增量博弈“轉(zhuǎn)型?！?/h1>

• 發(fā)布時(shí)間：2014-12-18 08:57:37  來(lái)源：新華網(wǎng)  作者：佚名  責(zé)任編輯：羅伯特

　　2015年我們對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀，滬綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指核心波動(dòng)區(qū)間分別為2300-3200點(diǎn)、1300-1600點(diǎn)。市場(chǎng)主要機(jī)會(huì)在傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型，次要機(jī)會(huì)在科技創(chuàng)新——增量博弈“轉(zhuǎn)型?！保鍌€(gè)主要支撐邏輯是：“兩個(gè)改革坐標(biāo)”經(jīng)濟(jì)新常態(tài)改革中維穩(wěn)，改革＞刺激；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已到中段，新老經(jīng)濟(jì)的估值倍率無(wú)法持續(xù)擴(kuò)張；轉(zhuǎn)型期GDP增速下降可控是次要影響因素；居民資產(chǎn)配置拐點(diǎn)與國(guó)際化打破存量博弈模式；2015年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性（房地產(chǎn)投資下滑、產(chǎn)能過(guò)剩、美元加息）因素總體可控。

　　前瞻2015年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)的兩個(gè)基本思路：主題投資依然是主線(xiàn)；傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型提升估值彈性，優(yōu)于“美股映射”模式下的科技創(chuàng)新；2015年看好結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)的幾個(gè)方向：中國(guó)優(yōu)勢(shì)先進(jìn)制造業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施——高鐵、核電、港口、特高壓軍工及其相關(guān)設(shè)備制造；技術(shù)創(chuàng)新——移動(dòng)支付、汽車(chē)智能設(shè)備、電子牌照；自貿(mào)區(qū)與區(qū)域振興——上海迪斯尼、中韓自貿(mào)區(qū)、天津、福建板塊；政策與轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)——信息安全、檢測(cè)設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、郵輪旅游；經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)下降與國(guó)際比較下的估值修復(fù)——金融服務(wù)（券商）、白酒、中藥、特色消費(fèi)。

　　1、從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)到轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)

　　西方經(jīng)濟(jì)學(xué)（宏微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)）對(duì)于我國(guó)的市場(chǎng)化改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著良好的借鑒作用，這是多數(shù)國(guó)人的共識(shí)。但是隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，一些關(guān)于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的問(wèn)題也不斷引發(fā)新的爭(zhēng)論，如西方經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于我國(guó)的市場(chǎng)化改革到底有哪些作用、應(yīng)怎樣正確看待西方經(jīng)濟(jì)學(xué)等。尤其是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與體制改革的深入，金融市場(chǎng)對(duì)于改革進(jìn)程與成果的評(píng)價(jià)，逐步從經(jīng)濟(jì)總量概念走向數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的變化，這需要西方經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)綜合考察。

　　制度經(jīng)濟(jì)學(xué)全方位論證了制度是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量，探討了制度變遷規(guī)律及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和運(yùn)行效率的影響，提出了許多富有啟發(fā)性的觀點(diǎn)。制度所執(zhí)行的功能具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，每一種制度都有其特定的功能和經(jīng)濟(jì)價(jià)值?？傊?，制度是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)變量，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵性因素。人類(lèi)社會(huì)之所以難以達(dá)到“帕累托最優(yōu)境界”，根本原因在于制度稀缺。如果說(shuō)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)解決的是資本、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素的稀缺及其配置問(wèn)題，那么制度經(jīng)濟(jì)學(xué)就是要解決制度稀缺及其創(chuàng)新等問(wèn)題。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多觀點(diǎn)對(duì)于評(píng)價(jià)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的制度改革進(jìn)程，乃至整體股票市場(chǎng)的估值水平將提供重要的理論參照。

　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)就是增長(zhǎng)向發(fā)展轉(zhuǎn)變，真正的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。發(fā)展不同于增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同于GDP數(shù)字增長(zhǎng)，把GDP數(shù)字增長(zhǎng)等同于發(fā)展不是科學(xué)的發(fā)展觀。是把“先進(jìn)的生產(chǎn)力”放在首位，還是把“生產(chǎn)率”放在首位；是把“再生的效率”放在首位，還是把“配置的效率”放在首位，是“發(fā)展”與“增長(zhǎng)”的根本區(qū)別，也是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)與增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的根本區(qū)別。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多觀點(diǎn)對(duì)于理解本屆政府的“新常態(tài)”觀點(diǎn)，乃至2015年股票市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型改革驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)將提供重要的理論依據(jù)。

　　2、兩個(gè)“改革坐標(biāo)”：經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”、改革＞刺激

　　1）經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”

　　2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處在合理區(qū)間，而且出現(xiàn)了一些積極、深刻的趨勢(shì)性變化。以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)、新業(yè)態(tài)加快涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化更趨明顯，簡(jiǎn)政放權(quán)等改革催生的新發(fā)展動(dòng)力加快成長(zhǎng)，就業(yè)、節(jié)能降耗等指標(biāo)好于預(yù)期。同時(shí)外部環(huán)境仍然復(fù)雜多變，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的下行壓力和困難依然不小，改革措施充分見(jiàn)效還需一個(gè)過(guò)程。

　　我們認(rèn)為2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)所謂的“新常態(tài)”具有三個(gè)層面的含義：1、GDP在合理區(qū)間，維持7%-8%的中高速增長(zhǎng)；2、中國(guó)經(jīng)濟(jì)將以新的“加減法”來(lái)詮釋這種變化——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在減速，結(jié)構(gòu)調(diào)整在加速；3、宏觀政策慎用強(qiáng)刺激，更多使用微刺激，平衡穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革等多重目標(biāo)。

　　第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重提高、最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率比上年同期提高，以及全國(guó)居民人均可支配收入增速跑贏GDP增速，也高于企業(yè)利潤(rùn)增速，都是今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中間幾個(gè)突出的亮點(diǎn)，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)以后，結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)表現(xiàn)出來(lái)的一種新的發(fā)展趨勢(shì)。我們預(yù)期2015年經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)在合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動(dòng)，對(duì)A股市場(chǎng)影響不大。經(jīng)濟(jì)增速下滑可控，疊加改革深化將成為一種“新常態(tài)”，我們對(duì)于2015年股票市場(chǎng)的大趨勢(shì)判斷持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，判斷滬綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指核心波動(dòng)區(qū)間分別為2300-3200，1300-1600點(diǎn)。

　　2）改革＞刺激

　　對(duì)于中國(guó)潛在增長(zhǎng)率在“新常態(tài)”下究竟是多少，目前市場(chǎng)有各種爭(zhēng)論。有觀點(diǎn)認(rèn)為，基于通脹和國(guó)際收支的變化，包括PMI指數(shù)中就業(yè)指數(shù)偏弱的趨勢(shì)，顯示中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是低于其潛在增長(zhǎng)的。 因此，及時(shí)和適度的逆周期宏觀政策操作有其必要性。

　　我們認(rèn)為，一方面，從影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多因素分析，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩是新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)規(guī)律自我作用的結(jié)果，也是各種資源和環(huán)境約束所決定的。主要是受人口紅利減退、勞動(dòng)力成本上升、資本投入邊際效率遞減、“入世”效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用減弱、上一輪改革驅(qū)動(dòng)力逐步消失等因素疊加影響后產(chǎn)生的效應(yīng)。另一方面，保持合理的增長(zhǎng)速度也十分必要。因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)增速下滑出合理區(qū)間，市場(chǎng)預(yù)期就會(huì)受到影響、民生支出就難以保障、全面深化改革的回旋空間也會(huì)被壓縮、保持社會(huì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)也就會(huì)動(dòng)搖。

　　2015年在經(jīng)濟(jì)增速向下波動(dòng)過(guò)程中，政府是否采取降息、降準(zhǔn)等刺激措施將對(duì)全年的市場(chǎng)趨勢(shì)判斷產(chǎn)生較大影響。我們認(rèn)為，2015年只要目前的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，尤其是良好的就業(yè)數(shù)據(jù)不發(fā)生大的波動(dòng)，政策基點(diǎn)依然是“守住經(jīng)濟(jì)底線(xiàn)、加速結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作與運(yùn)用新型貨幣政策工具引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行；加大鐵路、水利、管網(wǎng)等基建投資，對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響；通過(guò)深化改革維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的既定思路不會(huì)改變，經(jīng)濟(jì)大幅下滑與逆周期宏觀政策引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)將是小概率事件。

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　　1、轉(zhuǎn)型期GDP增速下降無(wú)礙牛市

　　我們認(rèn)為，2015年的經(jīng)濟(jì)因素將退居為影響市場(chǎng)趨勢(shì)的次要因素，上市公司盈利影響、制度催化力度等因素將大于經(jīng)濟(jì)景氣，經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)趨勢(shì)的相關(guān)度下降，日韓轉(zhuǎn)型期股市表現(xiàn)可以作為上述判斷的佐證。

　　日本1974年至1985年的經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)時(shí)期，GDP增長(zhǎng)率從9.3%降至3.3%，期間由于機(jī)械和汽車(chē)業(yè)的振興實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，日經(jīng)225指數(shù)緩步上升進(jìn)入牛市；另一個(gè)是80年代末90年代初韓國(guó)從以紡織為主的低端制造業(yè)向汽車(chē)、機(jī)械、石化等重工業(yè)轉(zhuǎn)型，GDP增長(zhǎng)率從9%降至6%，期間KOSPI指數(shù)取得累計(jì)上漲140%以上的絕對(duì)收益。

　　2、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已行至中段

　　我們基于三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP拉動(dòng)、工業(yè)增加值最新結(jié)構(gòu)特征，以及產(chǎn)業(yè)就業(yè)需求人數(shù)等方面的數(shù)據(jù)證實(shí)，中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展甚至已近中段。憑借過(guò)去幾年“新經(jīng)濟(jì)”實(shí)現(xiàn)的較快增長(zhǎng)，“新經(jīng)濟(jì)”與“老經(jīng)濟(jì)”的規(guī)模對(duì)比已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最根本看點(diǎn)，將從產(chǎn)業(yè)維度的表觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向不斷釋放改革活力與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的制度框架。因此，我們認(rèn)為，2012年下半年以來(lái)新興產(chǎn)業(yè)與周期產(chǎn)業(yè)在股市中的估值倍率擴(kuò)張趨勢(shì)將向收斂發(fā)展，這一邏輯在2015年的市場(chǎng)演繹中依然有效。

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　　1、房地產(chǎn)投資下滑

　　2014年房地產(chǎn)行業(yè)的政策放松正在逐一實(shí)現(xiàn)，未來(lái)仍然存在繼續(xù)放松的空間，如一線(xiàn)城市限購(gòu)松綁、普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及契稅稅率調(diào)整。因此，我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)生性調(diào)整是可控的，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累在2015年可能逐步表現(xiàn)為尾部風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)?015年觀察房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的兩個(gè)著眼點(diǎn)是：首先，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策主要是借市場(chǎng)調(diào)整的窗口期把一些行政色彩比較濃的干預(yù)措施盡可能剔除，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控思路的 “去行政化”有助于還市場(chǎng)以本來(lái)面目。其次，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方面我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與房地產(chǎn)企穩(wěn)互為因果，這是房地產(chǎn)的金融屬性決定的。因此，以基建投資為主的保增長(zhǎng)政策和適度的貨幣寬松依然具有必要性。

　　2、美聯(lián)儲(chǔ)加息

　　2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性與股市流動(dòng)性影響有限。

　　我們認(rèn)為，盡管未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)一定沖擊，但考慮到當(dāng)前我國(guó)仍存在較為嚴(yán)格的資本管制，且外債償債能力一直在國(guó)際公認(rèn)的安全范圍內(nèi)。因此，即便未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息致使新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)資本外逃，其對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊可能依然十分有限。

　　根據(jù)國(guó)際收支理論，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)常賬戶(hù)平衡狀態(tài)決定了其匯率的長(zhǎng)期均衡水平。近年來(lái)我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐漸下降，直接壓縮了實(shí)際匯率進(jìn)一步升值的空間，央行推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革人民幣匯率也使之離長(zhǎng)期均衡水平不遠(yuǎn)，外部沖擊對(duì)我國(guó)貨幣政策的制約亦被弱化。隨著匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)節(jié)功能不斷加強(qiáng)，在未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，我國(guó)貨幣政策將保持較高的獨(dú)立性。

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　　1、居民資產(chǎn)配置拐點(diǎn)：大戶(hù)時(shí)代

　　1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行本身無(wú)法推動(dòng)牛市：

　　根據(jù)數(shù)學(xué)模型推算，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行對(duì)于估值提升的幅度有限。

　　美林投資時(shí)鐘顯示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升；經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)上升；經(jīng)濟(jì)滯脹、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升至極限；經(jīng)濟(jì)衰退（或經(jīng)濟(jì)蕭條）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。只有在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍在下行、企業(yè)盈利初升階段，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行成為市場(chǎng)的推升動(dòng)力，顯然這一階段目前尚未到來(lái)。

　　2）大戶(hù)時(shí)代來(lái)臨

　　2011年下半年開(kāi)始，中國(guó)主流資金從實(shí)業(yè)投資流向金融投資領(lǐng)域，帶來(lái)了債券市場(chǎng)、銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)和信托產(chǎn)品市場(chǎng)的繁榮。目前隨著礦產(chǎn)、藝術(shù)品、房地產(chǎn)、黃金投資預(yù)期收益率下行，居民資產(chǎn)配置進(jìn)一步傾向金融市場(chǎng)，尤其是股市。股市500-1000萬(wàn)元資產(chǎn)的大戶(hù)（包括產(chǎn)業(yè)資本、私募基金、高凈值私人客戶(hù)）持有滬深兩市流通市值的比例自2012年年底開(kāi)始見(jiàn)底回升，2014年下半年開(kāi)始加速上升，滬深股市大戶(hù)時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。展望2015年我們認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)（60%）、儲(chǔ)蓄（25%）在中國(guó)居民的資產(chǎn)配置中由超高比例的下降，利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推動(dòng)居民金融意識(shí)覺(jué)醒，中國(guó)主流資金從實(shí)業(yè)投資流向金融投資領(lǐng)域的趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)，權(quán)益類(lèi)、債權(quán)類(lèi)和衍生品市場(chǎng)將進(jìn)一步繁榮。

　　存量盤(pán)活和結(jié)構(gòu)調(diào)整是目前中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的主旋律，資產(chǎn)證券化成為主要手段，因此在這一輪經(jīng)濟(jì)中，股市可能成為激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力、加速結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素，而在去地產(chǎn)化過(guò)程中，居民資產(chǎn)的再配置也正當(dāng)其時(shí)，海量的居民資產(chǎn)將持續(xù)向股市轉(zhuǎn)移。居民資產(chǎn)配置拐點(diǎn)與大戶(hù)時(shí)代的來(lái)臨將對(duì)2015年股票市場(chǎng)進(jìn)入“增量博弈”模式，與推動(dòng)“轉(zhuǎn)型?！碧峁┳钪匾巍?/p>

　　3）信用交易迅猛發(fā)展放大風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　自2010年3月我國(guó)啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)以來(lái)此項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。從2014年的數(shù)據(jù)看，隨著股市走強(qiáng)，融資融券業(yè)務(wù)在三季度發(fā)展尤其迅猛，截至9月底融資融券余額從6月底的4000億提升至6100億元，占A股市值比例從2%提升至2.5%；截至8月份融資融券交易額從6月的5500億提升至1.16萬(wàn)億，占A股總成額的比例從8.6%提升至9.6%。

　　融資融券的標(biāo)的股票和ETF分別有900和15只，數(shù)量占整體市場(chǎng)比例分別為15%和35%，流通市值占比分別為73%和78%，對(duì)整體市場(chǎng)的影響力較大。板塊分布上主板分布更多，行業(yè)分布上融資融券標(biāo)的市值占比靠前的有銀行、非銀行金融、石油石化、煤炭、國(guó)防軍工、食品飲料、傳媒等。

　　鑒于融資融券業(yè)務(wù)目前在A股市場(chǎng)上舉足輕重的地位以及巨大的發(fā)展空間，對(duì)融資融券的研究將成為我們2015年研究A股行情的重要依據(jù)。2014年以來(lái)隨著大戶(hù)時(shí)代的到來(lái)，以及高風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展迅速，市場(chǎng)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)一步加杠桿，融資融券業(yè)務(wù)仍將增長(zhǎng)，但同時(shí)可能導(dǎo)致行情波動(dòng)加大。

　　2、A股全球視野的確立：國(guó)際化

　　1）滬港通推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程

　　整體上看，滬港通的實(shí)施將使目前A股市場(chǎng)與外部市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，而隨著A股市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，外部機(jī)構(gòu)的投資者占比會(huì)顯著提升，市場(chǎng)波動(dòng)率可能不降反升。同時(shí)推進(jìn)國(guó)際化將倒逼制度接軌，軍工、中藥、白酒、特色制造等A股中高股息率的“類(lèi)債券”品種藍(lán)籌股將在A股市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中收益。

　　從估值和市值對(duì)比情況來(lái)看，A股在行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)大市值公司低估值趨勢(shì)、H股在行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)大市值公司高估值趨勢(shì)。因此，我們認(rèn)為，2015年國(guó)際化趨勢(shì)將對(duì)A股市場(chǎng)不斷走高的小盤(pán)股估值倍率產(chǎn)生壓制。另從H股的分布細(xì)節(jié)可以看出，在工業(yè)、金融、可選消費(fèi)行業(yè)中，有部分小市值公司呈現(xiàn)出高估值情況，這與港股行業(yè)成交金額占比反映的投資者偏好是相同的。

　　2）科技創(chuàng)新的“美股映射”將持續(xù)

　　2013年以來(lái)中、美主板股指“脫鉤”，而小盤(pán)股的表現(xiàn)趨同，使得小盤(pán)科技股“美股映射”概念獲得市場(chǎng)重視。我們認(rèn)為，2015年“美股映射”仍將成為A股國(guó)際化進(jìn)程的重要路徑?！懊绹?guó)映射”的根本原因在于國(guó)內(nèi)出口導(dǎo)向的制造業(yè)快速崛起，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口占比從7%上升至20%，科技產(chǎn)業(yè)鏈的全球分工和資金流動(dòng)影響所致。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從投資驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)TMT行業(yè)中，小市值公司很多處于全球科技產(chǎn)業(yè)鏈上重要的制造環(huán)節(jié)，與全球產(chǎn)業(yè)景氣密切相關(guān)。

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　　1、前瞻2015年結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)的兩個(gè)基本思路

　　1）主題投資依然是主線(xiàn)

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入新常態(tài)不僅意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將基本告別傳統(tǒng)粗放增長(zhǎng)模式，增長(zhǎng)速度“下臺(tái)階”，更意味著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)趨勢(shì)性新變化、增長(zhǎng)動(dòng)力加快轉(zhuǎn)換、改革開(kāi)放進(jìn)入新階段、發(fā)展質(zhì)量“上臺(tái)階”，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在面臨眾多挑戰(zhàn)的同時(shí)也將面臨更多不同以往的新機(jī)遇。故2015年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)主線(xiàn)除了經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)下降與國(guó)際化比較下部分藍(lán)籌品種估值修復(fù)外，依然將是主題投資。區(qū)別于短期概念與題材炒作，主題投資是對(duì)經(jīng)濟(jì)體前瞻性、結(jié)構(gòu)性和系統(tǒng)性變化所引起的行業(yè)演變而帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　2）傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型提升估值彈性

　　中國(guó)資本市場(chǎng)融入全球趨勢(shì)將確立，2015年A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)除了科技創(chuàng)新的“美股映射”模式，滬港通更是打開(kāi)了一個(gè)外資增量資金與投資理念的進(jìn)入通道。2015年低估值、高分紅的藍(lán)籌龍頭可能孕育著超越市場(chǎng)預(yù)期的機(jī)遇，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)與部分中國(guó)優(yōu)勢(shì)設(shè)備制造業(yè)，有望在“走出去”的國(guó)家戰(zhàn)略中進(jìn)一步走向全球，向產(chǎn)業(yè)鏈高增值環(huán)節(jié)邁進(jìn)。

　　整體上，我們判斷傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的估值彈性在2015年的機(jī)會(huì)，將優(yōu)于“美股映射”模式下的科技創(chuàng)新。

　　2、2015年看好結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)的幾個(gè)方向

　　中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)——軍工、高鐵、核電及其相關(guān)設(shè)備制造；

　　技術(shù)創(chuàng)新——移動(dòng)支付、汽車(chē)智能設(shè)備、電子牌照；

　　自貿(mào)區(qū)與區(qū)域振興——上海迪斯尼、中韓自貿(mào)區(qū)、天津、福建板塊；

　　政策與轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)——信息安全、檢測(cè)設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、郵輪旅游。

　　經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)下降與國(guó)際比較下的估值修復(fù)——金融服務(wù)（券商）、白酒、中藥、特色消費(fèi)與制造業(yè)。

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