上期談了談“融十條”與降息，但被市場(chǎng)廣泛認(rèn)為“意料之外的降息”似乎仍有很多待解的東西在其中，本期深入再談一下降息的背景以及影響。

　　【降息并不等于刺激】

　　“意外降息”并不能解讀為“刺激”：實(shí)際上，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于弱增長(zhǎng)與低通脹的時(shí)期，貨幣政策更加積極是客觀需要的，無所謂刺激，甚至是大規(guī)模刺激；而從政策本身來看，也并不代表央行對(duì)貨幣數(shù)量型的擴(kuò)張，因?yàn)檎叩目偡较蛏?，盤活存量的指導(dǎo)方針仍沒有太大變化，且央行后續(xù)仍不排除會(huì)通過價(jià)格工具調(diào)降資金成本，并堅(jiān)持在貨幣總供給增長(zhǎng)速度不變的情況下，定向調(diào)節(jié)資金結(jié)構(gòu)規(guī)模。本次不對(duì)稱降息，堪稱對(duì)銀行業(yè)“利率制度”的一次“改革”：此前的做法是將利率差固定起來，顯然是壟斷銀行的利益剛性所致；而不對(duì)稱降息則是進(jìn)一步探索實(shí)行利率市場(chǎng)化。如果考慮到本次存款利率浮動(dòng)區(qū)間存在1.2倍的上限，相當(dāng)于存款利率沒有降，而貸款利率則下降40個(gè)基點(diǎn)。也就是說，商業(yè)銀行100億元貸款的利差，相對(duì)減少4000萬元。反過來說，沒有這次降息，銀行100億元可以多賺4000萬元利差。這種高額利潤(rùn)，實(shí)際上是政府以宏觀政策為名義，形成的壟斷價(jià)格，輸送的確壟斷利潤(rùn)。

　　商業(yè)銀行的存貸款利率，多年來利率差固定在約3%的水平上；對(duì)利率的調(diào)整是存貸款利率的同步調(diào)整，利率有高低，但存貸款利率差始終不變。也就是說，老百姓的現(xiàn)金資產(chǎn)收益被壓在3%以下，而銀行拿著3%的成本，按7%分享1倍收益，與銀行有關(guān)的機(jī)構(gòu)從銀行套取8%-9%的成本，向民間資本放出12%-15%的成本，民間高利貸再按不超過年24%的收益率向“融資難”的個(gè)體、小微企業(yè)放貸。這就是“融資難”導(dǎo)向“融資貴”的根本原因。此次降息，在下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率的同時(shí)，央行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。這多少保護(hù)了百姓的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)，不因貸款利率下調(diào)而貶值，也是為了防止銀行存款的進(jìn)一步流失，并進(jìn)一步推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化。

　　【降息難解融資難】

　　實(shí)際上，不對(duì)稱降息對(duì)緩解中小企業(yè)融資難作用有限。為何？關(guān)鍵就在“不對(duì)稱降息”這五個(gè)字里面。我們都知道，中國(guó)金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性主要都靠著商業(yè)銀行來提供，只有銀行的放貸意愿高并有充裕的資金，市場(chǎng)上的資金價(jià)格水平才可能真正降下去。

　　那么銀行放貸的積極性怎么樣才能調(diào)動(dòng)起來呢？一句話，賺息差！然而“不對(duì)稱降息”后，銀行有利可圖的空間（存貸息差）不是放大而是縮小了（如前文所計(jì)算那樣）。在這種情況下，銀行很難提高給中小企業(yè)提供資金的積極性。無論是“融十條”還是不對(duì)稱降息，在短期內(nèi)都很可能無法達(dá)到理想效果。

　　首先，中小微企業(yè)的融資難題并不局限于供應(yīng)側(cè)，融資成本的下降未必能讓企業(yè)的信貸需求和投資欲望回升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，中小微企業(yè)訂單量不足、開工量下降，導(dǎo)致有效信貸需求下降的情況客觀存在。在信貸供應(yīng)量以及利率方面做文章，并不能顯著改善中小微企業(yè)的生存環(huán)境。其次，銀行并不會(huì)輕易放棄來自利差的超額收益，除非后續(xù)銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)措施，加強(qiáng)窗口指導(dǎo)力度，命令銀行讓利給社會(huì)。表面上看，這次不對(duì)稱降息擠壓了銀行利差空間，削減商業(yè)銀行利潤(rùn)，但市場(chǎng)上，中小銀行卻齊刷刷地以存款利率上浮20%來回應(yīng)，存款利率不降反升。難道商業(yè)銀行會(huì)進(jìn)一步擠壓自己的利潤(rùn)空間嗎？同時(shí)，企業(yè)相較于銀行的議價(jià)能力比較弱，除了大型央企、國(guó)企，一般生產(chǎn)型企業(yè)和中小企業(yè)基本不具備議價(jià)能力。存款利率上浮20%的同時(shí)，貸款利率可能會(huì)上浮30%。如果再加上商業(yè)銀行對(duì)客戶提出的開票、保證金存款等要求，貸款的實(shí)際利率在10%以下已經(jīng)算是低的了。因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)中小微企業(yè)融資貴的現(xiàn)象仍將存在。

　　【降息還有另一層意圖】

　　除了推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化之外，我們要注意到，央行前腳剛宣布分別對(duì)存貸款利率進(jìn)不對(duì)稱降息，銀監(jiān)會(huì)就已經(jīng)后腳再批準(zhǔn)成立5家資產(chǎn)管理公司（即所謂“壞賬銀行”），以解決國(guó)內(nèi)壞賬水平不斷上升的問題。這可能意味著：降息的真正政策目標(biāo)可能并不僅是“解決中小企業(yè)融資難、融資貴”那么簡(jiǎn)單?！巴ㄟ^降息讓那些高負(fù)債的傳統(tǒng)企業(yè)緩一口氣，進(jìn)而穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的頹勢(shì)，防控可能存在的金融風(fēng)險(xiǎn)”可能才是決策層的另一層意圖。

　　上個(gè)季度不良貸款大增10%，增幅創(chuàng)下2005年以來最高水平。隨著房地產(chǎn)價(jià)格的下挫和經(jīng)濟(jì)增速的放緩，不良貸款料還會(huì)有進(jìn)一步的增加。從2013年下半年開始，經(jīng)過十幾年發(fā)展與繁榮的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)了周期性調(diào)整。上周官方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)70座城市中，有67座10月新屋價(jià)格下跌；今年前10個(gè)月房屋銷售較上年同期大跌10%。如果從這個(gè)角度去思考，就不難理解上半年政府為什么堅(jiān)持定向貨幣政策緊咬銀根不放松，全面松綁房地產(chǎn)市場(chǎng)；而下半年卻突然轉(zhuǎn)向了全面寬松的貨幣政策。決策層本意是讓房地產(chǎn)繁榮支撐高資產(chǎn)收益率短期內(nèi)再支撐一陣，為“結(jié)構(gòu)調(diào)整”爭(zhēng)取時(shí)間，下半年眼看著房地產(chǎn)僅憑政策放松救不了，才果斷拉開降息的閥門。

　　收緊房企銀根具有連鎖反應(yīng)，涉及上下游40個(gè)行業(yè)的投資會(huì)進(jìn)一步深度下行。和房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的水泥、鋼鐵、玻璃等40個(gè)行業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)產(chǎn)能過剩，如果房地產(chǎn)投資再進(jìn)一步下降，產(chǎn)能過剩問題將更大。因此導(dǎo)致這批相關(guān)的非房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)出減少，或者減少投資，或者倒閉破產(chǎn)，進(jìn)一步影響全局性的投資和GDP。而一旦地方GDP馬上下滑，也讓國(guó)內(nèi)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)逐漸地暴露出來，地方政府債務(wù)問題就可能頂不住。上一年，地方政府和房地產(chǎn)相關(guān)的8項(xiàng)稅收加上土地出讓金的收入，一共有6.4萬億元。狹義的土地財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依賴度達(dá)到53%，有些地方則更高。在這種情況下，堅(jiān)持了一年多對(duì)住房調(diào)整的政府突然改變了政策方向，采取了全面的救房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策，比如放棄限購(gòu)政策、出臺(tái)房貸新政、對(duì)購(gòu)買住房者采取地方政府財(cái)政補(bǔ)貼等。

　　但是，今年10個(gè)典型城市，5月土地收入已經(jīng)同比下降了25%?，F(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困局在于，全國(guó)每年大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，80%都是用的銀行的錢。地方政府是用20%的土地收入來撬動(dòng)了這80%的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金。地方政府普遍以土地抵押從銀行融資，如果地價(jià)進(jìn)一步下跌，對(duì)地方政府無疑是雪上加霜，GDP的增速前景更加暗淡。這個(gè)時(shí)候，地方政府如果著急了，唯一的出路是加快拍賣土地。但越加快拍賣土地，地價(jià)跌得越快，這是必然結(jié)果。地價(jià)跌得越快，越會(huì)從房地產(chǎn)企業(yè)、地方債等各種渠道，激化銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。這樣的話，整個(gè)社會(huì)債務(wù)慢慢陷入倒塌的惡性循環(huán)，銀行就不敢貸了。

　　基于以上分析，可以認(rèn)為，降準(zhǔn)降息此等傳統(tǒng)貨幣手段，針對(duì)的還是“房地產(chǎn)繁榮+土地財(cái)政”舊模式下的舊風(fēng)險(xiǎn)。未來決策層還會(huì)不會(huì)再進(jìn)一步放松貨幣的依據(jù)恐怕還在于房地產(chǎn)市場(chǎng)向下走的幅度，如果各地依然沒有回暖的跡象，那么進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息是可以預(yù)期的。

　　【降息后熱錢會(huì)流出嗎？】

　　理論上講，如果步入降息周期，息差減少，熱錢會(huì)加速流出。不過，當(dāng)前全球范圍內(nèi)，相比歐洲、日本等地區(qū)與國(guó)家，中國(guó)仍是利率水平較高的國(guó)家之一。何況此次非對(duì)稱降息中，存款利率上浮空間升為20%，多數(shù)商業(yè)銀行的存款利率其實(shí)沒有下降。至于美國(guó)，雖然已經(jīng)步入升息的預(yù)期通道，但中國(guó)市場(chǎng)仍具有人民幣升值、A股資產(chǎn)增值兩大誘惑，可以與之對(duì)沖。由此可以認(rèn)為，此次降息短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)熱錢的流向并無明顯影響。但長(zhǎng)期來看，在中國(guó)很可能進(jìn)入一輪降息周期的預(yù)期下，熱錢回流美國(guó)的跡象將越來越明顯。

　　同時(shí)，此次降息也不會(huì)導(dǎo)致人民幣明顯貶值。雖然降息往往意味著人民幣的貶值預(yù)期加強(qiáng)，但當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜多變，封殺了人民幣貶值的空間。從外部環(huán)境來看，首先，全球主要經(jīng)濟(jì)體總需求仍然偏弱，貶值會(huì)增加國(guó)際貿(mào)易摩擦；其次，其他國(guó)家可能進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性貶值，使得人民幣的有效貶值非常有限；再次，匯率大幅貶值可能觸發(fā)資本流出；最后，人民幣國(guó)際化需要幣值穩(wěn)定的配合（即使不升值，也不能輕易貶值）。更為重要的是，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)常賬戶依然是順差，這一決定匯率走向的主要因素不支持人民幣貶值。

　　至于出口，主要還是取決于歐美等海外市場(chǎng)的需求。此次降息既然不太可能造成人民幣貶值，而全球主要央行都在競(jìng)相貶值，那么此次降息就不會(huì)刺激中國(guó)商品的出口。