日前，中國人民銀行公布2014年11月貨幣金融數(shù)據(jù)。11月M2同比增速為12.3%；社會融資總量為1.15萬億元，其中新增人民幣貸款8527億元。

　　11月金融數(shù)據(jù)仍然延續(xù)之前的趨勢，貸款放量但質(zhì)量成色仍然不足，信貸有效需求偏弱。值得注意的是，基建投資對企業(yè)中長期貸款的拉動，以及地產(chǎn)銷售企穩(wěn)對居民中長期貸款的拉動，但可持續(xù)性仍需繼續(xù)觀察。一般來說，金融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)需要看到私人部門信貸需求的啟動，而信貸需求的啟動需要資金和原材料成本的大幅下降。當(dāng)前大宗商品價格已經(jīng)大幅下跌，因此未來信貸需求能否啟動在于實體融資成本，也就是利率水平能否大幅下降。而融資成本的下降速度更加依賴于貨幣端的放松節(jié)奏。在貨幣政策相對謹(jǐn)慎背景下，或許我們很難在短期內(nèi)看到金融數(shù)據(jù)的實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

　　信貸沖量仍然依賴票據(jù)，地產(chǎn)銷售回暖拉動居民中長期貸款，企業(yè)中長期貸款放量或與基建啟動有關(guān)。11月新增貸款高達(dá)8527億元，大幅高于季節(jié)性規(guī)律。然而與10月數(shù)據(jù)一樣，其中有2424億的新增票據(jù)融資。四季度由于貸款額度偏緊張，一般會壓縮票據(jù)融資。而最近數(shù)月票據(jù)融資持續(xù)大幅上升，仍然反應(yīng)的是信貸額度寬松背景下，企業(yè)有效信貸需求不足。如果剔除票據(jù)融資數(shù)據(jù)，新增貸款約為6100億元，仍在季節(jié)性水平，總量并未明顯好轉(zhuǎn)。分項來看，受益于地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，新增居民中長期貸款1830億元，大體與去年同期持平；而企業(yè)中長期貸款新增2879億元，遠(yuǎn)高于歷史同期水平。從最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，私人部門投資意愿仍然偏弱，因此企業(yè)中長期貸款放量可能與近期基建項目密集推出有關(guān)。

　　表外融資仍然低迷，未貼現(xiàn)承兌匯票降速放緩。11月新增社會融資總量1.15萬億元，存量同比增速繼續(xù)下探至14.2%。總體表現(xiàn)仍然是表內(nèi)放量，表外萎縮。11月新增委托貸款1270億元，信托貸款減少314億元。未貼現(xiàn)承兌匯票減少672億元，和前幾個月平均2000億元的縮減幅度相比，11月的下降速度已經(jīng)大幅放緩。未貼現(xiàn)承兌匯票期限較短，存量有限，這種大幅減少持續(xù)時間不會太長（例如2011年時持續(xù)了約5個月）。預(yù)計未來兩月未貼現(xiàn)承兌匯票將停止大幅下降，對社會融資總量不會構(gòu)成持續(xù)拖累。

　　M2增速小幅回落，新增居民存款大幅弱于季節(jié)性。11月M2同比增速12.3%，若按期末余額計算增速約為12%，相比上月小幅回落。分項來看，11月企業(yè)存款增加4352億元，和歷史同期水平大致相當(dāng)。居民部門新增存款649億元，大幅低于季節(jié)性水平。這可能是由于11月股票市場表現(xiàn)火爆，吸引居民存款轉(zhuǎn)移所致，我們在2007年和2009年都看到過類似的“存款搬家”現(xiàn)象。11月新增財政存款229億元，歷年最后兩月都會由于財政凈投放而表現(xiàn)為財政存款的負(fù)增長。2009年由于下半年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，企業(yè)繳稅增多，11月財政存款新增730億元，12月的財政投放也大幅下降。今年財政存款正增長顯然不能類比于2009年，我們推測可能與今年財政支出提前，以及避免年底突擊投放的財政預(yù)算改革有關(guān)。預(yù)計12月財政存款流動性投放規(guī)模要弱于歷年。(作者單位:國信證券)