如果說(shuō)A股市場(chǎng)上有一群殼公司，那么星美聯(lián)合就是殼公司中的“戰(zhàn)斗機(jī)”：?jiǎn)T工人數(shù)常年維持在數(shù)人，營(yíng)業(yè)收入千萬(wàn)級(jí)別，總資產(chǎn)數(shù)百萬(wàn)，卻撐起了一家市值25億元的上市公司。原因無(wú)他，重組預(yù)期使然。

　　昨日，星美聯(lián)合發(fā)布公告，擬送走六年重組無(wú)功的上海鑫以，迎來(lái)新的實(shí)際控制人宋涌及方能斌。后者承諾擬向公司注入醫(yī)療健康等當(dāng)下市場(chǎng)最熱門項(xiàng)目。復(fù)牌后股價(jià)無(wú)量漲停。星美聯(lián)合的前景真的會(huì)如承諾所言那么美好嗎？

　　杠桿收購(gòu)閃現(xiàn)

　　據(jù)披露，昊天瑞進(jìn)中和（新成立的PE）與方能斌擬共同協(xié)議收購(gòu)上海鑫以所持星美聯(lián)合1.07億股股份，收購(gòu)總價(jià)款6.05億元。昊天瑞進(jìn)中和以自籌資金出資5.75億元，將持有星美聯(lián)合股份比例為24.56%，方能斌以自籌資金出資3000萬(wàn)元，持有星美聯(lián)合股份比例為1.28%。

　　其中，昊天瑞進(jìn)中和的實(shí)際控制人就是此前停牌進(jìn)展公告中神秘的“中國(guó)大陸籍宋涌先生”。宋涌動(dòng)用資金，控制昊天瑞進(jìn)中和收購(gòu)星美聯(lián)合經(jīng)過(guò)了漫長(zhǎng)而復(fù)雜的鏈條。首先，其旗下的天津昊天投資有限公司以普通合伙人的身份出資1000萬(wàn)元，成立了蘇州工業(yè)園區(qū)昊天中和投資中心（有限合伙）。隨后，又以昊天中和和錦繡資本作為有限合伙人，天津昊天作為普通合伙人在9月15日成立了昊天瑞進(jìn)中和，籌集6.32億元現(xiàn)金用于本次收購(gòu)。

　　值得注意的是，逾6億資金中天津昊天僅出資1600萬(wàn)元，絕大部分均來(lái)自于昊天中和向有限合伙人“募集”所得，這些有限合伙人共出資6.16億元，構(gòu)成了本次收購(gòu)資金來(lái)源的主要部分。公告披露的昊天瑞進(jìn)中和合伙協(xié)議顯示，合伙企業(yè)每年支付給普通合伙人的管理費(fèi)為合伙企業(yè)總認(rèn)繳規(guī)模的1%。如果未來(lái)整體投資收益不低于年化8%，則未來(lái)投資收益8%以上部分的10%作為收益分成支付給普通合伙人或其指定第三方，其余部分歸有限合伙人所有。如果未來(lái)整體投資收益低于8%，則普通合伙人不參與未來(lái)投資收益分配，全部歸有限合伙人所有。

　　換而言之，有限合伙人扮演的角色類似信托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中優(yōu)先受益人，享受保底固定收益，同時(shí)需要將浮動(dòng)收益的固定比例分給劣后受益人。而通過(guò)昊天瑞進(jìn)中和-昊天中和兩層結(jié)構(gòu)，宋涌撬動(dòng)的資金達(dá)到了其投入資金的近40倍。

　　在這種情況下，星美聯(lián)合停牌進(jìn)展公告披露的內(nèi)容也就變得容易理解了。此前，公司披露的新實(shí)際控制人為“宋涌控制下的蘇州工業(yè)園區(qū)昊天中和投資中心（有限合伙）和方能斌指令的信托計(jì)劃受托人的華寶信托”。本報(bào)《星美聯(lián)合將易主 擬注資產(chǎn)成謎》一文當(dāng)時(shí)就分析，宋涌和方能斌可能作為該信托計(jì)劃劣后級(jí)受益人，撬動(dòng)杠桿，帶動(dòng)更多資金入局的可能性?，F(xiàn)在看來(lái)，宋涌入局方式只是從“信托”改成“有限合伙企業(yè)”，不改其杠桿收購(gòu)的本質(zhì)。

　　另外，錦繡資本也扮演了一個(gè)特殊的角色。其分別為昊天中和與昊天瑞進(jìn)中和的有限合伙人，出資額分別為600萬(wàn)元和10萬(wàn)元。

　　原東家“金蟬脫殼”

　　以杠桿收購(gòu)博取最大收益本無(wú)可厚非，不過(guò)落在宋涌和方能斌這對(duì)組合身上則可能是實(shí)力不足的縮影。兩人披露的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)顯示，宋涌旗下非投資類的企業(yè)有灤平縣雙禹龍礦業(yè)有限責(zé)任公司、灤平縣軋三行礦業(yè)有限公司、天津昊天能源股份有限公司等數(shù)家。方能斌則持有納斯達(dá)克上市公司中國(guó)勝達(dá)13.42%股權(quán)，還持有杭州新勝達(dá)投資有限公司25%股權(quán)，后者持有勝達(dá)集團(tuán)有限公司46.5%的股權(quán)。其中，中國(guó)勝達(dá)和勝達(dá)集團(tuán)的瓦楞紙箱、彩色印刷業(yè)務(wù)高度相關(guān)。

　　看似旗下實(shí)業(yè)眾多，不過(guò)卻與本次承諾將注入星美聯(lián)合的資產(chǎn)相去甚遠(yuǎn)。兩人承諾，收購(gòu)方擬向星美聯(lián)合注入醫(yī)療健康、TMT（通訊、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)）、文化體育、新材料或能源等領(lǐng)域具有較高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并且自本次協(xié)議收購(gòu)股份過(guò)戶完成之日起12個(gè)月內(nèi)向星美聯(lián)合股東大會(huì)提交經(jīng)星美聯(lián)合董事會(huì)審議通過(guò)的重大資產(chǎn)重組方案或非公開(kāi)發(fā)行股份募集資金購(gòu)買資產(chǎn)方案，并于本次協(xié)議收購(gòu)股份過(guò)戶完成之日起24個(gè)月內(nèi)完成重大資產(chǎn)重組方案或非公開(kāi)發(fā)行股份募集資金購(gòu)買資產(chǎn)方案，即完成注入資產(chǎn)過(guò)戶。

　　對(duì)比美好的愿景和不足的實(shí)力，“忽悠”是多位市場(chǎng)人士對(duì)這樣一份方案的共同態(tài)度，一位保薦人表示，“怎么可能有一項(xiàng)資產(chǎn)囊括這么多的概念？而且全部是最火爆的？這樣許諾的也只有掮客了?！?/p>

　　上述承諾能否如期完成其實(shí)難度很大。目前，星美聯(lián)合總資產(chǎn)僅數(shù)百萬(wàn)元，如果向宋涌和方能斌直接發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，則會(huì)觸發(fā)借殼上市，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求以及審核難度會(huì)大增。如果是向第三方發(fā)行股份募集資金，再進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，最大的障礙在于星美聯(lián)合的股本很大，攤薄會(huì)非常嚴(yán)重，“再好的公司，每股收益減少一半也很難對(duì)投資人有吸引力了。”一位保薦人表示。

　　因此，最經(jīng)濟(jì)的做法就是進(jìn)一步尋找新的大股東，讓其借殼，或讓其提供資金通過(guò)定增上位。這也是宋涌和方能斌本次收購(gòu)利用杠桿的原因，“兩人可能拿得出很多錢，但扮演掮客的角色必須要借助杠桿才能保證在整個(gè)過(guò)程中獲得足夠的收益率?！?/p>

　　在這種情況下，“承諾”這一原本莊嚴(yán)的名詞對(duì)于星美聯(lián)合的投資者而言就如同一紙畫(huà)餅。從2009年公司股改以來(lái)，大股東上海鑫以就應(yīng)該履行其重大資產(chǎn)重組，改善公司經(jīng)營(yíng)基本面的承諾。不過(guò)，這次卻試圖通過(guò)引入宋涌及方能斌的方法“金蟬脫殼”。