■興業(yè)全球基金理財(cái)專欄

　　2013年6月，我們?cè)摹禔股正在“上杠桿”》論述A股市場(chǎng)快速發(fā)展的杠桿化進(jìn)程。一年多時(shí)間過去了，目前劵商融資業(yè)務(wù)余額已達(dá)到6300億左右，比當(dāng)時(shí)又增長(zhǎng)了一倍有余，A股加杠桿勢(shì)頭可謂迅猛。今天我們關(guān)心的問題是，A股這種快速加杠桿的趨勢(shì)還能夠持續(xù)多久？其中的空間還有多大？

　　融資余額和流通總市值的比例能大致反映市場(chǎng)的杠桿化水平。A股市場(chǎng)目前融資余額占流通市值比例大概2.5%左右，從海外市場(chǎng)橫向?qū)Ρ葋砜矗绹?guó)紐交所在2007-2008年時(shí)，這個(gè)指標(biāo)也達(dá)到2.5%略多，目前在2%左右，臺(tái)灣目前在1%左右，日本則更小，不超過0.5%。另一個(gè)指標(biāo)“兩融交易額占市場(chǎng)總交易金額比例”也能提供一些參考意見。目前A股市場(chǎng)融資融券交易額占A股總交易額比例達(dá)到12%，而國(guó)際市場(chǎng)融資融券交易額占總交易額的常態(tài)化比例大致在15%至25%之間，美國(guó)的這一比例為20%。

　　第一個(gè)指標(biāo)直接體現(xiàn)股市杠桿化水平，而第二個(gè)指標(biāo)更反映投資者的交易活躍程度。比較而言，A股的杠桿化水平不算低，但市場(chǎng)兩融資金的交易活躍度卻遠(yuǎn)不如美國(guó)等市場(chǎng)。同時(shí)美國(guó)市場(chǎng)股票賣空交易也非?；钴S，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則微不足道。如果再考慮這兩年國(guó)內(nèi)投資者還大量通過蓬勃發(fā)展的各種杠桿理財(cái)產(chǎn)品投資股市，比如定增的投資者中就包含大量的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，股市融資額應(yīng)至少在萬億以上，由此可見，目前A股的杠桿水平不能算低了。

　　不過雖然杠桿水平已經(jīng)不低了，但從幾個(gè)方面看，加杠桿的過程仍有望繼續(xù)。從資金供給來說，之前融資規(guī)模受到劵商凈資本約束，隨著監(jiān)管層放松凈資本的計(jì)算以及劵商不斷增資擴(kuò)股和發(fā)債，資金供給限制被逐步打開。而從投資者的需求看，據(jù)我們了解，還有相當(dāng)一些符合條件的客戶其融資需求未能被滿足，當(dāng)然這種需求也受到市場(chǎng)走勢(shì)的高度影響。

　　從融資融券的成本來看，A股市場(chǎng)融資利息達(dá)到8%，融券利息在8.6%到10.6%之間，遠(yuǎn)高于海外市場(chǎng)的融資成本--日本證券公司對(duì)投資者的融資年化利率多為2%至3%，美國(guó)的一般融資利率在1.5%左右，融資金額越多越便宜，而證券的出借利率也很低。符合想象的是，如果A股市場(chǎng)融資融券的成本能夠降低，將明顯催生更多的需求。同時(shí)，目前融資融券標(biāo)的依然有限。今年9月，A股的融資融券標(biāo)的第四次擴(kuò)容到900只，達(dá)到A股總數(shù)的三分之一。美國(guó)作為高度市場(chǎng)化的成熟市場(chǎng)，幾乎所有股票都可以加杠桿。日本有2000多個(gè)股票是融資融券標(biāo)的，占總市場(chǎng)股票數(shù)的60%左右。標(biāo)的的不斷擴(kuò)容，也將不斷增加客戶的需求。再者信用交易門檻進(jìn)一步下調(diào)仍有余地，A股由于信用交易開設(shè)不久，考慮到風(fēng)險(xiǎn)承受能力，融資融券初始的開戶門檻定在50萬元，而目前門檻已經(jīng)下降到10萬元，最近又有券商下降到了5萬，這又會(huì)不斷增加新的客戶和需求。

　　從多方面來看，A股的加杠桿水平仍有望繼續(xù)，并逐步進(jìn)入高杠桿區(qū)間。不過杠桿永遠(yuǎn)是個(gè)雙刃劍，在不斷享受加杠桿帶來的股市上漲后，我們也要對(duì)未來“去杠桿”可能引起的慘烈下跌盡早有足夠的心理準(zhǔn)備。

　　文/興業(yè)全球基金 余璟鈺 錢敏偉