投資者對(duì)四季度行情擔(dān)憂漸起。過(guò)去兩年，四季度均是震蕩下跌市，小盤(pán)領(lǐng)跌背景是存量資金博弈的結(jié)果，業(yè)績(jī)預(yù)期差是導(dǎo)火索。今年不同之處在于：行情源于利率下行和改革加速，是增量資金引導(dǎo)的趨勢(shì)市。同時(shí)，中小板三季報(bào)預(yù)告顯示盈利預(yù)期差收窄。我們建議維持高倉(cāng)位，關(guān)注政策主線，如國(guó)企改革、軍工、體育、醫(yī)藥、環(huán)保等。

　　業(yè)績(jī)預(yù)期定調(diào)四季度

　　市場(chǎng)的季節(jié)性擔(dān)憂漸起。但事實(shí)上，四季度并非黑暗期。經(jīng)歷7月以來(lái)快速上漲后，投資者對(duì)四季度的行情擔(dān)憂漸起，市場(chǎng)的擔(dān)憂多源于較大的累積漲幅和年度考核下的行為金融。我們統(tǒng)計(jì)1991~2013年、2000~2013年指數(shù)季度表現(xiàn)可見(jiàn)，四季度市場(chǎng)漲跌概率各半。過(guò)去三年，四季度市場(chǎng)的確均遭遇了一波下跌，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板跌幅明顯。究其原因，過(guò)去兩年，四季度小盤(pán)領(lǐng)跌源于業(yè)績(jī)預(yù)期差。

　　2012~2013年，A股市場(chǎng)是存量資金博弈的震蕩市。從行情演繹節(jié)奏看，成長(zhǎng)股在前三個(gè)季度累積收益明顯。A股的年度考核收益特征使得存量資金四季度風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，業(yè)績(jī)成為行情試金石，且三季報(bào)披露后公司全年業(yè)績(jī)基本塵埃落定，業(yè)績(jī)能否達(dá)預(yù)期更清晰了。2012、2013年的三季報(bào)結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板、中小板的盈利預(yù)期差很大（實(shí)際增速與一致預(yù)期差值），從而觸發(fā)了下跌。

　　不過(guò)，本輪行情不同過(guò)往，業(yè)績(jī)預(yù)期差也有改善。本輪行情是增量資金的趨勢(shì)行情，不同于存量資金的博弈。對(duì)于7月以來(lái)的上漲行情，我們認(rèn)為其中期邏輯在于利率下行背景下，政策托底、改革加速推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，吸引新增資金入場(chǎng)。

　　7月來(lái)證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額、融資余額、QFII/RQFII 規(guī)模均在增長(zhǎng)，顯示新增資金不斷涌入股市。這與過(guò)去2年有本質(zhì)不同，即便存量資金出于年度考核的獲利了結(jié)行為對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，但在增量資金入場(chǎng)對(duì)沖下，此行為的沖擊影響將大幅減弱。

　　同時(shí)，過(guò)去下跌的業(yè)績(jī)號(hào)角，今年可能吹不響。過(guò)去兩年四季度創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)跌均源于業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，但今年有兩點(diǎn)不同：第一，本輪行情的演繹更依賴?yán)氏滦泻透母锛铀?；第二，目前看三季?bào)預(yù)告顯示的業(yè)績(jī)預(yù)期差在改善而非惡化。

　　中小板三季報(bào)預(yù)告結(jié)束，前三季度歸屬母公司凈利潤(rùn)同比均值為11.9% ，中報(bào)為6.4%，中小板指數(shù)成分股分別為14.9% 、7.7%，中小板指數(shù)權(quán)重股分別為14.2% 、7.3%，均有回升。中小板指數(shù)成分股2014年一致預(yù)期凈利潤(rùn)同比為32% ，盈利預(yù)期差為17個(gè)百分點(diǎn)，相比歷史5~50個(gè)百分點(diǎn)，處于中下水平，且比中報(bào)時(shí)收窄。

　　政策撐場(chǎng) 繼續(xù)酣戰(zhàn)

　　今年不同以往，不懼季節(jié)寒流。托底政策進(jìn)一步消除經(jīng)濟(jì)硬著陸的向下風(fēng)險(xiǎn)，偏松的貨幣政策基調(diào)下利率下行趨勢(shì)延續(xù)，政治穩(wěn)定性高和改革政策助推市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，市場(chǎng)趨勢(shì)不變，四中全會(huì)和滬港通仍是短期市場(chǎng)的催化劑。

　　股市中期邏輯未變，建議保持高倉(cāng)位，仍以政策為投資主線，關(guān)注四中全會(huì)相關(guān)改革類主題，如國(guó)企改革、軍工、體育，受益滬港通開(kāi)閘及估值切換的醫(yī)藥、白酒，受益北方霧霾的環(huán)保及房貸新政的地產(chǎn)。