美國西岸時(shí)間2014年10月1日早上7時(shí)，當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人羅納德·麥金農(nóng)教授與世長(zhǎng)辭。最新出版的《中國金融》雜志第19期，刊發(fā)了麥金農(nóng)教授為本刊撰寫的署名文章《美元和人民幣的未來之路》。謹(jǐn)以此文，紀(jì)念這位令人尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　國際貨幣體系改革需要以美國改善其貨幣和匯率政策為方向，同時(shí)使中國逐漸成為更平等的伙伴，并需要國際貨幣基金組織能繼續(xù)提供重要的法律支持

　　第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，在所有主要的工業(yè)國家中，只有美國保留著高度發(fā)達(dá)且自由開放的金融系統(tǒng)。其他國家的居民（只要不受本國外匯管制）可以自由開立美元銀行賬戶、買賣美國國債，因此美元迅速成為被普遍接受的“國際貨幣”。采用單一關(guān)鍵貨幣具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，美元迄今仍是如此，盡管其他工業(yè)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開放了其金融體系。

　　1945年以來，美元本位制在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著雙重角色，一方面促進(jìn)民間國際商務(wù)發(fā)展，另一方面有助于政府進(jìn)行國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。在這種關(guān)鍵貨幣制度中，上述兩種角色的作用相輔相成。

　　通過為全球主要大宗商品交易以及中國等發(fā)展中國家產(chǎn)品出口提供通用計(jì)價(jià)貨幣，美元促進(jìn)了國際貿(mào)易的發(fā)展。除歐洲之外，不管是即期市場(chǎng)還是遠(yuǎn)期市場(chǎng)，美元作為銀行間的交易貨幣大大降低了企業(yè)在多邊外匯支付中的成本。在一些國家政府將其貨幣匯率盯住美元的情況下，美元就成為其物價(jià)水平的名義錨。

　　第二次世界大戰(zhàn)后超過25年的時(shí)間內(nèi)，美國政府的政策確保了美元上述兩種角色的作用。由于西歐和日本的匯率基本上錨定于美元，美國穩(wěn)定的物價(jià)水平也幫助了這些國家的物價(jià)保持穩(wěn)定。在第二次世界大戰(zhàn)之后復(fù)蘇過程中，這些工業(yè)經(jīng)濟(jì)體保持著非常高的貿(mào)易導(dǎo)向型增長(zhǎng)，從而帶來實(shí)際GDP的增長(zhǎng)，就像近年來中國的增長(zhǎng)一樣。作為當(dāng)時(shí)全球事實(shí)上的中央銀行，美聯(lián)儲(chǔ)措施得當(dāng)。在20世紀(jì)五六十年代，美國政府沒有財(cái)政和貿(mào)易赤字，對(duì)海外進(jìn)行了大量直接投資。

　　美元疲軟綜合征

　　但從20世紀(jì)70年代至今，一系列不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素開始逐漸削弱美元在全球經(jīng)濟(jì)中的錨定作用。美國私人部門和公共部門的儲(chǔ)蓄率開始出現(xiàn)內(nèi)生性的下降。私人儲(chǔ)蓄已然逐漸下行，公共部門的儲(chǔ)蓄則以聯(lián)邦財(cái)政赤字的形式急速下降。在80年代，里根總統(tǒng)主持的大型軍備競(jìng)賽并未得到稅收的支持，這導(dǎo)致美國出現(xiàn)了著名的財(cái)政和貿(mào)易“雙赤字”。盡管那時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了關(guān)于財(cái)政赤字會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重警告，但在80年代末期的里根“繁榮期”，美國的利率實(shí)際上已經(jīng)下降。

　　雖然政治家和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不愿承認(rèn)，但不管過去和現(xiàn)在，正是由于美國在全球美元本位制中的中心地位，美國才能夠通過向國外出售其國債和其他金融資產(chǎn)很便宜地進(jìn)行融資（在20世紀(jì)80年代主要是賣給西歐和日本的中央銀行）。由于錯(cuò)誤地相信財(cái)政赤字沒有危害，美國的政治家變得更為有恃無恐，凱恩斯主義者們也更加大肆鼓吹凱恩斯主義。在2008年的衰退及隨后令人失望的緩慢復(fù)蘇過程中，為解決失業(yè)問題而制造了大量的財(cái)政赤字，同時(shí)供給學(xué)派（有時(shí)稱為增長(zhǎng)派）的主張者們?cè)谕菩袦p稅政策時(shí)變得更加不計(jì)后果，或者拒絕能夠增加財(cái)政收入的稅收改革，或者為必要的公共產(chǎn)品提供財(cái)政支持。

　　2000年以來，新興市場(chǎng)成為美國國債和其他美元資產(chǎn)的大買家，僅中國就有約4萬億美元的官方外匯儲(chǔ)備，大約占新興市場(chǎng)總額的一半。美國的軟性國際借款約束減少了國內(nèi)儲(chǔ)蓄，并造成了長(zhǎng)期以來的財(cái)政和貿(mào)易赤字，這又會(huì)帶來怎樣的危害呢？

　　首先，看看美國自身的貿(mào)易赤字。美國主要的債權(quán)人都是重要的工業(yè)品出口國，20世紀(jì)80年代主要是前聯(lián)邦德國和日本，但現(xiàn)在更多地是中國和其他的亞洲工業(yè)化新興市場(chǎng)。而獲得的這些貿(mào)易順差主要用于購買美國金融資產(chǎn)。的確，在最近幾十年，美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字總額（等于美國的儲(chǔ)蓄不足額）基本與其工業(yè)品貿(mào)易赤字相等。如果民主黨或共和黨想要改善工業(yè)水平下降的情況，他們本應(yīng)該通過減少或消除財(cái)政赤字進(jìn)而減少貿(mào)易逆差來增加美國的儲(chǔ)蓄率，然而他們目前卻在虛假的匯率貿(mào)易平衡學(xué)說指導(dǎo)下盲目行動(dòng)。他們抨擊別國不正當(dāng)?shù)夭倏v匯率使其被低估，并針對(duì)多種工業(yè)進(jìn)口品過度征收反傾銷稅。這一錯(cuò)誤學(xué)說的主要后果就是將政治注意力從財(cái)政赤字上轉(zhuǎn)移開。在奧巴馬政府最近的預(yù)算中，巨大的聯(lián)邦財(cái)政赤字將會(huì)一直延續(xù)到2015年及以后。

　　其次，匯率貿(mào)易平衡謬論削弱了美元本位制在世界經(jīng)濟(jì)中起穩(wěn)定作用的角色：幫助其他國家錨定名義價(jià)格，因而大多數(shù)國家都希望與美元保持穩(wěn)定匯率。美國自己沒有匯率政策，自1970年以來，美國政府一直在努力使美元對(duì)其他主要貨幣貶值。美元疲軟綜合征最先體現(xiàn)在1971年8月的“尼克松沖擊”，迫使其他工業(yè)國家的貨幣升值，其后是20世紀(jì)70年代末到90年代中期的日元升值，緊跟著就是21世紀(jì)的人民幣升值。自2002年以來，美國政府又間接地通過美元低利率（接近于零）政策使熱錢不停流出，迫使一些新興市場(chǎng)的貨幣升值，而一些發(fā)達(dá)工業(yè)化國家為避免貨幣升值也不得不推行低利率政策。

　　如何改革失寵的美元本位制

　　盡管美元本位制的弱化損害了全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定令人遺憾，但美元作為便利的兌換貨幣的地位仍有顯著優(yōu)勢(shì)。截至2014年，美元依然是最通用的出口報(bào)價(jià)貨幣、銀行間外匯交易貨幣和政府儲(chǔ)備貨幣。

　　即便如此，國際美元本位制仍不受歡迎。外國投資者在由美國導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)震蕩中遭受損失，美元霸權(quán)使其從世界其他國家獲得了無期限的廉價(jià)美元信貸。在匯率決定貿(mào)易平衡這一錯(cuò)誤理論和巨大貿(mào)易赤字壓力下，美國人不斷抱怨他國政府通過不公平地匯率操縱來保護(hù)其商業(yè)優(yōu)勢(shì)，而美元本位制卻使得美國自身沒有直接匯率政策。

　　于是矛盾產(chǎn)生了，盡管沒有人自稱喜歡美元本位制，但自1945年以來外匯市場(chǎng)上政府和私人部門參與者的行為偏好卻都表明他們會(huì)繼續(xù)使用這種制度。這一重要的貨幣機(jī)制有力地保證了國際貿(mào)易是多邊的而不是雙邊的，它不能失去也難以被替代。

　　盡管使用單一的國際貨幣具有巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，但卻有很多人建議用其他貨幣來取代美元，比如20世紀(jì)50年代的大宗商品儲(chǔ)備貨幣，70年代早期國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)，80年代日本泡沫時(shí)期國際化的日元，21世紀(jì)前十年表現(xiàn)良好的歐元，以及現(xiàn)在基于中國貿(mào)易優(yōu)勢(shì)的國際化人民幣。在此，我不準(zhǔn)備介紹每一種的來龍去脈，也不會(huì)提出新的備選方案。

　　以現(xiàn)實(shí)的眼光來看，美元本位制具有極強(qiáng)的韌性，因此我認(rèn)為國際貨幣體系改革需要以美國改善其貨幣和匯率政策為方向，同時(shí)使中國逐漸成為更平等的伙伴，并需要國際貨幣基金組織能繼續(xù)提供重要的法律支持。

　　改革的首要問題是要建立如下理念——為使美國擺脫美元疲軟綜合癥，就要拋開教科書和金融媒體中宣傳的匯率決定貿(mào)易平衡的謬誤。

　　讓美國的政治家看到持續(xù)的財(cái)政赤字所導(dǎo)致的貿(mào)易逆差與工業(yè)品過度進(jìn)口之間的關(guān)聯(lián)，這一直是困擾美國人的難題。事實(shí)上，如果能夠說服美國政治家們消除財(cái)政赤字，甚至將赤字轉(zhuǎn)為盈余，美國國際收支平衡表中資本項(xiàng)目的重組就可以為全球提供充足的流動(dòng)性準(zhǔn)備。如果經(jīng)常賬目赤字消除，美國對(duì)外直接投資等長(zhǎng)期資本流出隨即增加，這個(gè)過程可能會(huì)很明顯，同時(shí)其他國家的居民可以繼續(xù)積累流動(dòng)性美元債權(quán)。當(dāng)美國在國際資本市場(chǎng)上擺脫凈借款人的角色時(shí)，更多的國際資本可能會(huì)流向較貧窮但信用良好的國家。面對(duì)進(jìn)口量的降低，美國的貿(mào)易保護(hù)者們將在關(guān)稅配額等議題上理屈詞窮。

　　中國是否能挽救美元體系

　　這一關(guān)于美國國際收支變革的構(gòu)想，最好能在美國及其最大債權(quán)國——中國雙方都進(jìn)行相互調(diào)整的情況下完成。就像布雷頓森林協(xié)定也只是兩個(gè)國家之間的談判一樣，如今來看美元本位制成功延續(xù)的關(guān)鍵是中美兩國之間的利益平衡。

　　自20世紀(jì)80年代以來，中國的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在美元體系中取得了巨大的成功。自1994年人民幣錨定美元以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)總體十分穩(wěn)定； 2001年中國加入世貿(mào)組織，更為中國的出口提供了助力。盡管出于無意，但由于中國龐大的貿(mào)易體系依賴美元作為支付手段，中國已成為美元本位制的一大支柱。如果美元本位制崩潰或遭受重大破壞，中國也會(huì)遭受很大損失。既然如此，那么兩國需要談判解決的問題有哪些呢？我認(rèn)為問題有以下四個(gè)方面：第一，結(jié)束美國在人民幣升值問題上對(duì)中國的猛烈抨擊，這是美國人對(duì)匯率與貿(mào)易平衡關(guān)系的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。第二，美國同意逐漸消除財(cái)政赤字，同時(shí)中國逐漸提高其國內(nèi)消費(fèi)。為達(dá)到上述目的，兩國可以各自決定自己的稅收和支出組合措施。如果兩國政府同步行動(dòng)，將會(huì)使外匯波動(dòng)最小化，從而可以相對(duì)容易地維持人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定。第三，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)同意將美元利率提高至正常水平，以緩解熱錢流入中國和其他新興市場(chǎng)的壓力。然后，中國便可同意逐步取消資本管制，以推進(jìn)人民幣國際化，并開放資本市場(chǎng)。第四，在談判中雙方充分表達(dá)出良好的意愿，并將其擴(kuò)展到其他領(lǐng)域，例如中美目前對(duì)彼此的跨國企業(yè)實(shí)施的反壟斷調(diào)查。盡管這些措施都局限于國際協(xié)議框架內(nèi)，但它們也會(huì)大大增強(qiáng)兩國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的效率。2001年中國加入世貿(mào)組織就是這樣的一個(gè)案例：中國推動(dòng)加入WTO的動(dòng)機(jī)之一，就是通過世貿(mào)組織的法律框架防范各個(gè)地方省份的貿(mào)易保護(hù)主義給中國國內(nèi)貿(mào)易帶來的損害。

　　人民幣國際化

　　盡管看上去有些矛盾，但倘若中美能合意改革并強(qiáng)化美元體系，在國際貿(mào)易和資本流動(dòng)中阻礙人民幣國際化的一大障礙也將會(huì)隨之消除。

　　美國目前的短期利率接近于零，并通過量化寬松政策來壓低長(zhǎng)期利率，這使得中國（及其他新興市場(chǎng)）幾乎不可能有效地開放其金融體系。由于美國的超低利率，中國面臨巨大“熱錢”流入壓力，因此需要外匯管制以限制金融資本流入，否則中國的利率將會(huì)被迫降至零。因?yàn)闈撛诘耐鈬M(jìn)口商無法通過購買遠(yuǎn)期人民幣去對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，中國出口商選擇人民幣來結(jié)算就受到限制。

　　此外，針對(duì)熱錢流入的外匯管制不可避免地存在漏洞。為保持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定，中國央行被迫進(jìn)入外匯市場(chǎng)用人民幣購買美元。而過多的人民幣流動(dòng)性則必須通過提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率去抵消，這樣便降低了商業(yè)銀行作為國際金融中介機(jī)構(gòu)的效率。

　　由于美國不斷抨擊中國操縱匯率，導(dǎo)致熱錢流入進(jìn)一步加劇，自 2005年7月以來人民幣以每年3%左右的速度升值。這種預(yù)期（包括人民幣大幅升值的可能性）阻止了外國人通過借入人民幣來支付中國的巨額貿(mào)易順差。由于擔(dān)心將來人民幣會(huì)升值，潛在的外國借款人也不愿進(jìn)行人民幣貸款或者在上海發(fā)行長(zhǎng)期人民幣債券。

　　盡管擁有巨額外匯儲(chǔ)備，中國是一個(gè)巨大的國際債權(quán)國，但令人驚訝的是，中國貨幣很少用于出口結(jié)算，而造成經(jīng)常賬目順差?？梢哉f中國仍然是一個(gè)“不成熟”的國際債權(quán)國。由于外匯管制的需要以及對(duì)國內(nèi)銀行體系存款利率的限制，中國政府仍然不能通過放開國內(nèi)金融市場(chǎng)來推進(jìn)人民幣“國際化”。相反，中國人民銀行則不得不扮演中國主要國際金融中介機(jī)構(gòu)的角色，大量購買美元債務(wù)；目前國家外匯管理局(SAFE)擁有約4萬億美元的外匯儲(chǔ)備。誠然，由于當(dāng)前國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)扭曲，在中國推行金融全面自由化也非正確選擇。

　　即使不大可能，但如果中美兩國談判能達(dá)成上述“理想”協(xié)議，結(jié)局會(huì)是怎樣的呢？美國不再抨擊中國的匯率，將美元利率提高至正常水平，逐步緩解其財(cái)政赤字，同時(shí)中國國內(nèi)增加消費(fèi)，如此中國便能夠更加自如地開放金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)出口商自發(fā)地以人民幣結(jié)算，從而成為“成熟”的國際債權(quán)人。

　　即使這樣，美元本位制改革的本質(zhì)還是會(huì)阻礙人民幣在中國對(duì)外貿(mào)易中的使用。因?yàn)樽鳛槲ㄒ坏恼嬲膰H貨幣，不論在美洲、非洲還是其他亞洲國家，美元仍將繼續(xù)是外匯交易的中介貨幣。

　　那么對(duì)于世界其他國家這意味著什么？1944年布雷頓森林協(xié)定的主要精神，是試圖抑制出現(xiàn)以鄰為壑的匯率變動(dòng)以及曾在20世紀(jì)30年代攪亂世界經(jīng)濟(jì)的熱錢流動(dòng)。通過錨定可靠穩(wěn)定的人民幣/美元匯率，使匯率回歸穩(wěn)定，這將會(huì)使其他國家特別是亞洲國家自愿依附于這個(gè)體系，從而再現(xiàn)布雷頓森林協(xié)定的精神。■

　　羅納德·麥金農(nóng) 作者系美國斯坦福大學(xué)教授，牛筱穎譯，劉釗校譯