不久前國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)【2014】43號，以下簡稱《意見》）是繼黨的十八屆三中全會提出“建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險預(yù)警機制”之后，中央政府對加強地方政府性債務(wù)管理工作進行的一次全面部署。過去，受《預(yù)算法》的制約，很大一部分的地方政府債務(wù)是由融資平臺公司舉借的?！兑庖姟返某雠_必將對融資平臺公司的存量債務(wù)和新增債務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　遵循市場規(guī)則處置存量債務(wù)，為融資平臺化解存量債務(wù)風(fēng)險提供新思路；短期內(nèi)，對外融資仍是主要手段，但平臺公司流動性管理值得關(guān)注

　　對于存量債務(wù)，《意見》指出，以2013年政府性債務(wù)審計結(jié)果為基礎(chǔ)，對存量債務(wù)進行甄別。根據(jù)《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》（2013年第32號），截至2013年6月底，融資平臺公司舉借的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)分別為4.08萬億元、0.88萬億元和2.01萬億元，這些債務(wù)資金主要投向了市政建設(shè)、土地收儲、交通運輸、保障性住房、科教文衛(wèi)、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)等基礎(chǔ)性、公益性項目。納入政府債務(wù)的，《意見》已明確納入預(yù)算管理，通過發(fā)行地方政府債券置換。此前，《預(yù)算法（修正案）》已表決通過，破除了原有《預(yù)算法》對地方政府舉債的限制，為處置融資平臺公司存量債務(wù)掃清了法律障礙。地方政府作為發(fā)債主體無論在期限結(jié)構(gòu)上還是在融資成本上，與融資平臺公司相比都更具優(yōu)越性。通過發(fā)行地方政府債券置換一部分到期的政府債務(wù)，為處置融資平臺公司存量債務(wù)提供了新的渠道，從根本上解決了地方政府債務(wù)舉借主體從融資平臺公司向地方政府過渡的問題。

　　但地方政府舉債還在摸索階段，國務(wù)院對舉債規(guī)模進行限額管理，預(yù)計在《預(yù)算法（修正案）》施行的前幾年，地方政府債券的發(fā)行規(guī)模仍然較小。而政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的到期時間集中在2014年—2016年，為了保障政府債務(wù)舉借主體的平穩(wěn)過渡，《意見》還提出，遵循市場規(guī)則處置到期存量債務(wù)，對項目自身運營收入能夠按時還本付息的債務(wù)，繼續(xù)通過項目收入償還；對項目自身運營收入不足還本付息的債務(wù)，可以通過依法注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、加強經(jīng)營管理、加大改革力度等措施，提高項目盈利能力，增強償債能力，而這一規(guī)定同樣也將適用于融資平臺公司存量債務(wù)處理。事實上，在對平臺債務(wù)清理的過程中，監(jiān)管機構(gòu)就已經(jīng)對平臺債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、還款來源、抵押擔(dān)保等一系列問題提出整改。目前，滿足現(xiàn)金流全覆蓋的融資平臺公司約占80%，其還款來源主要是經(jīng)營性收入和土地出讓金返還。換言之，在正常情況下，融資平臺公司是能夠以自身收入償還這部分債務(wù)的。但我們也注意到，平臺債務(wù)償還對土地出讓金的依賴性很強，土地出讓與債務(wù)償還在時點上的錯配對融資平臺公司的債務(wù)管理提出挑戰(zhàn)。根據(jù)中誠信國際對1100家已發(fā)債的融資平臺公司的統(tǒng)計，2011年—2013年借新還舊率分別為69.85%、61.19%和68.80%。預(yù)計在一段時間內(nèi)，對外融資仍是平臺公司解決債務(wù)到期的主要手段，其流動性管理依然是我們關(guān)注的焦點。

　　平臺債準(zhǔn)入門檻調(diào)高，預(yù)計平臺債審批節(jié)奏會放緩，項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場化形式將成為融資平臺主要的融資手段

　　對于新增債務(wù)，《意見》再次強調(diào)，剝離融資平臺公司的政府融資職能。2010年6月10日國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)【2010】19號）將融資平臺公司債務(wù)分為三類，一是承擔(dān)公益性項目建設(shè)舉借、主要依靠財政性資金償還的債務(wù)，二是承擔(dān)公益性項目建設(shè)舉借、項目本身有穩(wěn)定經(jīng)營性收入并主要依靠自身收益償還的債務(wù)，三是承擔(dān)非公益性項目建設(shè)舉借的債務(wù)。對于第一類債務(wù)，《意見》指出，其舉借主體只能是地方政府及其部門。對于第二類債務(wù)，傳統(tǒng)的舉借渠道受到越來越多的限制，新型融資模式陸續(xù)出現(xiàn)。

　　2014年9月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》，進一步收緊發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)入條件。首先，對于“加快和簡化審核類”，從之前規(guī)定的“資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，信用安排較為完善且主要信用級別在AA+及以上的無擔(dān)保債券”、“地方政府所屬區(qū)域城投公司申請發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的債券”中的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)分別下調(diào)至20%和30%。其次，對于“從嚴(yán)審核類”，從之前的“資產(chǎn)負(fù)債率較高（城投類企業(yè)65%以上，一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)75%以上）且債項級別在AA+以下的債券”、“連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的城投類企業(yè)”分別下調(diào)至60%、70%和60%。除對資產(chǎn)負(fù)債率的要求趨嚴(yán)外，還從發(fā)債企業(yè)應(yīng)收賬款的角度上設(shè)置了門檻，對政府及其有關(guān)部門的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、長期應(yīng)收款合計超過凈資產(chǎn)40%的企業(yè)，要求進行重點關(guān)注；超過凈資產(chǎn)60%的企業(yè)，不予受理發(fā)債申請。另外，發(fā)債企業(yè)申報時間間隔從6個月延長至1年，已發(fā)債融資兩次的企業(yè)，再次申請發(fā)債將從嚴(yán)審核。

　　準(zhǔn)入條件的提高對平臺債的影響是顯而易見的，預(yù)計在一段時間內(nèi)，平臺債的審批、發(fā)行都會放緩。我們認(rèn)為，適當(dāng)減緩平臺債務(wù)的增長速度有利于政府債務(wù)舉借主體的平穩(wěn)過渡，但對于一部分需要通過發(fā)行債券置換到期債務(wù)的融資平臺公司而言，平臺債審核標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)無疑是增加了借新還舊的難度。不過，長期以來，融資平臺公司都承擔(dān)了一部分政府融資的職能，債務(wù)資金也主要投向基礎(chǔ)性、公益性項目，對于這部分存量債務(wù)，地方政府的救助意愿很強，預(yù)計企業(yè)債發(fā)行新政的推出對已發(fā)債企業(yè)信用狀況的影響較小。

　　隨著政府融資職能的剝離，融資平臺公司的融資模式也將發(fā)生深刻變化?！兑庖姟分赋觯膭钜肷鐣顿Y，投資者獨立投資或與政府共同設(shè)立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項目投資和運營中。事實上，為增強融資平臺公司的償債能力，地方政府已將一部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到融資平臺公司，為融資平臺公司利用這些新型融資工具提供了便利。2014年5月、7月，國家發(fā)改委、交易商協(xié)會相繼推出項目收益?zhèn)晚椖渴找嫫睋?jù)。無論是項目收益?zhèn)€是項目收益票據(jù)，都強調(diào)項目資金封閉運作，通過項目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流還本付息，避免企業(yè)債務(wù)風(fēng)險與政府債務(wù)風(fēng)險的混同。項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場化形式將成為融資平臺公司主要的融資手段，但也不排除，隨著融資平臺公司定位向國有資產(chǎn)經(jīng)營主體的轉(zhuǎn)變，依然會采用傳統(tǒng)的直接融資渠道。

　?。ㄗ髡呦抵姓\信國際評級公司政府與公共融資評級部總經(jīng)理）