國(guó)務(wù)院再出招解決“融資難、融資貴”。

　　11月19日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出了十項(xiàng)舉措，其中以“增加存貸比指標(biāo)彈性”和“改進(jìn)合意貸款管理”最為有力，可以直接提高市場(chǎng)的流動(dòng)性供給，主流機(jī)構(gòu)預(yù)期將提供數(shù)萬億資金。

　　民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友判斷，若將非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入一般性存款，理論上的最大值是釋放7.4萬億人民幣信貸，但考慮銀行資產(chǎn)端業(yè)務(wù)相應(yīng)調(diào)整、實(shí)體信貸需求疲軟以及央行信貸額度控制，實(shí)際可釋放的人民幣信貸或不及預(yù)期。

　　觀察近期的數(shù)據(jù)，也支持資金面寬松的預(yù)期。11月20日，匯豐公布數(shù)據(jù)顯示，匯豐中國(guó)11月制造業(yè)PMI初值回落至50.0，為六個(gè)月以來最低值。分項(xiàng)指數(shù)中，受出新口訂單回落影響，產(chǎn)出指數(shù)由上月的50.7回落至49.5，為自今年四月以來最低。11月原材料庫(kù)存指數(shù)明顯回落，采購(gòu)量指數(shù)落入收縮區(qū)間，顯示庫(kù)存需求仍在下行。

　　此前的經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)也不樂觀。10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)通脹壓力仍較溫和且經(jīng)濟(jì)依然較疲軟，10月份，新增人民幣貸款出現(xiàn)較大下降，拖累社會(huì)融資規(guī)模低于預(yù)期，Ｍ2增速放緩至12.6％。

　　在這一數(shù)據(jù)背景下，市場(chǎng)普遍預(yù)期，貨幣政策放松壓力大，后期流動(dòng)性仍將維持較寬松格局。但是，政策寬松將以何種方式體現(xiàn)？究竟是以引導(dǎo)利率下行的方式，還是在流動(dòng)性層面釋放？

　　前期，央行不斷引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行。在監(jiān)管層的角度，引導(dǎo)正回購(gòu)利率下行的意圖是，通過降低銀行同業(yè)融資成本，進(jìn)而降低資產(chǎn)端利率。但實(shí)際上，一方面，沒有短期流動(dòng)性的注入，只是調(diào)低正回購(gòu)利率并不能持續(xù)壓低貨幣市場(chǎng)利率，另一方面，即便貨幣市場(chǎng)利率切實(shí)降低，由于同業(yè)在銀行資金來源中占比較低，對(duì)于降低銀行總體負(fù)債成本貢獻(xiàn)有限，也就難以有效傳導(dǎo)到資產(chǎn)端利率的下行上。

　　在筆者看來，既要解決“融資難”、又要解決“融資貴”，需要價(jià)格型政策工具盒數(shù)量型政策工具的配合使用。不僅僅需要SLF、MLF這類創(chuàng)新工具，還可以考慮相應(yīng)調(diào)整準(zhǔn)備金率。同時(shí)，不僅貨幣市場(chǎng)利率要下行，基準(zhǔn)利率下行才能更好引導(dǎo)政策。

　　觀察央行今年以來的工具創(chuàng)新，無論是SLF、PSL和MLF，其實(shí)質(zhì)內(nèi)涵都是再貸款，區(qū)別則在于創(chuàng)新工具更具指向性，這也是中國(guó)貨幣供給從外部貨幣占款向內(nèi)部派生轉(zhuǎn)變的實(shí)質(zhì)。但是，這一貨幣供給方式難以滿足中長(zhǎng)期的流動(dòng)性需求。同時(shí)，如果監(jiān)管層調(diào)整存貸比指標(biāo)，將同業(yè)存款納入貸存比指標(biāo)的存款分母，這將擴(kuò)大銀行存款基數(shù)，要求商業(yè)銀行補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金。中金公司判斷，由于當(dāng)前央行不可能收緊貨幣政策，因此可能通過降存準(zhǔn)的方式對(duì)沖存款準(zhǔn)備金繳納范圍擴(kuò)大的影響，可能將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2-3次。

　　觀察明年的政策取向，筆者認(rèn)為，一方面，政策將依舊著力解決“融資難、融資貴”，這不僅僅需要引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行，而且也有必要在基準(zhǔn)利率方面有所調(diào)整，才能更好地達(dá)到政策引導(dǎo)的目的。另一方面，就流動(dòng)性預(yù)期而言，在通縮壓力堅(jiān)強(qiáng)、房地產(chǎn)再泡沫基本無虞的背景之下，央行不僅會(huì)繼續(xù)運(yùn)用多種創(chuàng)新性的政策工具定向釋放流動(dòng)性。同時(shí)，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率也應(yīng)該在決策層考慮的范圍之內(nèi)。