經(jīng)濟(jì)增長潛力。其中應(yīng)當(dāng)包括建立全國統(tǒng)一的社保體系，促進(jìn)勞動力跨省流動并提高生產(chǎn)效率；精簡國企并引入市場競爭機(jī)制;進(jìn)一步簡化行政審批流程，如采納并建立全國性的“不良投資”清單和將上海自貿(mào)區(qū)政策推廣至全國等措施，以重振企業(yè)家精神、鼓勵創(chuàng)新。

　　秉持謹(jǐn)慎態(tài)度 放眼全球投資

　　恒生中國環(huán)球市場業(yè)務(wù)主管 黃偉鴻

　　面對不斷放緩的經(jīng)濟(jì)，中國政府和央行已開始調(diào)整政策，以支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。但考慮到房地產(chǎn)市場復(fù)蘇尚需時日，以及不斷推進(jìn)的政治經(jīng)濟(jì)改革措施帶來的陣痛，預(yù)期2015年中國經(jīng)濟(jì)增長將從今年的7.4%下降至7%以下；廣受關(guān)注的房價預(yù)期將逐步企穩(wěn)，但熱點城市與內(nèi)陸城市房地產(chǎn)市場將進(jìn)一步分化；通脹率預(yù)期將維持在2014年的2%。在美國，就業(yè)和收入的持續(xù)改善正在為經(jīng)濟(jì)增長注入強(qiáng)勁動力，而國際油價的大幅走低無疑將對美國經(jīng)濟(jì)增長推波助瀾。

　　基于此，我們樂觀預(yù)期2015年美國經(jīng)濟(jì)的增長率將達(dá)到3%或者更高，失業(yè)率將在2015年底下降到5.5%。同時，油價和食品價格低位運行將使明年的通脹溫和增長1.9%。受美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇推動，預(yù)計2015年日本和歐洲經(jīng)濟(jì)也將有溫和增長?？紤]到下一次消費稅上調(diào)的推遲，以及國際能源價格的回落，加上可能的經(jīng)濟(jì)刺激措施，2015年日本經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期在1.6%，但是日本經(jīng)濟(jì)形勢依然嚴(yán)峻，人口老化、工資增長緩慢等問題繼續(xù)存在，與中國、韓國等鄰國政治關(guān)系持續(xù)惡化。雖然日本政府推行日元貶值政策，但大宗商品和能源價格的下降部分抵消了貨幣貶值的政策效果，預(yù)期2015年日本的核心通脹率仍將低于1.5%。在歐洲，自歐債危機(jī)開始，歐元區(qū)各國就在全力對抗各種經(jīng)濟(jì)問題。預(yù)計2015年將延續(xù)2014年經(jīng)濟(jì)脆弱復(fù)蘇的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增長率小幅上升至1.1%。不過歐債危機(jī)后，通縮成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的最大敵人，2015年歐元區(qū)通脹預(yù)計僅為0.9%。

　　2015年的世界政治局勢變動也值得關(guān)注，烏克蘭危機(jī)引起俄羅斯和西方的整體對抗，目前還沒有緩和的跡象，西方國家對俄羅斯的金融制裁，外加國際原油價格暴跌，已使俄羅斯貨幣出現(xiàn)大幅貶值，預(yù)計2015年這種局面也不會有顯著改善。此外，2014年稍顯平靜的歐洲也再起波瀾，在希臘，由總統(tǒng)大選引發(fā)的政治局勢失控，不排除希臘退出歐盟，并由此開啟歐盟解體的魔咒。

　　基于上述分析，我們預(yù)期2015年，中國央行將采取降息、降準(zhǔn)等措施，以支持經(jīng)濟(jì)增長。在人民幣國際化和強(qiáng)勢美元的外匯市場中，預(yù)計人民幣匯率將大幅波動，至2015年底人民幣匯率將小幅貶值1.6%至6.3左右的水平。

　　在偏寬松的貨幣政策環(huán)境下，中國股市牛市行情值得期待。而在超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長下，美聯(lián)儲將在2015年下半年擇機(jī)開始升息步伐，美元走強(qiáng)將不可避免地對以美元標(biāo)價的大宗商品、黃金、原油市場造成沖擊，預(yù)計價格將繼續(xù)回落并維持低位運行。海外資本流入將使美股繼續(xù)牛市行情，并推升10年期國債收益率升至2015年底的2.5—3.0%。對新興經(jīng)濟(jì)體而言，美元持續(xù)走強(qiáng)所引發(fā)的資本外流也值得警惕。

　　在日本，重新大選后的安倍政權(quán)暫時得到穩(wěn)固，預(yù)期央行將繼續(xù)之前日元貶值的貨幣政策，同時維持基準(zhǔn)利率在歷史低位，以期完成其設(shè)定的通脹目標(biāo)。此外，預(yù)期日本央行將在2015年經(jīng)濟(jì)前景不明時啟動新的經(jīng)濟(jì)刺激措施。對歐元區(qū)來說，2015年歐洲央行的主要任務(wù)將是對抗通縮，目前再融資利率已接近零值，存款利率甚至已經(jīng)是負(fù)數(shù)，預(yù)計歐元區(qū)將迎來更加寬松的貨幣市場環(huán)境。在強(qiáng)勢美元和希臘政治危局的雙重陰影下，歐元匯率仍有進(jìn)一步走低至1.20下方的可能。

　　我們的預(yù)測都是基于對當(dāng)前世界政治經(jīng)濟(jì)形勢的基本判斷，但由于日本、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的脆弱性，以及中東、烏克蘭、朝鮮半島等地緣政治局勢反復(fù)，不排除由此引爆的“黑天鵝事件”推翻我們的預(yù)測?？傊?，面對嶄新的2015年，我們在秉持謹(jǐn)慎態(tài)度的同時亦充滿期待。

　　投資股市仍是首選

　　南方基金首席策略分析師 楊德龍

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于改革轉(zhuǎn)型中的增速下降時期，中央提出經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的概念，不能簡單進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增速的比較，“新常態(tài)”不同于“舊常態(tài)”。我國政府主導(dǎo)的一系列改革，如國企改革、土地改革、國防改革等，將給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來深層次的改變，同時創(chuàng)造出眾多的投資機(jī)會。

　　針對當(dāng)前相對低迷的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢，央行將繼續(xù)保持中性偏松的貨幣政策。近期，央行突然降息，可能標(biāo)志著我國進(jìn)入降息周期。本次降息主要是為了降低經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)回升，降息時間超出市場預(yù)期，對股市形成利好。展望2015年，央行在貨幣政策上仍然會保持相對寬松，可能會有一到兩次降息、兩到三次降準(zhǔn)，同時會采取常規(guī)手段進(jìn)行流動性管理，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供寬松的貨幣環(huán)境。

　　我國房地產(chǎn)政策進(jìn)一步寬松，放松、取消限購的城市數(shù)量進(jìn)一步增加，多地政府還出臺了樓市振興政策，通過降首付、松信貸、發(fā)補(bǔ)貼等，維護(hù)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的穩(wěn)定。但是，放松限購并沒有改變房地產(chǎn)市場成交低迷的狀態(tài)，由于預(yù)期房價可能調(diào)整，購房者觀望心態(tài)嚴(yán)重，而開放商急于“以價換量”收回資金，新樓盤打折促銷現(xiàn)象越來越多。

　　整體來看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長階段轉(zhuǎn)入中速增長階段。這兩年，我國增長階段的轉(zhuǎn)換過程已經(jīng)開始，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的增速均低于全國平均水平。這是潛在增長率變化，難以通過調(diào)控來調(diào)高。我們相信，未來十年，我國經(jīng)濟(jì)有望保持7%的年均增長率，有效避免陷入“中等收入陷阱”。

　　2015年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將加快，預(yù)計美聯(lián)儲將于2015年6月首次加息。隨著聯(lián)儲逐漸開啟加息周期，資金將回流美國推升美元匯率。而由于美元走強(qiáng)對于出口造成拖累，美國經(jīng)濟(jì)可能被拉低0.5個百分點。由于經(jīng)濟(jì)一直在復(fù)蘇和衰退間反復(fù)，下行壓力持續(xù)，歐央行寬松的政策正按照原有計劃在逐步推進(jìn)。歐央行雖然不斷加碼放水，但投放的流動性更多留在銀行，而且歐元區(qū)仍是面臨財政的制約，導(dǎo)致貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激可能偏慢。

　　隨著穩(wěn)增長、“微刺激”政策的持續(xù)出臺，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量將得到明顯改善，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反復(fù)并不改變市場反彈走勢。2015年，海外資金將加大對A股的配置力度，加上樓市、金市、實業(yè)的資金加速入場，A股走勢依然強(qiáng)勁。融資融券業(yè)務(wù)推出之后，A股投資者有了短期加杠杠的工具，融資余額突破萬億，對行情起到了推波助瀾的作用。展望2015年，經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期將深化，各路資金入場節(jié)奏不變，預(yù)計A股從結(jié)構(gòu)性牛市轉(zhuǎn)向全面牛市，仍有較大上漲空間。挖掘低估值、業(yè)績增長穩(wěn)定的白馬股，把握政策熱點，抓住改革受益?zhèn)€股，是行之有效的投資策略。從2013年5月起，小盤成長股大幅上漲，創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)上升的格局，而2014年成長股行情將出現(xiàn)分化，一些受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、真正具有成長性的個股依然創(chuàng)新高，而多數(shù)偽成長股出現(xiàn)調(diào)整。2015年，市場風(fēng)格繼續(xù)有利于低估值、績優(yōu)藍(lán)籌股，小盤股更多的是個股機(jī)會，而不是行業(yè)性機(jī)會。

　　整理：黃倩蔚 謝夢 唐柳雯 陳若然