中國推行注冊制，不能機械地模仿或是照搬照抄，我們需要的是合乎國情的中國版注冊制

　　2014年6月27日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍說，證監(jiān)會正在研究股票發(fā)行注冊制改革方案，計劃今年底以前提出具體方案。9月19日，張曉軍再次回應媒體對于發(fā)行注冊制改革進展的問題時表示，按照計劃，注冊制改革方案計劃在今年年底推出，目前相關準備工作正在進行當中。11月19日，國務院常務會議提出十項措施緩解企業(yè)融資難、融資貴的難題。其中一項措施就是“抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件。”這表明推行注冊制已是箭在弦上。11月28日，張曉軍對媒體公開披露：按照中央要求，根據(jù)國務院部署，牽頭成立了股票發(fā)行注冊制改革工作組，包括央行、法制辦、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、人大法工委等，證監(jiān)會牽頭完成了注冊制改革方案初稿，將于11月底前上報國務院。

　　注冊制并不神秘

　　也沒有固定模式

　　提到IPO注冊制，就有人覺得很神秘、高不可攀，甚至有人認為只有美國的注冊制才是唯一、才是模板。這種觀點似乎有些形而上學、本本主義。很顯然，中國推行注冊制，不能機械地模仿，或是照搬照抄，我們需要的是合乎國情的中國版注冊制。

　　其實，注冊制的實質(zhì)可以概括為八個字：“市場決定”、“依法治市”。它體現(xiàn)的是市場化、法制化、國際化的改革精神。然而，在現(xiàn)行核準制下，由政府代替投資者對發(fā)行人的成長性、盈利能力及投資價值進行實質(zhì)性判斷，并由政府對這一判斷行為（行政審批）進行背書，這是核準制下政府對投資者的“大包大攬”和越俎代庖，這與市場化改革精神是格格不入的。更致命的是，在核準制下，為了確保發(fā)行人足夠優(yōu)秀，監(jiān)管層在對發(fā)行人進行實質(zhì)性審核時，總是好中選好、優(yōu)中選優(yōu)，人為抬高IPO門檻，從而拉長了行政審批周期，進而形成了中國特色的IPO“堰塞湖”景象。

　　事實上，在現(xiàn)行核準制下，IPO成為了少數(shù)精英企業(yè)的特權和專利，它剝奪了大多數(shù)中小企業(yè)IPO的權利，進而將創(chuàng)業(yè)型、新業(yè)態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)等小公司排斥在IPO大門之外，這不利于鼓勵和營造“全民創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的社會氛圍。相反，注冊制則以一種包容的態(tài)度來看待IPO，它將IPO看做是所有守法經(jīng)營企業(yè)的一項平等的選擇權，因此，注冊制下的IPO是大眾化、草根化的，而不是“精英IPO”，同時它將IPO的決策權交由市場和投資者來決定，這既是對投資者的尊重和信任，同時也充分發(fā)揮市場決定的作用。

　　一旦注冊制推行， IPO定價將會比照市凈率和市盈率標準生成，IPO節(jié)奏將會隨市場走勢而動（是市場漲跌決定IPO節(jié)奏，而不是IPO節(jié)奏決定市場漲跌），大眾化、草根化的IPO將不再神秘。注冊制的IPO難免會出現(xiàn)“泥沙俱下”的情形，正是這種包容精神將會讓IPO身價大跌，IPO嚴重超募現(xiàn)象就會自動消失，新股三高和新股不敗更是不見蹤影，與此同時，垃圾股的殼資源也就分文不值，一元股就會成為垃圾股的代名詞，一元退市標準將會大顯神威，這將會極大地提升退市制度的市場化程度。因此，注冊制是一場革命，它不僅可以讓A股市場舊有的“快牛慢熊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤奥６绦堋钡男赂窬?，還會使“上市難、退市更難”的舊格局轉(zhuǎn)變?yōu)椤按筮M大出”的市場新格局。

　　中國版注冊制

　　有三大要素

　　正如上述所言，注冊制沒有固定模式和統(tǒng)一標準，我們不應迷信某種模式，也不能搞本本主義，但我們可以借鑒國外經(jīng)驗及合理做法，構(gòu)建中國版注冊制。

　　筆者認為，中國版注冊制要針對現(xiàn)行核準制的弊端或缺陷，遵循注冊制的先進理念及改革原則，因地制宜解決中國股市問題。因此，筆者建議，中國版注冊制應包含以下關鍵要素及制度安排：

　　第一，如何審？發(fā)行審核與上市審核相分離。在發(fā)行環(huán)節(jié)由證監(jiān)會負責注冊審核；在上市環(huán)節(jié)由證交所獨立制定上市標準，并進行上市審核。由于公募發(fā)行的目的就是上市，因此，上市審核不僅是發(fā)行審核的必要條件，而且是發(fā)行審核的前置條件。也就是說，如果證交所對上市審核出具否定意見，則發(fā)行人無資格進入注冊審核。只有證交所對發(fā)行人上市審核通過后，才能提交證監(jiān)會進行注冊審核。如果注冊成功，也就意味著發(fā)行人正式獲得IPO權。

　　第二，審什么？證交所依照自己制定的上市規(guī)則來進行上市審核，具體審核內(nèi)容包括財務標準審核及流動性標準審核。不同的上市標準可以劃分不同的市場層次或子市場。證監(jiān)會的審核內(nèi)容主要有兩個方面：一是制定并審核IPO負面清單，包括勞工標準、綠色環(huán)保標準、產(chǎn)業(yè)政策標準及其他誠信法治規(guī)范，凡是踩紅線者，一票否決；二是對發(fā)行人的IPO材料及相關公示信息的完整性、真實性、有效性進行嚴格審查，并形成多輪問訊反饋機制，直至全部疑點解除。

　　第三，注冊制的最低要求。注冊制雖然沒有固定格式或模板，但它應有兩個標志性的底線要求：一是IPO定價的市場化；二是IPO節(jié)奏的市場化。即便是證監(jiān)會和證交所，也不能夠破壞注冊制下的這兩條底線。否則，所謂的注冊制就是虛的、假的。

　　完善的信披和高效的監(jiān)管

　　是注冊制兩大支柱

　　注冊制是市場化與法制化改革精神的集中體現(xiàn)。完善的信息披露制度與高效的監(jiān)管、法治是注冊制推行的兩大重要支柱。在IPO審核環(huán)節(jié)，檢閱的是發(fā)行人及證券中介的誠信意識和法治意識。信息披露的完整性、真實性及有效性，是檢驗發(fā)行人及證券中介誠信意識的重要標志。信息造假是一種證券違法犯罪行為，因此，在信息披露時，發(fā)行人及證券中介必須恪守誠信原則，做到心中有法、知法守法，對法律要有一種敬畏感。唯有如此，才能通過行政監(jiān)管及法律威懾有效地約束發(fā)行人及證券中介的行為規(guī)范，讓他們不得不堅守誠信與法治的原則。這正是“賣者有責”的內(nèi)在要求。一旦發(fā)現(xiàn)發(fā)行人及證券中介信息造假，必須分別讓作為自然人和法人的當事人承擔連帶法律責任。

　　同時，在注冊制下，過去精英IPO時代的高門檻將轉(zhuǎn)變?yōu)楦甙菪缘拇蟊娀?、草根化IPO，優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙的資源配置功能將會凸顯出來，尤其是會有更多的新業(yè)態(tài)及中小企業(yè)IPO夢想成真，股市投資風險一定會明顯增大，因此，投資者必須學會“用腳投票”，不但要懂得“買者自負”的道理，同時還要學會決策管理與風險控制。

　　注冊制推行

　　刻不容緩

　　關于注冊制推行的時機主張，總有人不假思索地條件反射：“條件不成熟”。實際上，這是毫無根據(jù)、毫不負責的完美主義或理想主義在作怪，持這一主張的人甚至不在少數(shù)，其實質(zhì)就是不作為，但求四平八穩(wěn)。這對注冊制改革十分有害，可能會形成障礙和阻力。眾所周知，新興市場不可能像歐美市場那樣再來一個兩百年的“自然進化”，它必須借鑒歐美市場經(jīng)驗，在政府的強力驅(qū)動下進行跨越式改革，進而形成一種“倒逼機制”，加速發(fā)展、縮短差距。我們的股市經(jīng)過短短20多年的發(fā)展，正在縮短與歐美市場一、兩百年的歷史跨度的差距。

　　A股市場從2009年6月開始啟動新股發(fā)行體制的市場化改革，大約分為三步走：第一步是IPO定價市場化；第二步是IPO節(jié)奏市場化；第三步是正式推行注冊制。在隨后的三年多時間里，證監(jiān)會真正做到了IPO定價市場化及IPO節(jié)奏市場化，但改革前的“新股不敗”轉(zhuǎn)變成了“新股三高”，不過，接下來只要放行注冊制，這些問題也就可以迎刃而解。

　　此外，退市制度改革應該是以新股發(fā)行體制改革為前提，協(xié)同推進的。雖然我們經(jīng)過了2012年和2014年兩輪退市制度改革，但效果并不明顯，因為沒有注冊制，所以垃圾股的殼資源總被“搶購一空”，甚至出現(xiàn)了垃圾股價格遠高于藍籌股的怪相。這不僅是股價信號的失靈，更是資源配置的嚴重扭曲。

　　由此可見，中國股市的一系列頑疾，如新股不敗、新股三高、垃圾股死不退市、炒殼游戲，爆炒垃圾股等，都是源自核準制的行政審批及IPO的高門檻、高身價。因此，飽受這些頑疾之苦的中國股市，亟需注冊制來盡快拯救它，注冊制是一道繞不過的坎，我們必須要有足夠的勇氣去面對、去跨越。

　　（作者系武漢科技大學金融證券研究所所長）