中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)12月10日電(遠(yuǎn)達(dá))在2015年即將來(lái)臨之際，有關(guān)亞洲經(jīng)濟(jì)的先決性問題依然是:中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的本質(zhì)?！栋蛡愔芸?2月9日發(fā)表Michael W Parker 撰寫的報(bào)告稱，在爭(zhēng)辯中國(guó)將硬著陸還是軟著陸的第四個(gè)年頭里，我們獲得了一個(gè)默認(rèn)的答案。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩已持續(xù)四年:這是軟著陸。在這份報(bào)告中，我們概述了對(duì)中國(guó)的樂觀看法，以及相較于能源和大宗商品行業(yè)，我們更青睞可再生能源、互聯(lián)網(wǎng)和電信行業(yè)的依據(jù)。鑒于估值的原因，中資銀行是考量中國(guó)新服務(wù)業(yè)活力的關(guān)鍵指標(biāo)。簡(jiǎn)而言之，如果中國(guó)不發(fā)生“硬著陸”或金融危機(jī)，那么銀行類股看起來(lái)不貴。

　　中國(guó)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重心向消費(fèi)轉(zhuǎn)移、減慢投資和信貸增速的努力很容易理解。在我們看來(lái)，中國(guó)要避免發(fā)生金融危機(jī)，同時(shí)還要推進(jìn)并實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，其決心和能力歸結(jié)為一個(gè)問題:錢都投到哪里去了?過(guò)去十年中，中國(guó)新增債務(wù)約人民幣75萬(wàn)億元，債務(wù)總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比從160%左右上升至215%左右?？纯罩袊?guó)經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)認(rèn)為，這種債務(wù)水平將不可避免地引發(fā)一場(chǎng)金融或者銀行業(yè)危機(jī)。

　　然而，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)所能指出的最糟糕的情況莫過(guò)于，太過(guò)于依賴國(guó)企從國(guó)企借債，從而造成產(chǎn)能過(guò)剩。這并不是可持續(xù)增長(zhǎng)模式，但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這也不是一種不穩(wěn)定的模式。國(guó)內(nèi)銀行業(yè)接近100%的貸款都是作為國(guó)企的國(guó)有銀行發(fā)放的，而且銀行放出的貸款也大部分進(jìn)入了國(guó)企的口袋。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)不太可能發(fā)生金融危機(jī)，因?yàn)橹袊?guó)的金融市場(chǎng)雖然杠桿程度很高(考慮到國(guó)企作為債權(quán)方和債務(wù)方的參與水平)，但并沒有真正的市場(chǎng)化。

　　在我們看來(lái)，更可能發(fā)生的不利情況是，我們正進(jìn)入一個(gè)低報(bào)不良貸款和長(zhǎng)期貸款重組的時(shí)期，這被視為預(yù)防金融危機(jī)的一種途徑。有人擔(dān)心，這會(huì)讓中國(guó)像日本一樣迎來(lái)“失去的十年”。然而，與20年前的日本相比，中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)更年輕，人均收入更低，從任一指標(biāo)來(lái)看，發(fā)展程度都更低。在我們看來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)脈搏雖然在變慢，但仍很強(qiáng)勁，直到2020年前仍可保持5%的GDP增長(zhǎng)。就算能源、大宗商品、房地產(chǎn)或建筑業(yè)沒有增長(zhǎng)或很少增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)也已經(jīng)成為中國(guó)規(guī)模最大、發(fā)展速度最快的行業(yè)。而且服務(wù)業(yè)對(duì)債務(wù)的要求很低。簡(jiǎn)而言之，中國(guó)可以通過(guò)增長(zhǎng)來(lái)適應(yīng)其資產(chǎn)負(fù)債表。

　　基于我們對(duì)資金投向的評(píng)估，中國(guó)存在相當(dāng)程度的投資浪費(fèi)。然而中國(guó)也建成了大量能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。資產(chǎn)回報(bào)率(以全國(guó)范圍內(nèi)的增量基礎(chǔ)算，約為6%)已達(dá)到一個(gè)令進(jìn)一步投資的回報(bào)率受到限制的水平。

　　但到目前為止的基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)能夠推動(dòng)服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張(電子商務(wù)和無(wú)線通信是兩個(gè)最為明顯的例子)。

　　在房地產(chǎn)行業(yè)，過(guò)去15年所建住房的總庫(kù)存量仍然不高，還沒有達(dá)到可以據(jù)此認(rèn)為目前樓市已陷入產(chǎn)能過(guò)剩的規(guī)模。不過(guò)這并不意味著住宅價(jià)格將上漲。

　　這意味著新建住宅仍將會(huì)有人入住。中國(guó)目前有7億人生活在城市中，為這些人建造足夠城市住宅的進(jìn)程僅完成了三分之一。今年房?jī)r(jià)的略微走軟反映出這一行業(yè)的杠桿率并沒有那么高。

　　具體來(lái)看

　　目前看好和看空中國(guó)者的觀點(diǎn)分歧歸根到底在于對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩速度和性質(zhì)的看法。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正試圖從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，同時(shí)政府正對(duì)債務(wù)的增加和投資的增長(zhǎng)加以控制，這是眾所周知的事。環(huán)境保護(hù)問題在中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策中的重要性也突然增加。唱多者的觀點(diǎn)是，即使存在這些新的阻力，中國(guó)例外論以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和動(dòng)能，將繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)(盡管增速可能不及過(guò)去十年)。看空者的觀點(diǎn)是，不斷上升的債務(wù)水平和新增信貸邊際效用的不斷降低，反映出中國(guó)單純依賴投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力已耗盡。在這種看空的情境下，一旦投資對(duì)增長(zhǎng)的有效拉動(dòng)效應(yīng)停止，中國(guó)將爆發(fā)一場(chǎng)金融危機(jī)。

　　如果只有以上這兩種選擇，那請(qǐng)把我們歸為看好中國(guó)者，盡管我們對(duì)其中任何一種解讀都并非十分滿意。如果只是基于城鎮(zhèn)化延續(xù)、高儲(chǔ)蓄率、內(nèi)在的企業(yè)家精神以及多數(shù)時(shí)候你都并非處在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)這一事實(shí)，就預(yù)測(cè)中國(guó)過(guò)去三十年來(lái)史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)延續(xù)，這似乎過(guò)于簡(jiǎn)單化。不過(guò)，同樣過(guò)于簡(jiǎn)單化的是，僅僅是目前中國(guó)債務(wù)規(guī)模達(dá)到GDP的200%以上這一事實(shí)，也不會(huì)顯著改變中國(guó)目前相比對(duì)十年前(當(dāng)時(shí)中國(guó)債務(wù)相當(dāng)于GDP的160%)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

　　當(dāng)然，“銀行業(yè)危機(jī)”和“一切照常”并非僅有的兩個(gè)選項(xiàng)。無(wú)論是命中注定還是僅僅交了好運(yùn)，在就業(yè)人口的增加和城鎮(zhèn)人口的增加正在下滑之際，中國(guó)已到達(dá)這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。簡(jiǎn)而言之，令中國(guó)投資增長(zhǎng)有必要加快的各種因素如今開始減弱。與此同時(shí)，過(guò)去10年的投資已經(jīng)在中國(guó)的大部分領(lǐng)域建立了一種現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施。服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的比重大于制造業(yè)和建筑業(yè)。能源和大宗商品密集度開始下滑，信貸形成的增長(zhǎng)和投資增長(zhǎng)開始減速。正如我們?cè)诒緢?bào)告中所說(shuō)的，我們無(wú)法理解，在家庭收入和消費(fèi)增長(zhǎng)加速之際，未來(lái)幾年為什么任由GDP增速每年下降100個(gè)基點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和政府更廣泛的目標(biāo)(也就是中國(guó)夢(mèng)愿景)來(lái)說(shuō)是不利的。在選擇艱難的世界中，這似乎是難得之物:最容易也是最吸引人的選項(xiàng)。

　　這份報(bào)告專注于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的五個(gè)方面，我們認(rèn)為這五個(gè)方面往往被忽視，同時(shí)也是形成我們積極看法的基礎(chǔ)。

　　鑒于全球經(jīng)濟(jì)狀況、中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及就業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)，2008年以來(lái)中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資是理性且適當(dāng)?shù)?。有關(guān)過(guò)度投資或“不良投資”的討論往往忽視了這樣一個(gè)事實(shí):不到三年前，由于燃料供應(yīng)和發(fā)電量的不足，中國(guó)仍在努力應(yīng)對(duì)夏季的停電。因此，即便是按照最極端的界定方式，這種過(guò)度投資的持續(xù)時(shí)間也不到三年。

　　目前，增量投資的回報(bào)低迷，表明中國(guó)應(yīng)該放緩?fù)顿Y，而且至少東部沿海地區(qū)已處于發(fā)達(dá)水平。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)明顯特征就是新基礎(chǔ)設(shè)施的利用率較高，所以資本投資回報(bào)從一開始也會(huì)較高。從定義上看，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體缺乏基礎(chǔ)設(shè)施，所以對(duì)新基礎(chǔ)設(shè)施的使用會(huì)立即接近滿負(fù)荷狀態(tài)。事實(shí)上，這種高回報(bào)已不再符合中國(guó)的情況，表明中國(guó)或至少東部沿海地區(qū)已不再是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)。

　　如果中國(guó)已達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中的投資階段末尾，其債務(wù)水平就會(huì)較高，開工率較低，資本投資回報(bào)處于低谷。沒有哪個(gè)明智的經(jīng)濟(jì)規(guī)劃者能夠完全適時(shí)適度地修建基礎(chǔ)設(shè)施。如果中國(guó)已經(jīng)達(dá)到投資階段末尾，目前經(jīng)濟(jì)體系中就應(yīng)該有大量未充分利用的產(chǎn)能。

　　即便是在背負(fù)這些債務(wù)且外債償還能力較弱的情況下，從技術(shù)上講，中國(guó)也很難爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。由于缺乏海外債券持有者，再加上個(gè)人房產(chǎn)所有者在銀行債務(wù)中扮演了少數(shù)派的角色，中國(guó)與過(guò)去幾十年經(jīng)歷過(guò)信貸危機(jī)的其他多數(shù)市場(chǎng)(無(wú)論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)，還是發(fā)展中市場(chǎng))存在區(qū)別。從本質(zhì)上說(shuō)，中資銀行債務(wù)是國(guó)有企業(yè)向其他國(guó)有企業(yè)放貸。而爆發(fā)危機(jī)的一個(gè)重要條件是存在大量獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)個(gè)體。中資銀行缺乏與消費(fèi)者和中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)，而且銀行本身就是國(guó)有企業(yè)，這一切意味著并不存在爆發(fā)危機(jī)的條件。這是一個(gè)封閉體系的事實(shí)并不能解決問題，但能改變問題的性質(zhì)。

　　投資增速放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)小幅下滑、影子銀行業(yè)收縮和利率下降似乎與“泡沫”論并不一致。中國(guó)決策者基本上采取了正確措施，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增速放緩、降低對(duì)投資的關(guān)注、增強(qiáng)消費(fèi)基礎(chǔ)。我們認(rèn)為政府的能力經(jīng)常被低估，中國(guó)從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度做正確決策相關(guān)的制度摩擦經(jīng)常被高估。

　　最后都要?dú)w結(jié)到資金的去向。如果中國(guó)舉債完全是為了給精英們購(gòu)買歐洲昂貴的汽車和美國(guó)的奢侈房產(chǎn)，那么就不會(huì)帶來(lái)任何回報(bào)。過(guò)去二十年，中國(guó)擁有一種自然資源，是全球其他地區(qū)需要、而且無(wú)論從規(guī)模還是成本上都無(wú)法與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的，那就是勞動(dòng)力。這種資源正在老化、規(guī)模變小、成本上升。中國(guó)過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)的舉債規(guī)模是不能復(fù)制的。

　　未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)兩種情況:一，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地由輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)來(lái)驅(qū)動(dòng);二，在缺乏更多基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將陷入停滯，隨著債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)將逐漸失去償債能力。

　　正如我們?cè)趫?bào)告中所提到的那樣，我們預(yù)計(jì)中國(guó)將出現(xiàn)前一種情況。

　　對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)中哪些部分最具有吸引力?

　　從投資組合構(gòu)架角度看，我們建議避開大宗商品和能源。如果中東地區(qū)的沖突、美國(guó)失業(yè)率下降以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)不能推高油價(jià)，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大宗商品市場(chǎng)前景黯淡。中國(guó)對(duì)大宗商品的需求強(qiáng)度減弱也影響到了其他大多數(shù)品種的大宗商品。鋁可能例外。我們認(rèn)為，在油價(jià)處于數(shù)年低點(diǎn)的情況下，未經(jīng)加工的大宗商品將面臨風(fēng)險(xiǎn)。與可再生能源的短期關(guān)聯(lián)性可以幫助對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)。大宗商品價(jià)格下跌的另一面是中國(guó)是全球最大、也是增長(zhǎng)最快的油氣和煤炭市場(chǎng)，而大宗商品價(jià)格下跌正在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到一種自動(dòng)穩(wěn)定作用。

　　尋找對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的敞口。從類股角度而言，金融股目前仍是H股史上唯一一個(gè)估值明顯偏低的類股。鑒于我們樂觀看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體彈性以及日趨完善的狀況，我們認(rèn)為銀行和保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)高?；谕瑯拥睦碛?，買入高風(fēng)險(xiǎn)銀行股票似乎更有道理。有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)銀行股的買入信號(hào)或許是中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層明確承認(rèn)，到2020年每年保持7%的GDP增速既不現(xiàn)實(shí)，也不可取。

　　中國(guó)的電信類股像是整個(gè)中國(guó)的縮影(這是好事)。中國(guó)移動(dòng)(China Mobile)資本支出最高的年份出現(xiàn)在今年。該公司用戶數(shù)量將持續(xù)增長(zhǎng)，其網(wǎng)絡(luò)的使用率和投資回報(bào)率由此將繼續(xù)增加，盈利和現(xiàn)金指標(biāo)也將走高。中資電信企業(yè)是全世界最便宜的電信類股。

　　就中國(guó)的科技和工業(yè)股票而言，要想成為“全球領(lǐng)頭羊”恐怕是多年以后的事了。目前隨著有關(guān)中國(guó)的最糟糕情景逐漸改善，我們將主要關(guān)注股票的均值回歸。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們會(huì)尋找所有基于品牌或技術(shù)的分化跡象。歐美汽車生產(chǎn)商在中國(guó)享有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)持續(xù)。中國(guó)合資企業(yè)應(yīng)該會(huì)受益。中國(guó)可再生能源公司(太陽(yáng)能供應(yīng)鏈)看起來(lái)魅力依舊。

　　自動(dòng)化將讓中國(guó)有機(jī)會(huì)保護(hù)本國(guó)制造業(yè)不受勞動(dòng)力成本上漲的影響。

　　奢侈品業(yè)、博彩業(yè)的前景看起來(lái)都不太妙。中國(guó)反腐運(yùn)動(dòng)持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)股市和政府積極影響就越大。中國(guó)股市上所有股票的股價(jià)都已因貪腐風(fēng)險(xiǎn)的存在而被打了折扣。如果中國(guó)能夠堅(jiān)持反腐決心，并公正無(wú)私地實(shí)施反腐行動(dòng)，那么這種折扣就會(huì)隨著時(shí)間的推進(jìn)而逐漸減小。然而，這將使得博彩業(yè)和奢侈品行業(yè)陷入困境。

　　中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)似乎是一個(gè)良性而封閉的回路。目前，中國(guó)已經(jīng)是世界上最大、發(fā)展最快的電子商務(wù)市場(chǎng)。放眼全球，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度從來(lái)都不是問題。

　　但發(fā)展受阻是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)曾經(jīng)遭遇過(guò)的問題。不過(guò)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)似乎已經(jīng)建立起了一套生態(tài)體系，這一體系基本隔離了網(wǎng)景、美國(guó)在線、MySpace、雅虎、EBay曾經(jīng)遭遇的各種風(fēng)險(xiǎn)。

　　電動(dòng)汽車問世以來(lái)，最大的受益者之一是全球的公用事業(yè)行業(yè)。提供節(jié)能技術(shù)的公用事業(yè)行業(yè)和資本品制造商們已進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十年的資本支出周期，而且隨著電力(特別是清潔能源所生產(chǎn)的電力)逐漸取代制造業(yè)、工業(yè)和交通領(lǐng)域中化石燃料的地位，能源需求也變得越來(lái)越旺盛。