人民幣跨境流動(dòng)

　　是境外機(jī)構(gòu)購(gòu)債前提

　　人民幣國(guó)際化進(jìn)程正在推動(dòng)人民幣持續(xù)不斷地流向境外，以外國(guó)央行和人民幣境外清算行為代表的境外機(jī)構(gòu)將持有更多的離岸人民幣，這會(huì)促使境外機(jī)構(gòu)增加配置境內(nèi)的人民幣債券。

　　今年一季度是人民幣對(duì)外凈支付高峰，境外機(jī)構(gòu)在中央結(jié)算公司的新增債券托管量逐月遞增。當(dāng)季人民幣對(duì)外凈支付月均增長(zhǎng)1216億元，境外機(jī)構(gòu)新增債券托管量月均增長(zhǎng)308億元。二季度人民幣對(duì)外凈支付總額銳減至1088億元，這導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)當(dāng)季配債總額僅增加291億元，兩項(xiàng)指標(biāo)二季度增量均不及一季度的月均增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。7月人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模大幅升至849億元，8月境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣債券規(guī)?；厣?84億元。進(jìn)入8月，人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模進(jìn)一步上升至1221億元，這導(dǎo)致9月境外機(jī)構(gòu)配置規(guī)模上升307.25億元。近期數(shù)據(jù)表明，當(dāng)月人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模與下月境外機(jī)構(gòu)購(gòu)債規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系非常明顯。這顯示人民幣對(duì)外凈支付是境外機(jī)構(gòu)配置銀行間市場(chǎng)債券的主要資金來(lái)源，人民幣通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目支付到境外，再通過(guò)資本和金融項(xiàng)目購(gòu)買人民幣證券回流境內(nèi)。這樣一條人民幣跨境流動(dòng)路線圖已經(jīng)得到了數(shù)據(jù)的證實(shí)。

　　 三因素影響

　　債市人民幣跨境流動(dòng)

　　什么因素會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模和境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣債券規(guī)模的變化呢？利差、人民幣匯率以及與人民幣國(guó)際化有關(guān)各項(xiàng)政策的變化，在其中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

　　第一，利差。今年春節(jié)后人民幣匯率開(kāi)始大幅走弱，與此同時(shí)人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模反而連續(xù)上升。人民幣對(duì)外凈支付除了正常的需求外，也包含一部分套利資金。從這個(gè)角度出發(fā)，離岸市場(chǎng)本外幣的利差規(guī)模應(yīng)該是人民幣對(duì)外凈支付變化的主要影響因素之一。

　　我們用香港市場(chǎng)人民幣存款利率和由遠(yuǎn)期利率計(jì)算的隱含的美元利率，來(lái)衡量離岸市場(chǎng)本外幣利差規(guī)模。利差的變化領(lǐng)先于人民幣對(duì)外凈支付的變化。今年1—4月離岸市場(chǎng)本外幣利差逐月走低，人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模的下降發(fā)生在3—6月。5月起利差規(guī)模再度放大，而人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模從7月開(kāi)始明顯回升。兩者的時(shí)滯大致為2個(gè)月左右。

　　對(duì)于境外機(jī)構(gòu)配置債券而言，境內(nèi)和境外國(guó)債收益率的利差是非常重要的。

　　我們用3年期的中美國(guó)債收益率代表境內(nèi)外的市場(chǎng)利率，二者的利差與境外機(jī)構(gòu)新增托管量的走勢(shì)是大致吻合的。1年期的中德國(guó)債收益率利差與境外機(jī)構(gòu)新增托管量也有類似的相關(guān)關(guān)系。

　　第二，人民幣匯率。匯率自然也是影響人民幣跨境流動(dòng)的重要因素。人民幣匯率上升不但能吸引境外的貿(mào)易商接受更多的人民幣貨款，也會(huì)刺激境外機(jī)構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)。

　　我們將人民幣匯率的倒數(shù)與人民幣對(duì)外凈支付和境外機(jī)構(gòu)的購(gòu)債量放在一起。人民幣匯率的倒數(shù)上升意味著人民幣升值，反之亦反。很明顯，人民幣對(duì)外凈支付規(guī)模和境外機(jī)構(gòu)購(gòu)債規(guī)模，都與人民幣升值正相關(guān)。

　　第三，與人民幣國(guó)際化有關(guān)的各項(xiàng)政策。2014年9月15日，中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)銀行巴黎分行開(kāi)辦離岸人民幣清算業(yè)務(wù)。外國(guó)央行和離岸人民幣的清算行是參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)中非常重要的力量，但哪些機(jī)構(gòu)能夠得到央行的許可進(jìn)入中國(guó)的銀行間市場(chǎng)，每個(gè)機(jī)構(gòu)的購(gòu)債額度是多少，都是由央行的政策決定的，因此，央行與人民幣國(guó)際化有關(guān)的各項(xiàng)政策變化是影響境外機(jī)構(gòu)購(gòu)債的一個(gè)重要因素。

　　此外，正如前文所述，作為境外機(jī)構(gòu)配債資金來(lái)源的人民幣對(duì)外凈支付中包含了套利資金，那么國(guó)內(nèi)外匯管理政策的變化會(huì)對(duì)人民幣跨境資金流動(dòng)造成影響。2013年匯發(fā)20號(hào)文加強(qiáng)了對(duì)虛假貿(mào)易的監(jiān)管，去年4月境外機(jī)構(gòu)配債規(guī)模僅為17億元，5月規(guī)模也只有56億元，遠(yuǎn)低于去年131億元的月均規(guī)模。不過(guò)，總體看外匯管理政策的影響以事件性沖擊為主，我們難以找到有效的指標(biāo)將這部分影響以量化的方式表現(xiàn)出來(lái)。

　　境外購(gòu)債顯著影響

　　國(guó)內(nèi)債券收益率

　　可見(jiàn)，只要人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，離岸人民幣規(guī)模將會(huì)不斷上升，境外機(jī)構(gòu)利用手中持有的離岸人民幣配置國(guó)內(nèi)債券的需求水平也會(huì)持續(xù)擴(kuò)張。

　　人民幣跨境流動(dòng)，不但使已經(jīng)流出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的人民幣再度回流國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而且還為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)一位全新的投資者——境外機(jī)構(gòu)。境外機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格與境內(nèi)的投資者也有所不同。去年6月至12月，國(guó)內(nèi)債券收益率一路上升，境外機(jī)構(gòu)的配債規(guī)模也處于上升趨勢(shì)。今年4月國(guó)內(nèi)債券收益率大幅下降的時(shí)候，境外機(jī)構(gòu)的配債規(guī)模也同步下降。從其對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響來(lái)看，一季度境外機(jī)構(gòu)大規(guī)模購(gòu)債是4月國(guó)債利率大幅下行的前奏，而8、9兩月境外機(jī)構(gòu)配置需求的上升也起到了類似的作用。

　　總而言之，人民幣跨境流動(dòng)與境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣債券的關(guān)系就像一條紐帶，通過(guò)境內(nèi)外利差和匯差的變化，將國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率與全球市場(chǎng)利率聯(lián)系起來(lái)。這條紐帶為境內(nèi)外市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)提供了一條傳遞渠道，而且聯(lián)動(dòng)關(guān)系隨著人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目可兌換的推進(jìn)而更加明顯。因此，人民幣跨境流動(dòng)的日益頻繁，意味著我們分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率的框架體系應(yīng)該引入并重視國(guó)際因素的影響，全球化的時(shí)代需要用全球視角來(lái)分析國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。 （作者系招商證券宏觀研究員）