筆者是一位證券市場(chǎng)的老兵，多年來一直對(duì)《證券法》的第96條感到奇怪。該條款指出：采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人收購(gòu)或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。這條的第一款規(guī)定了我國(guó)證券市場(chǎng)的協(xié)議收購(gòu)轉(zhuǎn)為要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)，從2006年執(zhí)行至今未予修改，但我認(rèn)為有兩點(diǎn)不解。

　　兩個(gè)疑惑

　　第一，該條款原意是協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)30％持股線時(shí)要進(jìn)行要約收購(gòu)，個(gè)別情況可以豁免，但實(shí)際情況絕大部分都被豁免了。筆者統(tǒng)計(jì)顯示，2009年至2014年7月，觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的收購(gòu)共477例，其中454例獲得證監(jiān)會(huì)豁免，占比高達(dá)95.18%。這說明，市場(chǎng)主體對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的規(guī)避有強(qiáng)烈需求，本應(yīng)做例外的豁免制度，在實(shí)際執(zhí)行中成為了主流。

　　第二，監(jiān)管部門進(jìn)行豁免的條件和程序不斷修改。由于原條文僅規(guī)定了監(jiān)管部門可以豁免，未規(guī)定豁免的條件。因此中國(guó)證監(jiān)會(huì)為規(guī)范執(zhí)法，不斷修改下位法規(guī)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中要約收購(gòu)的豁免條件及豁免程序，令人眼花繚亂。

　　2006年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第六十二條和第六十三條分別規(guī)定了適用于豁免強(qiáng)制要約收購(gòu)一般程序和簡(jiǎn)易程序的9種情形。其中一般程序包括：實(shí)際控制人未變更、上市公司財(cái)務(wù)困難且收購(gòu)方承諾3年不轉(zhuǎn)讓股份、收購(gòu)方承諾3年不轉(zhuǎn)讓股份且股東大會(huì)同意發(fā)出要約等3種情形，時(shí)限20個(gè)工作日；簡(jiǎn)易程序包括：國(guó)有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、持股30%以上股東每12個(gè)月增持不超過2%、持股50%以上股東增持、回購(gòu)、承銷或貸款、繼承等6種情形，時(shí)限5個(gè)工作日。2008年修改第六十三條，將簡(jiǎn)易程序的工作時(shí)限延長(zhǎng)至10個(gè)工作日，同時(shí)對(duì)于持股30%以上股東每12個(gè)月增持不超過2%的增持行為實(shí)行事后豁免。2012年修改第六十二條和第六十三條，對(duì)于上市公司控股股東增持股份超30%、持股30%以上股東爬行增持、持股50%以上股東增持以及繼承等4種情形，免于提交豁免申請(qǐng)，由律師發(fā)表專項(xiàng)核查意見即可。2014年證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司收購(gòu)管理辦法（征求意見稿）》，對(duì)第六十二條和第六十三條進(jìn)行修改。如此頻繁的修改，好像修改《上市公司收購(gòu)管理辦法》時(shí)，修改細(xì)化豁免條件和程序是一個(gè)標(biāo)志。

　　借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)

　　我對(duì)上述兩點(diǎn)不解的是，“要約收購(gòu)”這個(gè)貌似專業(yè)、證券市場(chǎng)又很少發(fā)生，卻攪得市場(chǎng)黃河水不澄的名詞究竟怎么了？

　　我總結(jié)摘錄了一些所謂“強(qiáng)制要約收購(gòu)制度”的理論?！皬?qiáng)制要約收購(gòu)”歷來有支持與反對(duì)兩種不同的聲音。支持強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的理論圍繞中小股東權(quán)益保護(hù)展開，主要有“平等待遇說”、“選擇權(quán)說”和“控制權(quán)溢價(jià)分享說”。上述三種理論雖然說法各一，但其理論基礎(chǔ)都可歸結(jié)于“公平待遇原則”。反對(duì)強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的理由主要圍繞：該制度增加潛在收購(gòu)方的收購(gòu)成本，妨礙有效收購(gòu)行為的發(fā)生，從而使得收購(gòu)這種能夠加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司現(xiàn)有控股股東和管理者監(jiān)督、有效提高公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低交易費(fèi)用、減少公司經(jīng)理人員代理成本的制度工具不能得到有效發(fā)揮，影響資本自由流動(dòng)和社會(huì)資源的優(yōu)化配置，最終對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。可以說，反對(duì)者更注重和推崇“效率優(yōu)先原則”?；趯?duì)這兩種原則的兼顧和統(tǒng)一，我國(guó)收購(gòu)立法采用了“全面要約收購(gòu)”和“部分要約收購(gòu)”皆可的制度設(shè)計(jì)，并在《證券法》第88條予以明確。我覺得這一立法原則和制度設(shè)計(jì)得到了大家的公認(rèn)，標(biāo)志是這么多年來很少有引起證券市場(chǎng)注意的反對(duì)聲音。

　　但是“協(xié)議收購(gòu)”太搗亂了。簡(jiǎn)單說協(xié)議收購(gòu)有兩種目的，一種是通過收購(gòu)擁有上市公司的控股權(quán)，保留上市地位；一種是以私有化為目的使公司退市。我們國(guó)家的問題是上市如此困難，殼資源價(jià)值昂貴，絕大部分協(xié)議收購(gòu)都是第一種目的。為達(dá)成這種目的，如只是協(xié)議收購(gòu)，則絕大部分情況只要與原控股股東達(dá)成協(xié)議，簡(jiǎn)單快捷而又便宜，如果必須要約收購(gòu)，則費(fèi)時(shí)費(fèi)力，大部分情況還得原控股股東同意。所以，“豁免”成了絕大部分協(xié)議收購(gòu)者共同的心聲，這也就出現(xiàn)了該法的執(zhí)行95％以上都“豁免”的情況。

　　根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》每次修改的經(jīng)驗(yàn)，第96條必然是本次《證券法》修改討論的熱點(diǎn)。我估計(jì)，很多建議是將“豁免”的條件程序細(xì)化加入證券法這一條。甚至我揣測(cè)可能有建議“將不守誠(chéng)信的壞人”列入不豁免的條件，因我理解《上市公司收購(gòu)管理辦法》有這層意思，而這層意思在《證券法》立法原意中很難找到。然而，這個(gè)問題討論起來將貌似專業(yè)又無比復(fù)雜，事實(shí)上國(guó)外經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。

　　加拿大立法規(guī)定要約收購(gòu)豁免只有一個(gè)條件，即若協(xié)議轉(zhuǎn)讓方未超過5名，收購(gòu)價(jià)格未超過標(biāo)的公司股票20天平均交易價(jià)格115%的收購(gòu)行為一律“豁免”。

　　這簡(jiǎn)單多了，只管一種情形——即如果幾個(gè)控股股東利用手中的控制權(quán)地位，私下與收購(gòu)方達(dá)成了一個(gè)高出市場(chǎng)價(jià)15％以上的高價(jià)，“公平待遇原則”受不了，要求部分要約收購(gòu)。該規(guī)定尊重了“公司控股股份具有特殊價(jià)值，而該價(jià)值又主要由控股股東所創(chuàng)造或維系于控股股東”的理論，允許控股股東享有合理的控股權(quán)溢價(jià)，只要收購(gòu)價(jià)格在立法規(guī)定的合理范圍之內(nèi)，收購(gòu)交易可以不予觸發(fā)要約收購(gòu)。

　　如果將此規(guī)定引入A股市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么效果？這里統(tǒng)計(jì)了2013年7月1日至2014年7月30日期間發(fā)生的55起觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)交易，其中強(qiáng)制要約收購(gòu)交易8起，購(gòu)回約定購(gòu)回式交易引起的收購(gòu)2起（由于約定購(gòu)回式交易的交易對(duì)價(jià)為融資本金加上融資利息，與股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格并無直接關(guān)系，因此在此不計(jì)入統(tǒng)計(jì)范圍）。列入統(tǒng)計(jì)范圍的45起交易中，收購(gòu)價(jià)格高于董事會(huì)決議日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的僅有1起，即山鷹紙業(yè)借殼上市時(shí)收購(gòu)方以協(xié)議方式受讓原股東持有的部分股權(quán)，協(xié)議收購(gòu)價(jià)格高于前20日均價(jià)17.65%。其余44起交易一部分無交易對(duì)價(jià)（合并、分立、無償劃轉(zhuǎn)、無償轉(zhuǎn)讓），一部分為發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)或非公開發(fā)行，收購(gòu)價(jià)格直接等于或不高于前20日均價(jià)。因此，若規(guī)定“轉(zhuǎn)讓方未超過5名，收購(gòu)價(jià)格未超過標(biāo)的公司股票20天平均交易價(jià)格115%的收購(gòu)行為不觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)”，絕大部分收購(gòu)交易都將不再觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。

　　如果這樣修改，筆者認(rèn)為可以有國(guó)際立法借鑒，執(zhí)行起來不會(huì)再“奇怪”。因此，筆者建議將《證券法》第96條第一款將“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外”改為“轉(zhuǎn)讓方未超過5名，收購(gòu)價(jià)格未超過標(biāo)的公司股票20天平均交易價(jià)格115%的收購(gòu)行為除外”。（招商證券王曉對(duì)該文亦有貢獻(xiàn)）