進入2014年以來，上市公司并購重組正在成為A股市場的主旋律之一，而政府及監(jiān)管機構(gòu)做大做強并購市場的意圖也非常明顯。3月份，為充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》。除“借殼上市”須繼續(xù)嚴(yán)格審核外，上市公司其他并購重組均取消行政審核，在并購重組支付手段、定價方面也更加靈活而有彈性，這大大降低了企業(yè)并購重組的成本。

　　當(dāng)前國家治理經(jīng)濟的思路和模式發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，我國已進入產(chǎn)業(yè)調(diào)整、結(jié)構(gòu)升級、精細演進的時代。并購重組恰逢其時的服務(wù)于改革轉(zhuǎn)型的大趨勢，進而推動資本向重點行業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)集中。在推行結(jié)構(gòu)改革上，一方面要推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，另一方面要推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體升級，從而為并購重組提供土壤。

　　從市場需求方面看，新三板的掛牌引入做市商制度，使新三板有望成為并購重組的又一動力。并且隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的增加，因涉及行業(yè)擴圍，來自于新三板的購并也進一步將持續(xù)。與此同時，隨著滬港通的推出，也會帶來新的跨境并購機遇。另外，IPO節(jié)奏的放緩、國企改革也是導(dǎo)致今年以來A股上市公司掀起并購浪潮的主要原因。

　　上市公司購并重組

　　出現(xiàn)四方面變化

　　一是并購法治建設(shè)和監(jiān)管的要求更高。上市公司并購重組出現(xiàn)了新變化：收購主體的收購動機日趨多元化，謀求企業(yè)控制權(quán)、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強協(xié)同效應(yīng)逐步成為并購主流，并購模式向戰(zhàn)略性、產(chǎn)業(yè)性并購轉(zhuǎn)變，支付手段靈活多樣。這些新變化和新趨勢對上市公司并購重組法規(guī)制度建設(shè)提出了更高的要求。

　　全流通市場環(huán)境下資本市場出現(xiàn)的新變化和新趨勢，加大了資本市場監(jiān)管的難度，對資本市場監(jiān)管水平提出了更高的要求。上市公司的并購重組往往伴隨著股票市場內(nèi)幕交易和二級市場股價操縱等違法違規(guī)行為，其性質(zhì)惡劣，社會危害性大。證監(jiān)會在鼓勵與支持市場創(chuàng)新發(fā)展的同時，仍需進一步加大打擊內(nèi)幕交易和操縱市場行為的力度，提高市場透明度，凈化市場環(huán)境，保護投資者合法權(quán)益。

　　二是離成熟仍有距離，并購仍存整合風(fēng)險。從美國的經(jīng)驗看，盡管多元化戰(zhàn)略是第三次并購浪潮的重要特征，但大部分多元化的并購都很失敗。當(dāng)然，許多不是當(dāng)時就失敗，而是經(jīng)過數(shù)年的經(jīng)營，最終走向失敗。由于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正處轉(zhuǎn)型階段，上市公司的并購重組也多涉及新興產(chǎn)業(yè)，對新興產(chǎn)業(yè)的競逐，尤其是跨界并購的風(fēng)起云涌，一方面使并購模式花樣翻新，另一方面也加大了并購之后的整合風(fēng)險。并購后是否具有協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)文化是否兼容、團隊是否穩(wěn)定，也考驗著并購最終是否成功。相比國外，中國并購文化很薄弱，職業(yè)經(jīng)理人市場不活躍，因此并購市場仍有較長的路要走。

　　三是市值管理也是并購重組的動因。目前，國內(nèi)公司并購標(biāo)的主要集中于上下游、同行，其中相當(dāng)一部分為跨行業(yè)和海外并購。不同于真正意義上的并購，國內(nèi)魚龍混雜的并購，除了出于快速擴張、產(chǎn)業(yè)整合的目的以外，還夾雜著大股東市值財富操縱的私欲，成為公司走向資本市場兌現(xiàn)利益的手段。

　　今年是前一輪IPO重啟的第4個年頭，很多公司實際控制人已經(jīng)過了禁售期，有減持套現(xiàn)、股權(quán)質(zhì)押融資的沖動。而產(chǎn)業(yè)并購?fù)蔀榇蠊蓶|們市值管理的重要手段。

　　國內(nèi)并購的盲目性，很大程度緣于其不考慮產(chǎn)業(yè)整合需要，而服務(wù)于二級市場和短期利益。

　　四是并購重組效果有待考察，市場有夸大之嫌。并購重組只是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的途徑之一，對于上市公司轉(zhuǎn)型升級會起到一定效果，但不應(yīng)把效果過分夸大。一個企業(yè)怎樣轉(zhuǎn)型，并沒有一個固定的模式。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的特點選擇轉(zhuǎn)型升級策略，在明確企業(yè)定位和戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，或是選擇做大做強，或是做專做精。

　　要通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型和發(fā)展，必須充分了解并購對象，重視利用專業(yè)中介機構(gòu)的作用，并做好對并購企業(yè)的后續(xù)整合，整合的內(nèi)容和目標(biāo)是對并購后雙方的資源進行優(yōu)化適配，以揚長補短，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

　　 對券商并購業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)

　　今年以來，隨著并購交易的火熱，并購失敗的案例也日趨增多。雖然失敗原因眾多，但主要原因在于并購雙方對收購資產(chǎn)評估以及對價等問題無法達成一致。如何令雙方對交易估值滿意，將考驗國內(nèi)投行的“撮合”能力。

　　在并購交易中，估值才是并購失敗的主要障礙，目前來看，大多數(shù)時候，并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價等問題無法達成一致。并購考驗中介“撮合”能力

　　市場化并購對投行也提出了更高的要求，需要投行更具備市場化的各種能力。包括對行業(yè)更為了解，能夠進行價值發(fā)現(xiàn)，而不是對監(jiān)管審核的政策把握更準(zhǔn)。還有就是對交易的理解，能夠在撮合交易中成為主持人而非旁觀者，也需要有資本介入買方業(yè)務(wù)，由咨詢顧問轉(zhuǎn)向交易參與主體。所以，投行在此過程中也要面臨全面轉(zhuǎn)型，核心是從監(jiān)管合規(guī)轉(zhuǎn)向市場需求。

　　企業(yè)并購重組是一種產(chǎn)業(yè)的并購重組，了解上市公司的產(chǎn)業(yè)并購，對券商而言更具有挑戰(zhàn)性。一方面，對上市公司所處的行業(yè)未來的發(fā)展定位和上市公司所處的行業(yè)未來的發(fā)展方向沒有足夠的認(rèn)識；第二，標(biāo)的資產(chǎn)的認(rèn)識只停留在財務(wù)數(shù)據(jù)和概況上。這一點表明券商似乎更缺乏實務(wù)的積累。

　　筆者認(rèn)為，盡管現(xiàn)階段并購重組仍存在很多問題需要解決，也仍需要參與各方的共同努力，但是在全球產(chǎn)業(yè)更迭，宏觀經(jīng)濟增速放緩的背景下，加之國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型政策的支持，真正的并購重組大潮還在后面。

　?。ㄗ髡呦荡笸ㄗC券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理 李 娜）