在本輪強勢逼空行情中，銀行股無疑是其中重要的推動者。但在經(jīng)濟下行和流動性寬松的情況下，明年銀行股能否延續(xù)強勢，備受關(guān)注。

　　●經(jīng)濟減速迫使銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型，降低社會融資成本要求銀行反哺實體經(jīng)濟。隨著我國經(jīng)濟脫離高增長，進入新常態(tài)，銀行經(jīng)營將面臨新的變革和轉(zhuǎn)型，主要表現(xiàn)為從以規(guī)模擴張為代表的外延性增長向內(nèi)涵性增長過渡

　　●在降低社會融資成本的基調(diào)下，直接融資體系將更加壯大，貸款定價和NIM具有較大的下行壓力，但非息收入仍有廣闊空間。2015年，優(yōu)先股和股權(quán)激勵計劃有望獲得推廣，使得資本補充機制更加多元化

　　●預(yù)計明年銀行股呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢，股價先揚后抑再回升。當(dāng)前股價和經(jīng)濟走勢相背離，未來持續(xù)表現(xiàn)缺少催化劑，建議采取運動戰(zhàn)策略，在市場回調(diào)時配置低估值、低漲幅股票，在上行時配置“高彈性、高熱點”標(biāo)的，全年主要推薦招行、民生銀行、興業(yè)銀行

　　⊙民族證券

　　經(jīng)濟減速迫使銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型

　　隨著我國經(jīng)濟逐步告別過去30多年平均10%左右的高速增長，GDP增速從2012年開始回落，經(jīng)濟增長潛力也越來越多地受制于勞動力供給下降、環(huán)境治理成本上升、消費向服務(wù)性商品地傾斜等因素制約，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)。在新常態(tài)中，經(jīng)濟增長速度放緩，增長方式向消費型過渡，這些都將使得作為整體經(jīng)濟縮影的銀行業(yè)經(jīng)營面臨新的變革和轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增速放緩使得銀行從原有的規(guī)模擴張的外延性增長向內(nèi)涵性增長過渡，銀行業(yè)規(guī)模增速將隨經(jīng)濟放緩而減速，收入結(jié)構(gòu)也隨之向消費型增長轉(zhuǎn)型而更加重視個人業(yè)務(wù)。

　　降低融資成本 銀行反哺實體經(jīng)濟

　　長期以來，銀行的存貸款基準(zhǔn)利率均由央行制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，固定息差讓銀行持續(xù)享受著政策紅利。金融危機之后，在經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇過程中，銀行也一直保持著較高的盈利。在經(jīng)濟的高增長階段，我國銀行業(yè)一直保持著較高的景氣水平，但隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，過去銀行高增長高盈利的狀態(tài)不再合適。2013年，在企業(yè)利潤低迷的情況下，中國銀行業(yè)的凈利潤占全球銀行業(yè)的32%，而金融危機前的2007年，中國的凈利占比僅為4%。2014年前三季度，2460家上市公司實現(xiàn)利潤2.02萬億，而其中16上市家銀行上半年的盈利1.01億，占比高達50%。與去年同期相比，上半年全部上市公司凈利潤增長9.1%，16家銀行同比增長9.7%。

　　實業(yè)經(jīng)濟是我國經(jīng)濟基石，實體經(jīng)濟部門遇到的現(xiàn)實困難不僅會增加經(jīng)濟下行的風(fēng)險，動搖銀行業(yè)發(fā)展的根基，同時也會給銀行業(yè)的資產(chǎn)安全和風(fēng)險防范帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為了保證實體經(jīng)濟的健康發(fā)展，銀行業(yè)必須讓渡利潤來反哺實體經(jīng)濟，降低融資成本是主要手段。近期監(jiān)管層所推出的定向?qū)捤伞⒎康禺a(chǎn)支持政策、地方債務(wù)問題整頓政策、非對稱降息、存款保險等政策措施，有效降低了全社會融資成本。

　　綜合判斷，經(jīng)濟新常態(tài)帶來的銀行反哺實體經(jīng)濟，將導(dǎo)致行業(yè)的利潤增速將在2015年出現(xiàn)明顯回落。根據(jù)民族證券宏觀組的判斷，預(yù)計2015年GDP的增速將回落至7.2%左右。相應(yīng)我們預(yù)計，銀行行業(yè)2015年盈利增速在5%左右，較2014年10%的盈利增速出現(xiàn)明顯下行；銀行業(yè)ROE水平將從2014年20%水平逐步回落到2015年17%左右的水平。

　　2015年貨幣環(huán)境日趨寬松

　　1、降低存準(zhǔn)率與放松存貸比箭在弦上

　　由于我國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的增長放緩期，國際收支順差雖然近期有所擴大，但資本流動對外匯占款的負面沖擊更為明顯，從2014年5月份以來，累計外匯占款增加僅200億元左右，RMB遠期匯率貶值壓力較大。進入2015年，我國經(jīng)濟仍將調(diào)整，而以美國海外發(fā)達經(jīng)濟體資金回流壓力較大，由此預(yù)測外匯占款很難出現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)，使得銀行存款增長放緩。相應(yīng)為維持貨幣增速，將迫使國內(nèi)人民幣貸款增速維持在較高水平，導(dǎo)致存貸比壓力巨大?？傮w看，降低存款準(zhǔn)備金率和放松存貸比管制已經(jīng)箭在弦上，我們保守估計2015年將降準(zhǔn)2次，共計50個基點。

　　2、降息有空間

　　11月份，我國CPI同比增速為1.4%，漲幅為年內(nèi)最低，PPI為-2.7%，連續(xù)33個月下降，價格總水平穩(wěn)定，甚至呈現(xiàn)出通縮跡象，相比目前非對稱降息后上浮1.2倍，1年期存款名義利率3.3%，實際利率水平為2009年以來最高，降息具有明顯空間。我們預(yù)計2015年也將降息2次，總體幅度為50BP，明年中出現(xiàn)的可能性較大。影響大幅連續(xù)降息的主要因素有：1、國內(nèi)過剩產(chǎn)能仍面臨著出清壓力，利率政策不宜過分寬松；2、美國2015年升息，將使得美國國債和我國國債走勢背離，這種剪刀差的縮小將刺激資本外流，不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

　　3、創(chuàng)新型貨幣政策工具空間廣闊

　　今年以來，央行創(chuàng)新了多種貨幣政策工具，通過再貸款、定向降準(zhǔn)、推出常設(shè)借貸便利（SLF）、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等方式向市場注入流動性，自5月份開始，央行加大PSL和SLF操作力度，在二季度對國家開發(fā)銀行進行了1萬億左右的PSL操作，用于支持國開行保障房建設(shè)貸款，降低保障房項目融資成本，三季度通過MLF向國有大銀行及股份制銀行分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2000億元，期限為3個月，利率為3.5%。上述創(chuàng)新性工具作在提供流動性的同時，發(fā)揮中期政策利率的作用，未來具有廣闊空間。我們預(yù)計，未來央行將著力構(gòu)建“短期利率走廊+中期政策利率”的利率體系，工具選擇以公開市場操作、中期貨幣政策工具PSL、MLF為主，擴大中期政策工具規(guī)模，引導(dǎo)拆借市場、信貸市場LPR維持中性偏寬松態(tài)勢。

　　息差收窄 金融自由化推動非息擴張

　　2014年，國內(nèi)經(jīng)濟下行趨勢逐步顯現(xiàn)，金融改革對應(yīng)經(jīng)濟的新常態(tài)也發(fā)生了調(diào)整，對于“推進利率市場化”也由“加快”變?yōu)槟曛械摹坝行颉?，年終仍回到“進一步”，且相關(guān)政策陸續(xù)出臺。2014年11月21日，人民銀行將人民幣存款利率浮動區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.1倍擴大至1.2倍，同時還簡化了存貸款基準(zhǔn)利率的期限檔次，擴大了利率市場化定價的空間。2014年11月30日，醞釀了二十多年的存款保險制度方案公布征求意見稿，不僅能夠完善金融機構(gòu)市場化退出機制，同時作為利率市場化的必要條件，它保證了存款利率的放開和充分的市場競爭，是利率市場化乃至金融改革過程中的關(guān)鍵步驟，我們認(rèn)為2015年CD和存款保險制度將正式推出。

　　存款保險制度征求意見稿已經(jīng)發(fā)布，預(yù)計2015年將正式實施。從目前存款保險制度的要素看，50萬元的保險限額能夠覆蓋99%以上的存款賬戶，保險費率采用基準(zhǔn)利率和風(fēng)險差別費率相結(jié)合，費率低于多數(shù)國家平均水平，對銀行業(yè)盈利負面沖擊不足1%。上市銀行由于公司治理和風(fēng)險控制能力較強，預(yù)計存款保險制度不會形成存款搬家現(xiàn)象。

　　理財業(yè)務(wù)和直接融資仍將快速發(fā)展

　　我國金融體系長期以間接金融為主，近年來間接融資在融資結(jié)構(gòu)中占比有所下降，但仍占有絕對優(yōu)勢。2014年1-10月單位資金來源中，貸款占比仍在50%左右，企業(yè)負債發(fā)行債券相對較少，存款在金融機構(gòu)資金來源中占比近90%，銀行資金來源過于依賴存款。目前看社會融資成本降低，主要體現(xiàn)在債券領(lǐng)域，而貸款端下降不明顯，隨著金融自由化的進一步深入，2015年的貸款定價水平仍具有下行壓力，NIM收窄的壓力也較大。

　　最終，在利率市場化后，由于存款成本上升導(dǎo)致短期利差和凈息差的縮窄，銀行在盈利壓力上升的情況下，將主動調(diào)整結(jié)構(gòu)，追求相對高收益類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，中小客戶、房地產(chǎn)金融、居民部門融資等業(yè)務(wù)占比將提升，在緩解傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利差收窄所帶來的盈利壓力的同時，業(yè)務(wù)風(fēng)險也將明顯上升。

　　為了穩(wěn)定息差，銀行除了提高自身資產(chǎn)議價能力外，還需要調(diào)整收入結(jié)構(gòu)。因此，銀行加大了包括理財產(chǎn)品、銀行卡、托管和投資銀行等中間業(yè)務(wù)開拓力度，中間業(yè)務(wù)占比大幅提升，但距離國際大銀行50%-60%的較高水平，還有巨大的提升空間，我們認(rèn)為2015年隨著表外創(chuàng)新活動不斷增加，股份制銀行中間業(yè)務(wù)收入增速預(yù)計仍能超過20%。

　　資產(chǎn)證券化優(yōu)化銀行資源配置

　　經(jīng)濟下行使得銀行信貸規(guī)模擴張速度放緩，盤活存量信貸的資產(chǎn)證券化成為銀行增長方式轉(zhuǎn)變的重要手段。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將表內(nèi)的信貸資產(chǎn)通過證券化的方式合理轉(zhuǎn)化為表外資產(chǎn)，可釋放銀行的貸款和資本額度，緩解存貸比和資本充足率的壓力；回籠已經(jīng)投放出去的資金，可再用于放貸，從而實現(xiàn)對存量信貸資金的循環(huán)利用，為金融體系提高了流動性水平。同時，回籠資金的再次投放有利于疏導(dǎo)資金從金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟轉(zhuǎn)移的渠道，從而有助于降低社會的融資成本。

　　2014年，受政策鼓勵，銀行信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的發(fā)行量已達2292億元，超過之前的發(fā)行總量；發(fā)行機構(gòu)除了政策性銀行、國有銀行，2014年以來則出現(xiàn)了較多的股份行、城商行、農(nóng)商行。11月20日銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有審批制改為備案制，中小銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品將更加積極，我們預(yù)計2015年信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模將超過5000億，這將在更大程度上降低社會融資成本。

　　不良貸款仍將呈現(xiàn)上升趨勢

　　國際經(jīng)驗表明，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)濟增長具有明顯的相關(guān)性，不良率增加與GDP放緩的彈性約在0.3至0.5之間。由于我國經(jīng)濟目前所具有的三期疊加特征，經(jīng)濟下行的拐點還未出現(xiàn)，預(yù)計2015年銀行業(yè)不良貸款率仍保持明顯的上行趨勢。2014年前三季度上市銀行不良率環(huán)比增加7個BP，較年初增長了26個百分點，并且是在銀行加大了核銷和處置不良的力度的背景之下，核銷前不良余額比去年同期出現(xiàn)了大幅上漲，其中大型銀行核銷前不良余額增長在25%左右，股份制銀行超過40%-60%，資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大。

　　三季度銀行加大了撥備力度，但是由于加大了核銷和處置不良力度，整體行業(yè)撥備覆蓋率環(huán)比仍小幅下降至247%。寬松的貨幣政策緩解不良資產(chǎn)生成率，預(yù)計2015年上市銀行不良貸款率將達到1.2%以上。當(dāng)前銀行業(yè)不良貸款增加主要是經(jīng)濟下行引起的，行業(yè)上主要集中在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，區(qū)域上集中于長三角和珠三角地區(qū)，并呈現(xiàn)一定的蔓延態(tài)勢。未來不良貸款增長可能出現(xiàn)在以下兩個領(lǐng)域：1、房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游行業(yè)壓力較大，若疊加產(chǎn)能過剩則將生成較大壓力；2、中小企業(yè)抗風(fēng)險能力較弱，尤其是貿(mào)易型中小企業(yè)可能仍將是不良貸款生成的高發(fā)區(qū)。

　　隨著《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》出臺，劃清地方政府和企事業(yè)單位的城投債歸屬，部分平臺貸款會被優(yōu)先納入到政府直接債務(wù)的口徑，地方政府違約風(fēng)險降低。此外，降息等貨幣政策有針對性地引導(dǎo)市場利率和社會融資成本下行，也在一定程度上緩解目前銀行不良貸款生成的壓力。我們預(yù)計2015年行業(yè)不良貸款增長在2000億至4000億之間，商業(yè)銀行不良率預(yù)計達到1.2%以上。

　　下行與寬松糾結(jié) 走勢或現(xiàn)寬幅震蕩

　　2014年銀行經(jīng)營平穩(wěn)放緩，主流投資機構(gòu)在前三季度對銀行板塊配置較弱，主動型基金平均倉位不足2%。但進入四季度，在無風(fēng)險利率中樞不斷下行的大背景下，股票市場流動性異常寬松。銀行板塊受優(yōu)先股、滬港通、國企改革等因素影響，出現(xiàn)快速上漲。截至目前，全年滬深300指數(shù)上漲39.6%，銀行上漲51.4%，大幅超越滬深300指數(shù)，超額正收益顯著。就全部板塊而言，銀行業(yè)在所有一級行業(yè)中排名第11位，表現(xiàn)優(yōu)于A股市場平均水平；若扣除四大行后，銀行板塊上漲幅度達到60%，超額收益更為明顯。

　　1、流動性助推估值修復(fù) 仍具較高安全邊際

　　當(dāng)前，銀行股相對于其他行業(yè)，由于其自身經(jīng)營的高杠桿性，在經(jīng)濟下行的背景下，長期以來估值受到抑制，風(fēng)險因素是評估銀行資本安全的決定性變量，這在一定程度上解釋了本輪降息環(huán)境，銀行股為何能夠獲取正受益。自5月份以來，由于貨幣環(huán)境日趨寬松，銀行板塊的估值有所回升。近期，由于降息引導(dǎo)市場利率和社會融資成本下行，達到刺激企業(yè)貸款需求的目的，從而一定程度上緩解了經(jīng)濟持續(xù)下行帶來的風(fēng)險蔓延，另一方面，利率的下行將會降低政府和企業(yè)的還款壓力，增強債務(wù)可持續(xù)性，以時間換取空間，有助于防止銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)。

　　因此，銀行板塊的估值中樞有所回升，銀行目前估值已經(jīng)接近2015年1倍市凈率的水平，部分中小銀行2015年市凈率已經(jīng)提升至1.2倍PB左右。從PE角度看，銀行業(yè)ROE長期維持在20%附近，目前動態(tài)PE估值仍不足6倍。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟下行的系統(tǒng)性風(fēng)險逐步釋放的情況下，銀行估值維持在1倍PB附近，對于長期投資者仍具有較好的安全邊際。

　　2、與經(jīng)濟走勢背離 持續(xù)表現(xiàn)尚缺強催化劑

　　雖然流動性寬松助推了銀行股的表現(xiàn)，也在一定程度上化解了銀行經(jīng)營風(fēng)險，但是銀行業(yè)經(jīng)營與宏觀經(jīng)濟具有高度的相關(guān)性。從宏觀經(jīng)濟變量看，目前銀行股價走勢與經(jīng)濟走勢背離度有所加大，這在一定程度上暗含了未來的調(diào)整風(fēng)險。驅(qū)動銀行表現(xiàn)的催化劑方面，2015年流動性寬松仍然可期。一是境內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，明年面臨多次降準(zhǔn)、降息選擇；二是A股有望在明年7月份正式納入MSCI指數(shù)，海外被動配置資金有望流入，其中金融業(yè)在MSCI中國A股指數(shù)中的權(quán)重約占1/3。我們認(rèn)為，受宏觀經(jīng)濟面影響，2015年銀行業(yè)經(jīng)營仍將是平穩(wěn)放緩。銀行股走勢震蕩行情概率偏大，股價將在經(jīng)濟下行和流動性寬松間平衡，全年股價或先揚后抑再回升，預(yù)計二至三季度股價可能面臨調(diào)整。

　　3、運動戰(zhàn)中把握“兩低兩高”

　　鑒于銀行業(yè)的同質(zhì)性，以及預(yù)測2015年銀行股的震蕩走勢，我們建議2015年股票選擇從“小市值”標(biāo)的向“兩低兩高”過渡，即采取運動戰(zhàn)策略，在市場回調(diào)時配置“低估值、低漲幅”股票，在上行時配置“高彈性、高熱點”標(biāo)的。全年主要推薦招行、民生、興業(yè)銀行。