九鼎系潛伏一年浮盈三倍

　　⊙記者覃秘○編輯吳正懿

　　中冠A昨日披露重組預(yù)案，公司擬以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式收購(gòu)神州長(zhǎng)城國(guó)際工程有限公司（簡(jiǎn)稱“神州長(zhǎng)城”）100%股權(quán)，后者因此將得以借殼上市。從公開信息看，神州長(zhǎng)城基本面較好，其30.86億元的估值則略高于此前寶鷹股份借殼上市時(shí)的溢價(jià)。值得一提的是，神州長(zhǎng)城去年2月份曾引入一批PE，其中九鼎系四只基金同時(shí)介入，以此次收購(gòu)的估值計(jì)算，九鼎系已獲得300%的浮盈。

　　重組“三步走”

　　據(jù)重組預(yù)案，此次中冠A的重組分為三步，一是資產(chǎn)置換，公司原有資產(chǎn)和負(fù)債作價(jià)約5.9億元，與神州長(zhǎng)城股權(quán)中等值部分進(jìn)行置換；二是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，以9.84元每股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，公司需發(fā)行約2.52億股購(gòu)買置入資產(chǎn)中超過(guò)置出資產(chǎn)的部分；三是向陳略和慧通2號(hào)發(fā)行股份募集約6.1億元配套資金，發(fā)行價(jià)格也是9.84元/股，陳略是神州長(zhǎng)城的實(shí)際控制人，慧通2號(hào)擬由神州長(zhǎng)城的部分董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、業(yè)務(wù)骨干全額認(rèn)購(gòu)，合計(jì)不超過(guò)1.1億元，交由九泰基金管理公司設(shè)立和管理。

　　未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月底，神州長(zhǎng)城總資產(chǎn)20.2億元，凈資產(chǎn)6.94億元。2011年至2013年度，神州長(zhǎng)城分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.8億元、19.3億元和20.35億元，凈利潤(rùn)6143萬(wàn)元、9617萬(wàn)元和1.1億元；今年1-7月份，神州長(zhǎng)城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.9億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9989.67萬(wàn)元。原股東承諾，神州長(zhǎng)城2014年至2017年合并扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.82億元、2.80億元、3.67億元和4.86億元。

　　A股市場(chǎng)上最近一家借殼上市的裝飾類公司為寶鷹股份。對(duì)照來(lái)看，寶鷹股份當(dāng)時(shí)24.87億元的估值，較賬面價(jià)值溢價(jià)283.33%，神州長(zhǎng)城的溢價(jià)幅度則為341.92%；另從市盈率的角度看，寶鷹股份2013年度凈利潤(rùn)為2.19億元，對(duì)應(yīng)2013年的市盈率約為11.36倍，神州長(zhǎng)城2013年度凈利潤(rùn)僅1.1億元，市盈率達(dá)到28倍；以2014年兩公司承諾凈利潤(rùn)來(lái)看，寶鷹股份收購(gòu)市盈率約為9.5倍，神州長(zhǎng)城則依然高達(dá)16.9倍。當(dāng)然，由于兩公司對(duì)未來(lái)盈利能力增速的預(yù)期不同，該指標(biāo)僅具有一般參考價(jià)值。

　　估值一年漲三倍

　　據(jù)交易預(yù)案，神州長(zhǎng)城2013年發(fā)生比較密集的資本運(yùn)作。2013年2月，神州長(zhǎng)城實(shí)際控制人陳略將其持有的神州長(zhǎng)城合計(jì)750萬(wàn)元出資額分別轉(zhuǎn)讓予吳晨曦、朱麗筠、馮任懿、嘉禾九鼎、鐘山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎、嘉源啟航、海匯合贏，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為10.73元/注冊(cè)資本，即當(dāng)時(shí)公司的整體估值約5.6億元；隨后公司向嘉禾九鼎、鐘山九鼎等9家機(jī)構(gòu)定向增發(fā)，增發(fā)價(jià)格也是10.73元，增發(fā)完成后公司整體估值約7.5億元；2013年9月，股東何飛燕將持有神州長(zhǎng)城186.39萬(wàn)元出資額轉(zhuǎn)讓給鑫和泰達(dá)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為11.80元/注冊(cè)資本，公司整體估值約8.28億元。

　　一年前估值僅為7.5億元至8.3億元，一年后緣何飆升至30.86億元？神州長(zhǎng)城的解釋為，公司最近三年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資時(shí)并未采取資產(chǎn)評(píng)估，當(dāng)時(shí)的股權(quán)價(jià)值系交易雙方協(xié)商決定，且兩次交易時(shí)點(diǎn)相比已間隔一年以上，公司總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的規(guī)模均發(fā)生較大變化，另外此次交易中，補(bǔ)償義務(wù)主體有利潤(rùn)承諾。

　　以此來(lái)看，當(dāng)時(shí)取得公司股權(quán)的PE均獲得了不菲的超額收益，九鼎系旗下有恒泰九鼎、元泰九鼎、鐘山九鼎、嘉禾九鼎等四只基金，其合計(jì)持有神州長(zhǎng)城932.7萬(wàn)元的出資額，以10.73元/注冊(cè)資本的價(jià)格計(jì)算，投資成本約1億元，而以此次交易的估值計(jì)算，其持股部分的估值達(dá)到4億元，收益率已經(jīng)高達(dá)300%，預(yù)計(jì)在換成4146萬(wàn)股公司股份后還將享受二級(jí)市場(chǎng)增值的紅利。

　　不過(guò)，和同行裝飾類公司一樣，神州長(zhǎng)城也面臨著巨額的應(yīng)收賬款回收問(wèn)題。據(jù)交易預(yù)案，截至6月30日，公司的應(yīng)收賬款占到總資產(chǎn)的79.74%，高于行業(yè)內(nèi)上市公司62.3%的平均水平。