“0.5市場”再擴大債市慢?？善?/h1>

• 發(fā)布時間：2014-09-19 00:35:11  來源：經(jīng)濟參考報  作者：華泰證券 張晶　馮劍豪  責任編輯：羅伯特

　　據(jù)媒體報道，9月16日央行對工、農(nóng)、中、建、交五大行實施5000億元常備借貸便利(SL F)操作，類同基礎(chǔ)貨幣的投放，效力近似全面降準0.5個百分點。

　　上半年的債券牛市，始于央行通過SL F工具給予的利率“天花板”信號———明確提出隔夜 、7天 、14天 的 利 率 上 限 為5%、7%、8%。而下半年以來的“蛇形”債市走勢，主要的牽絆仍是來自短端———下限始終處于高位，導(dǎo)致中長期利率難以下行。

　　目前央行再次使用SL F工具的背景與功效何在？

　　首先，由于經(jīng)濟需求疲弱，財務(wù)成本高企，央行再次使用SL F工具意味著貨幣政策短期結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化。

　　5000億元的SL F操作，從規(guī)模上看，近似降準0 .5%。不過從本質(zhì)上，把5000億元SL F視同一次降準是不準確的，不論從央行還是銀行的資產(chǎn)負債表看都是有區(qū)別的。最簡單籠統(tǒng)的解釋，降準是長周期的，SL F是短周期的。因此，這更多地意味著貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài) 化 。 我 們 曾 提 出 “0 .5市 場 ” 這 一 概 念 ，“0 .5市場”的含義，是在政府與市場之間，設(shè)立一個中間層次，既能貫徹政府穩(wěn)增長的意圖，又具備一定的市場選擇權(quán)。即依托國家信用并進而形成制度安排，由中央政府背負經(jīng)濟沉珂，逐步降低實體經(jīng)濟運營成本。而具體對象，則是從目前的國開行、農(nóng)發(fā)行，再到四大行，未來甚至也可包括對政策傳導(dǎo)能力較強的其他大型商業(yè)銀行。此次央行5000億元的SL F操作，即“0 .5市場”再擴大。貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化實質(zhì)上是進行大中央銀行與財政體系的擴表。

　　其次，為配合監(jiān)管措施，鞏固資金鏈條，使用SL F工具平抑利率波動的幅度。

　　9月12日，為指導(dǎo)商業(yè)銀行設(shè)立存款偏離度指標，進一步約束存款“沖時點”行為，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項的通知》。實際上，這一監(jiān)管措施，未必能平抑商業(yè)銀行存款“沖時點”的行為，因為對存款的需求和爭奪永遠是剛性的，“沖時點”將常態(tài)化，但這一監(jiān)管措施反而會加大理財產(chǎn)品集中回表的難度，這或許又意味著保本理財產(chǎn)品支付成本的提高以及剛性兌付壓力的加大。因此，此時進行SL F操作，可以對資金面給予有效的補充，進而平抑利率波動的幅度。從政策組合看也很明顯：P SL起到定向降息作用，定向降準是真降準，目標都是三農(nóng)小微，這是長周期的調(diào)結(jié)構(gòu)。這次SL F目標是五大行，著眼點則是貨幣市場。在目前的時點上，一是臨近季末資金面已經(jīng)開始緊張，二是新增外匯占款8月再現(xiàn)負增長，并且新增外匯占款維持在低位將是趨勢，央行此舉也是對國內(nèi)流動性掌控力加強。

　　如何看待后續(xù)債券市場走勢？

　　我們認為貨幣總量寬松的觀察指標有三方面：一是同業(yè)到期不續(xù)做達到70%-80%(今年6月至明年9月是上一輪存量債務(wù)集中到期時間段)，令監(jiān)管層不再擔憂金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險；二是陸續(xù)暴露出地方國企/大型企業(yè)破產(chǎn)的危機，這將對債務(wù)轉(zhuǎn)移提出金融支持的要求；三是對美國加息周期的判斷，美國公債利率的走向?qū)⑤^為關(guān)鍵。

　　在目前的宏觀背景下，貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性寬松為常態(tài)。后續(xù)貨幣政策的寬松，或許不以下調(diào)官方存貸款利率、全面降準為標志，因為結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策，從中期來看，其邊際效力則是逐漸加強的，市場利率將在此預(yù)期下產(chǎn)生逐步下調(diào)的效應(yīng)。不過值得一提的是，進入11月后，寬松貨幣政策短期節(jié)奏放緩；而由于低基數(shù)的同期數(shù)據(jù)，經(jīng)濟或短暫回穩(wěn)；同時，機構(gòu)在今年債市上的收益到了短期兌現(xiàn)的窗口，故而利率端或又有上行壓力。因此，總體來看，債市后續(xù)將呈現(xiàn)慢牛行情。