作為重大資產(chǎn)重組的一種形式，借殼上市在審核上一直遭受“特別對(duì)待”，從而導(dǎo)致在實(shí)務(wù)操作中，不少公司設(shè)計(jì)五花八門的方案來規(guī)避借殼上市的監(jiān)管。伴隨天晟新材“租殼”計(jì)劃被叫停以及證監(jiān)會(huì)明確表態(tài)“加強(qiáng)對(duì)個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管”，資深投行人士稱，這是個(gè)很明確的信號(hào)，一些通過花哨手法規(guī)避借殼的模式或難以為繼

　　天晟新材“租殼”計(jì)劃夭折的案例，引發(fā)業(yè)界對(duì)借殼與創(chuàng)新的爭(zhēng)論。頗具深義的是，深交所在披露天晟新材案例的同時(shí)，要求上市公司嚴(yán)格執(zhí)行“不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市”的 規(guī)定。更微妙的語境則是，在新版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》發(fā)布時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確表態(tài)“加強(qiáng)對(duì)個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管”。

　　“從天晟新材‘租殼’模式被叫停，到重組辦法修訂，已表明對(duì)借殼上市的要求會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行甚至有所增強(qiáng)?！庇型缎腥耸繉?duì)記者表示，“一些打擦邊球規(guī)避借殼的方案，會(huì)被課以更嚴(yán)格的監(jiān)管?！?/p>

　　 監(jiān)管層的警告

　　如本報(bào)此前報(bào)道，天晟新材的易主方案之所以備受質(zhì)疑，最核心的爭(zhēng)議點(diǎn)在于：根據(jù)協(xié)議，天晟新材四位主要股東呂澤偉、孫劍、吳海宙、徐奕擬將合計(jì)所持公司23.81%股權(quán)所對(duì)應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成行使。交易完成后，加上受讓的部分股份，杭州順成將成為公司控股股東，全面主導(dǎo)后續(xù)資產(chǎn)整合進(jìn)程。

　　據(jù)天晟新材公告，上市公司取消的正是上述協(xié)議中有關(guān)股東投票權(quán)委托的所有條款，即公司控股股東將維持不變。

　　不過，在投行圈看來，深交所官方微博就天晟新材方案叫停所發(fā)布的一句話更加耐人尋味：“本所鼓勵(lì)上市公司通過并購(gòu)重組等方式加快發(fā)展的同時(shí)，要求上市公司嚴(yán)格執(zhí)行‘不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市’的規(guī)定?！?/p>

　　一個(gè)大背景是，上周五，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的重組管理辦法，擬于今年11月23日起施行。其中，第十三條規(guī)定在明確了借殼上市定義及要求的同時(shí)，指出“創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實(shí)施前款規(guī)定的交易行為”，意即創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼上市。

　　不少投行人士對(duì)此表示費(fèi)解?！疤礻尚虏牡姆桨刚f得很清楚，后續(xù)會(huì)通過發(fā)行股份募集資金，再去收購(gòu)資產(chǎn)或者股權(quán)，且嚴(yán)格框定了資產(chǎn)規(guī)模，意思是表個(gè)姿態(tài)，肯定不會(huì)構(gòu)成借殼。”有投行人士說，其實(shí)，規(guī)避借殼不是目的，只是方式選擇的問題，“與其說該方案是規(guī)避借殼，不如說是‘此路不通’情況下的迂回突圍?！?/p>

　　但也有資深投行人士表示，天晟新材這樣設(shè)計(jì)本質(zhì)上還是為了規(guī)避借殼監(jiān)管，如獲放行，其他公司會(huì)群起仿效，監(jiān)管層關(guān)于禁止借殼的禁令就變成為一紙空文。深交所的表態(tài)，是對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的集體警示，也意味著監(jiān)管層對(duì)借殼上市的審核會(huì)更嚴(yán)格。

　　“鉆空子”或遭嚴(yán)管

　　作為重大資產(chǎn)重組的一種極端形式，借殼上市在審核上一直遭受“特別對(duì)待”。在上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)化趨勢(shì)下，監(jiān)管層對(duì)借殼上市的審核卻越卡越緊，也導(dǎo)致在實(shí)務(wù)操作中，不少公司設(shè)計(jì)五花八門的方案來規(guī)避借殼上市的監(jiān)管。

　　簡(jiǎn)單而言，構(gòu)成借殼上市需同時(shí)滿足兩大硬指標(biāo)：一是上市公司控股權(quán)發(fā)生變更；二是置入資產(chǎn)超過上市公司資產(chǎn)規(guī)模（100%）。這意味著，只要化解其中一條，便可逃脫借殼上市的嚴(yán)苛監(jiān)管。

　　例如順榮股份收購(gòu)三七玩的方案中，就通過層層設(shè)計(jì)，保住了現(xiàn)有實(shí)際控制人吳氏家族的控股權(quán)。賽為智能收購(gòu)金宏威的案例中，由于精準(zhǔn)控制標(biāo)的資產(chǎn)估值，該次交易對(duì)價(jià)稍稍低于上市公司100%的資產(chǎn)規(guī)模。更流行的手法是，通過“非公開發(fā)行股票融資+收購(gòu)資產(chǎn)”的兩步走模式，不少公司完全繞開了資產(chǎn)重組的通道，更遑論借殼了。

　　一個(gè)易被忽視的細(xì)節(jié)是，在上周五證監(jiān)會(huì)發(fā)布的有關(guān)重組管理辦法修改情況說明中，提及了各界對(duì)于借殼上市界定完善問題?！凹扔薪ㄗh一定程度放寬個(gè)別標(biāo)準(zhǔn)的，也有建議要防范規(guī)避借殼的。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識(shí)、還有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此保留征求意見稿的相關(guān)表述?！敝匾氖?，證監(jiān)會(huì)表態(tài)：“同時(shí)，我會(huì)加強(qiáng)對(duì)個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)?！?/p>

　　“這是個(gè)很明確的信號(hào)，一些通過花哨手法規(guī)避借殼的模式或已難以為繼?！蹦迟Y深投行人士稱。

　　可為佐證的案例是，泰亞股份并購(gòu)歡瑞世紀(jì)的方案中，嵌入了諸多巧妙安排來規(guī)避借殼上市。結(jié)果，該方案面世僅三天即被長(zhǎng)期停牌核查，直到一個(gè)多月后，公司宣布重組終止復(fù)牌。與之形成鮮明對(duì)比的案例則是，9月出爐的國(guó)投中魯重組預(yù)案中，在收購(gòu)資產(chǎn)并未達(dá)到100%資產(chǎn)規(guī)模紅線的情況下，公司主動(dòng)貼靠借殼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露與操作。

　　“現(xiàn)在借殼很難做了，一些重組方案為了加快審核、消除規(guī)避借殼嫌疑，可能會(huì)主動(dòng)以借殼標(biāo)準(zhǔn)來操作，這對(duì)借殼方質(zhì)地要求會(huì)非常高，沒有上億利潤(rùn)的企業(yè)很難做了。”一位投行人士感嘆。？ (記者 吳正懿)