歐洲突然意外降息，這會(huì)對(duì)我國貨幣政策產(chǎn)生什么影響呢？而今后的貨幣政策又會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響呢？

　　【歐洲降息，中國將淡定】

　　歐洲央行近日意外決定降息10個(gè)基點(diǎn)。歐洲央行行長德拉吉表示，將從下月開始購買證券化貸款和擔(dān)保債券。實(shí)際上，此次歐洲央行降息的象征意義大于實(shí)際意義。畢竟，在目前存款利率已經(jīng)降至負(fù)利率的情況下，歐洲央行已經(jīng)基本失去了通過利率來對(duì)抗通縮的政策空間。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長停滯的局面，歐洲央行預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)而通過加大銀行資金供應(yīng)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。對(duì)于匯率市場(chǎng)而言，降息進(jìn)一步強(qiáng)化了當(dāng)前歐元走軟的格局；而作為美元最大的對(duì)手貨幣，歐元的走軟則強(qiáng)化了目前美元強(qiáng)勁的上漲勢(shì)頭，大宗商品市場(chǎng)或因此承壓。實(shí)際上，量化寬松不是萬能藥，痛苦而漫長的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整才是歐洲需要面對(duì)和應(yīng)對(duì)的。面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，中國采取了“以調(diào)結(jié)構(gòu)來穩(wěn)增長”的“保守療法”；而歐洲則為應(yīng)對(duì)更為“可怕”的通縮前景，而不得不再次舉起“降息，乃至QE”的大旗；倒是美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“加速復(fù)蘇”的跡象，以至于有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)升息的傳聞再起。

　　事實(shí)上，歐洲降息對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言，短期預(yù)期以正面為主。畢竟歐洲“自救”，多少讓疲弱的中國對(duì)歐出口有些許“期待”。但鑒于對(duì)歐洲“量寬”效果的審慎態(tài)度，其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的中長期影響，至少目前看，相對(duì)微弱。就貨幣政策的影響而言，會(huì)否因?yàn)闅W洲降息了，中國央行也“跟風(fēng)”？中國的貨幣政策與歐美有很大的差異，不可能“亦步亦趨”。尤其是，考慮到中國當(dāng)前內(nèi)在資金狀況的復(fù)雜性與金融風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻性，中國央行在此次歐洲降息的故事當(dāng)中，仍然只是個(gè)“看客”。

　　【央行四季度收緊流動(dòng)性？】

　　就國內(nèi)的貨幣環(huán)境而言，目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不需要”降息“、”降準(zhǔn)“。今年第四季度，央行甚至有可能收緊貨幣。經(jīng)濟(jì)目前沒有出現(xiàn)大的危機(jī)，不需要央行動(dòng)用“降息“、”降準(zhǔn)“的手段來進(jìn)行調(diào)節(jié)。且這些手段實(shí)施阻力較大，也難以起到向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的作用。因此，相信央行在未來不會(huì)使用這些手段調(diào)節(jié)流動(dòng)性，而是會(huì)更加青睞定向降準(zhǔn)、再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等結(jié)構(gòu)性政策工具。央行比較可能出于完成全年M2目標(biāo)和反通脹目標(biāo)的目的，在第四季度微調(diào)收緊貨幣政策。之所以這么講，主要是因?yàn)?月M2增速升至14.7%，遠(yuǎn)超年初確定的13%的增速目標(biāo)；7月M2增速重新跌回13.5%，看似完成全年貨幣增速目標(biāo)又問題不大了?？紤]到M2增速目標(biāo)亦是寫進(jìn)政府工作報(bào)告的“莊嚴(yán)承諾”，下半年貨幣增速無疑仍有向目標(biāo)增速收斂（至少不能偏離過多）的壓力。而貨幣政策實(shí)際調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和力度，則取決于下半年貨幣信貸的擴(kuò)張情況，進(jìn)而取決于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的力度和持續(xù)性。值得一提的是，提前透露出的8月M2同比增速只有12.8%，這比7月的13.5%還要更低，也是5個(gè)月以來的最低值。

　　目前央行不會(huì)全面降準(zhǔn)，主要有以下幾個(gè)原因。一是外匯占款相對(duì)平穩(wěn)。降準(zhǔn)的第一個(gè)觸發(fā)條件是外匯占款持續(xù)收縮。6月新增外匯占款跌至-883億元，但卻無需擔(dān)心新增外匯占款會(huì)持續(xù)下滑。這是因?yàn)椋阂环矫?，第三季度開始，西方國家節(jié)日消費(fèi)提前備貨，將令我國出口逐步出現(xiàn)季節(jié)性改善；另一方面，第二季度人民幣匯率劇烈波動(dòng)，私人部門持匯意愿大幅上升。第三季度人民幣匯率波動(dòng)逐漸減弱，之前一些預(yù)防性的持匯意愿有所緩和，這從最近3個(gè)月外匯存款的逐漸走低中即可看出。這兩個(gè)因素都將有利于外匯占款的恢復(fù)（7月新增外占已重新轉(zhuǎn)正），央行也就無需全面降準(zhǔn)來“應(yīng)急”對(duì)沖。二是貨幣乘數(shù)居高不下。簡單來看，貨幣乘數(shù)是貨幣供應(yīng)量（M2）與基礎(chǔ)貨幣的比值。今年第二季度末，貨幣乘數(shù)仍在4.32的高位，也就意味著，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的轉(zhuǎn)弱，還是商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張能力和意愿的走低，都遠(yuǎn)未達(dá)到需要央行挺身相救的臨界值。相反，目前居高不下的貨幣乘數(shù)，恰恰意味著，央行同樣踩一腳油門，車會(huì)跑得更快更歡。三是全面降準(zhǔn)屬于央行負(fù)債端操作，能夠直接提升商業(yè)銀行的放貸能力。但商業(yè)銀行放貸能力增強(qiáng)后，究竟會(huì)不會(huì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“輸血”、會(huì)不會(huì)最終還是涌入投機(jī)性領(lǐng)域，卻是央行無法完全掌控的事情。而央行通過再貸款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等方式注入流動(dòng)性，在投放節(jié)奏、工具選擇以及預(yù)期引導(dǎo)上都有更強(qiáng)的控制權(quán)和靈活性。這正是央行寧愿更多地在資產(chǎn)端“擠牙膏”，而不愿在負(fù)債端“猛放水”的根源所在。

　　目前央行也不愿降息，主要有以下四個(gè)原因。一是管制利率的信號(hào)指示意義下降。隨著貸款基礎(chǔ)利率(LPR)集中報(bào)價(jià)機(jī)制的正式運(yùn)行，以及商業(yè)銀行負(fù)債端金融脫媒進(jìn)程的加速，目前存貸款基準(zhǔn)利率在衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面已經(jīng)逐漸失真。這也許是央行不愿降息最真切的理由。調(diào)節(jié)一個(gè)本已失真的指標(biāo)，除了有提振預(yù)期的作用外，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用不會(huì)太大。二是央行需顧及對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。首先，如果要下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，可能會(huì)進(jìn)一步加速核心存款流失，對(duì)商業(yè)銀行降低資金成本的效果非常有限。而且，在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，尤其是監(jiān)管層推出面向個(gè)人和企業(yè)的大額存單的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于這一進(jìn)程。其次，如果存款利率不動(dòng)，僅下調(diào)貸款利率（所謂“不對(duì)稱降息”），將會(huì)擠壓商業(yè)銀行的利潤空間。三是央行也需顧及中美貨幣政策的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。中國經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換已經(jīng)開始，美聯(lián)儲(chǔ)加息也已擺上議事日程。在這個(gè)節(jié)骨眼上降息，無疑會(huì)給跨境資本流動(dòng)、給人民幣匯率帶來較大的不確定性。即便央行認(rèn)為人民幣匯率已接近均衡匯率，認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)增速換檔才剛剛開啟，但預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)仍是應(yīng)付起來頗為棘手的事情，央行還是不會(huì)輕易傳遞過于寬松的貨幣政策信號(hào)。四是央行還有“定向降息”的貨幣政策工具可資使用。定向降準(zhǔn)、再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）都是多少能夠起到“定向降息”作用的工具。這些“定向降息”工具的功能尚待進(jìn)一步挖掘，央行啟動(dòng)全面降息的時(shí)點(diǎn)自然可以往后推一推。

　　【經(jīng)濟(jì)增速復(fù)蘇有四個(gè)季度】

　　既然近期降息和降準(zhǔn)都難以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)近期公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也不太樂觀，那么，今后GDP會(huì)否出現(xiàn)一定的疲態(tài)呢？

　　實(shí)際上，貨幣政策面臨的收緊局面，并不能改變流動(dòng)性相對(duì)寬松的大格局，而這也為經(jīng)濟(jì)繼續(xù)弱反彈奠定了基礎(chǔ)。第二季度的GDP增長率回升到7.5%，略好于市場(chǎng)預(yù)期，驗(yàn)證了“穩(wěn)增長”措施初見成效。而此前公布的匯豐PMI的7月初值也延續(xù)了強(qiáng)勁反彈的態(tài)勢(shì)，達(dá)到18個(gè)月來的最高值，暗示著經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能在第三季度得以延續(xù)。從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，“穩(wěn)增長”措施從推出到見效往往需要3-6個(gè)月的時(shí)間。鑒于本輪“穩(wěn)增長”措施始于“兩會(huì)”之后的3月中下旬，不出意外的話，經(jīng)濟(jì)增長在今后幾個(gè)月里應(yīng)該延續(xù)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。但要力保經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)“不失”，決策層的穩(wěn)增長措施絕不會(huì)“自縛手腳”。

　　進(jìn)入第四季度，雖然“穩(wěn)增長”措施的功效仍在釋放，但由于今年第二、第三季度的環(huán)比基數(shù)已明顯提高，屆時(shí)環(huán)比增長率估計(jì)會(huì)回落到2%以下；而到明年第一季度則有可能回落到1.5%左右。然而，由于同比基數(shù)較低，以年同比計(jì)算的GDP增長率反而有可能在今年第四季度繼續(xù)走高；到明年第一季度甚至達(dá)到7.7%-7.8%的高位，達(dá)到此輪經(jīng)濟(jì)增速反彈的頂點(diǎn)（以年同比來衡量）。按此預(yù)測(cè)，今年全年的GDP增長率應(yīng)該可以達(dá)到7.5%。

　　按照上述預(yù)測(cè)，此輪經(jīng)濟(jì)增速復(fù)蘇的長度大概有四個(gè)季度（從今年第二季度算起），其強(qiáng)度相對(duì)較弱，僅有明年第一季度的增速會(huì)顯得比較強(qiáng)勁。但這樣一個(gè)反彈已經(jīng)足夠消除投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂，也給了企業(yè)較長的喘息時(shí)間來調(diào)整商業(yè)模式、提高經(jīng)營效益、改善盈利狀況和提升盈利能力。因此，如果我們相信中國股市也是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”的話，估計(jì)股票市場(chǎng)的復(fù)蘇行情應(yīng)該也可以延續(xù)到今年第四季度，甚至到明年第一季度。