近日，10月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，這些數(shù)據(jù)引來的又是對(duì)于經(jīng)濟(jì)面臨繼續(xù)下行的質(zhì)疑。而昨日央行降息，是否會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來回暖的契機(jī)呢？

　　【經(jīng)濟(jì)整體壓力仍不可忽視】

　　10月CPI同比上漲1.6%，PPI同比下降2.2%；CPI同比漲幅仍處于2010年1月以來最低位；PPI在逾兩年半的時(shí)間里持續(xù)為負(fù)，同比降幅則進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　本輪CPI微跌的原因是10月的翹尾因素較9月0.3%的水平縮小到0.2%，進(jìn)一步收窄對(duì)CPI同比增長(zhǎng)產(chǎn)生壓力。此外，10月CPI同比漲幅中，食品價(jià)格上漲2.5%，影響CPI上漲約0.83個(gè)百分點(diǎn)。而剔除食品和能源后的CPI同比漲幅僅1.4%，創(chuàng)年內(nèi)新低，這表明，經(jīng)濟(jì)需求端整體依然低迷。展望未來，食品方面，隨著天氣轉(zhuǎn)涼、春節(jié)漸近，預(yù)計(jì)在未來2個(gè)月食品價(jià)格將逐步回升；非食品方面，未來仍以平穩(wěn)為主，增量可能還是來自于換季服裝對(duì)價(jià)格的帶動(dòng)。預(yù)計(jì)11月CPI環(huán)比上漲約0.2%；綜合翹尾因素的貢獻(xiàn)，11月CPI同比漲幅在1.9%左右。

　　PPI方面，10月PPI環(huán)比繼續(xù)下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，同比降幅擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，低于預(yù)期，主要受到兩大因素影響：首先是原油等大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌所致；同時(shí)，國(guó)內(nèi)需求仍不景氣，9月的工業(yè)增加值雖然較8月有所好轉(zhuǎn)，但仍不理想。需要警惕的是，上游企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)一步惡化。從PPI和PPIRM的走勢(shì)來看，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)在10月的下跌幅度大于出廠價(jià)格。有鑒于此，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：第一，中游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力并無明顯增大，雖也不景氣，但由于購進(jìn)價(jià)格的跌幅大于出廠價(jià)格，成本壓力下降幅度大于銷售價(jià)格下降壓力；第二，上游企業(yè)雪上加霜，中游企業(yè)購進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅下跌將進(jìn)一步壓縮上游企業(yè)所剩無幾的利潤(rùn)。值得注意的是，PPI、PPIRM剪刀差顯著擴(kuò)大，為年內(nèi)較高水平，顯示工業(yè)企業(yè)受益于國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，盈利空間有所改善。但鑒于目前需求端的改善并不強(qiáng)勁，企業(yè)整體銷售情況依然不樂觀，盈利空間的改善能否最終傳導(dǎo)至企業(yè)利潤(rùn)還需進(jìn)一步觀察。展望未來，預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比略降0.1個(gè)百分點(diǎn)。雖然10月價(jià)格指數(shù)仍在低位運(yùn)行，但考慮到目前投資加碼和房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑速度趨緩的跡象，2014年最后2個(gè)月經(jīng)濟(jì)會(huì)有好轉(zhuǎn)的希望，但經(jīng)濟(jì)整體壓力仍不可忽視。CPI連續(xù)2個(gè)月徘徊在1時(shí)代，同時(shí)經(jīng)濟(jì)壓力仍大，為貨幣政策進(jìn)一步寬松提供了客觀條件。

　　【降息有利于制造業(yè)回暖】

　　10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.7%，環(huán)比季調(diào)增長(zhǎng)0.52%，已經(jīng)處于2013年以來偏低水平。近3個(gè)月該數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度較大，比如9月就偏高，而8月卻偏低，該數(shù)據(jù)近3個(gè)月平均值只有0.54，處于非常低的水平，表明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的動(dòng)力已經(jīng)非常疲弱。與工業(yè)生產(chǎn)疲弱對(duì)應(yīng)的是10月發(fā)電量同比增速只有1.9%，較9月下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，10月出口交貨值同比增速為8.3%，繼續(xù)保持高位，這說明出口依然是拉動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的重要力量。

　　消費(fèi)方面，盡管10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速較9月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)社會(huì)零售數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月放緩，10月社會(huì)消費(fèi)增速創(chuàng)2006年3月以來新低，不過，這個(gè)新低并不可怕。10月消費(fèi)數(shù)據(jù)的不給力是由于消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)模式的改變等原因造成的?！半p11”和“在線旅游”等網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)的興起、境外消費(fèi)替代國(guó)內(nèi)消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售增速下滑及居民收入增速下降，是社會(huì)零售數(shù)據(jù)連續(xù)放緩的四個(gè)原因。由于“雙11”和房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，11月和12月的消費(fèi)有望復(fù)蘇。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與居民收入增速的放緩，將制約社會(huì)消費(fèi)零售品的增長(zhǎng)空間。因此，10月底，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出推進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)大和升級(jí)，分批出臺(tái)深化收入分配制度改革配套措施和實(shí)施細(xì)則，努力實(shí)現(xiàn)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步。如果上述措施能夠落實(shí)，或有助于提振未來一兩年的消費(fèi)。

　　總體而言，未來政策仍將偏重改革。第四季度工業(yè)生產(chǎn)依舊會(huì)比較疲弱，主要還是房地產(chǎn)投資仍然處于下降通道，而基建投資存在資金約束，固定資產(chǎn)投資增速反彈不具有可持續(xù)性；而出口方面依然會(huì)保持高位，貿(mào)易差額依然會(huì)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。貨幣政策在通脹低迷的情況下依然有很大空間，由于近期有關(guān)對(duì)明年政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的討論透露明年GDP 增速將保持在7%左右，顯示政府的政策目標(biāo)已經(jīng)牢牢在保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)、改革的天平中傾向后者，因而政策不存在大規(guī)模放松的可能性。

　　值得注意的是，近期穩(wěn)增長(zhǎng)力度呈現(xiàn)加大跡象。近1個(gè)月內(nèi)，除了此前發(fā)改委批量上馬基建項(xiàng)目，國(guó)務(wù)院層面已至少出臺(tái)部署了旨在促進(jìn)投資、消費(fèi)、進(jìn)口增長(zhǎng)的7項(xiàng)重大政策。受房地產(chǎn)和制造業(yè)投資拖累，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。在此背景下，決策層穩(wěn)增長(zhǎng)意圖明顯。

　　由此，我們看到昨日央行降息。此次降息有其深層次原因：首先，我國(guó)CPI一直徘徊在2%左右，有一定的降息空間；其次，匯豐控股發(fā)布的中國(guó)11月匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)，由前值50.4回落至50，顯示經(jīng)濟(jì)需要貨幣政策的刺激。此次降息與以往降息相比主要有三個(gè)特點(diǎn)：此次降息是非對(duì)稱降息；此次降息著重引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有意壓縮銀行息差；此次降息將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍，顯示出管理層有意在釋放流動(dòng)性的同時(shí)防止居民儲(chǔ)蓄存款過快流失。

　　【貨幣政策有望繼續(xù)寬松】

　　10月金融數(shù)據(jù)令市場(chǎng)失望，新增人民幣貸款明顯低于預(yù)期；M2增速更創(chuàng)下7個(gè)月新低，M2同比增長(zhǎng)12.6%。結(jié)合10月疲弱的工業(yè)、投資及消費(fèi)等數(shù)據(jù)，可以認(rèn)為，央行此前的連番“放水”未見明顯成效，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求依然不振。

　　實(shí)際上，10月存款大幅走低拖累M2增速。首先，考慮季節(jié)性因素，長(zhǎng)假期間居民消費(fèi)大增提升了現(xiàn)金的消耗速度，M1大幅回落。其次，從存款結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)存款的大幅回落是主要影響因子。企業(yè)在理財(cái)投資上的支出高位上升，同時(shí)也獲得了較高的收益。企業(yè)存款的持續(xù)回落反映這類企業(yè)行為并未發(fā)生改變。再次，存款偏離度新規(guī)抑制了季末存款沖量的規(guī)模，在一定程度上造成本月存款流失規(guī)模高于季節(jié)性水平。

　　此外，社會(huì)融資總量，特別是信貸量級(jí)的回落大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。從絕對(duì)量上來講，新增貸款規(guī)模并不算特別低，按現(xiàn)有數(shù)據(jù)推算全年信貸增量仍在9.5萬億元左右。但值得注意的是，票據(jù)融資放量、表外融資萎縮反映銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)下有效融資需求仍顯不足。由于此前國(guó)務(wù)院連續(xù)出臺(tái)基建等相關(guān)刺激政策，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款下滑幅度相對(duì)偏小。另外，10月居民新增中長(zhǎng)期貸款環(huán)比、同比雙雙下滑。雖然地產(chǎn)限購政策放開使房地產(chǎn)銷量出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，但居民新增中長(zhǎng)期貸款的下滑反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)成交的回暖暫未傳遞到信貸市場(chǎng)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，個(gè)人按揭貸款增速轉(zhuǎn)正一般對(duì)應(yīng)著房地產(chǎn)投資的見底回升，但考慮到本輪周期與房地產(chǎn)長(zhǎng)期拐點(diǎn)共振，政策放松力度也較前兩輪偏小，預(yù)計(jì)投資回升力度偏小。

　　未來社會(huì)融資總量能否回升主要依賴于政府新一輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”的刺激力度。預(yù)計(jì)央行仍將保持較為寬松的貨幣政策來緩解尾部風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，財(cái)政政策也將繼續(xù)發(fā)力帶動(dòng)融資需求。10月16日至11月5日，國(guó)家發(fā)改委密集批復(fù)了16條鐵路和5個(gè)機(jī)場(chǎng)共21個(gè)基建項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資達(dá)6933.74億元；年內(nèi)保障房開工率也顯著高于往年。中短期內(nèi)，中央投資主導(dǎo)的基建方向是拉動(dòng)社會(huì)融資需求，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要路徑。

　　總體而言，今年全年GDP增速很可能達(dá)不到年初制定的7.5%的目標(biāo)，但應(yīng)該不會(huì)有大的偏離。而鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步回暖和基建投資的持續(xù)發(fā)力，貨幣政策在年內(nèi)有望繼續(xù)保持寬松。就股市而言，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行降息在意料之中，今年年末和明年將是大降息周期。同時(shí)，伴隨著資金成本的下降，權(quán)益類和固定收益類產(chǎn)品都會(huì)有較好的表現(xiàn)，同時(shí)對(duì)A股來說是實(shí)質(zhì)性利好。降息將降低企業(yè)的融資成本，對(duì)制造業(yè)的回暖有利；而地方債的融資成本也將下降，對(duì)基建、房地產(chǎn)行業(yè)形成利好；同時(shí)也將極大提振消費(fèi)，促進(jìn)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而資本市場(chǎng)將直接受益于降息，隨著融資成本的下降，中國(guó)股市將長(zhǎng)期走牛。