8月官方及匯豐制造業(yè)PMI雙雙回落。同時，央行再度定向降息。這是否意味著經(jīng)濟增長前景不樂觀起來，決策層再度開始救市呢？

　　【PMI雙降意味著什么？】

　　8月官方及匯豐制造業(yè)PMI雙雙回落，顯示經(jīng)濟面臨下行壓力。不過，兩大指數(shù)仍處于擴張區(qū)間，也說明經(jīng)濟平穩(wěn)增長的態(tài)勢并未改變。

　　下半年以來，諸多宏觀數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳，尤其是投資、工業(yè)生產(chǎn)增速等持續(xù)回落。而此次PMI分項指數(shù)中，生產(chǎn)、新訂單、采購量和購進價格指數(shù)下降幅度超過1個百分點，也反映了從市場需求到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動都出現(xiàn)下降，預示未來工業(yè)增長率可能繼續(xù)小幅下降。

　　不過，在分析人士看來，下半年經(jīng)濟形勢仍謹慎樂觀，經(jīng)濟保持平穩(wěn)運行仍具有基礎。一是平穩(wěn)運行的基本面沒有改變。目前PMI指數(shù)雖然回落，但屬于回升過程中的小幅波動，仍處在相對較高水平，高于上半年平均水平0.6個百分點，高于去年同期0.1個百分點。生產(chǎn)和新訂單等主要指數(shù)也保持在52%以上的較高水平。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構性變化繼續(xù)呈現(xiàn)向好趨勢?！皟筛摺毙袠I(yè)，即高端裝備制造業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)，保持良好發(fā)展勢頭。三是企業(yè)預期較為穩(wěn)定。生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)上升2.6個百分點，達到57.9%，高于上半年平均水平0.2個百分點，反映出企業(yè)對下半年經(jīng)濟走勢依然較為看好。隨著各部門不斷加大政策落實力度和投資項目資金逐漸落實到位，投資需求會出現(xiàn)穩(wěn)中有升的積極變化；從出口來看，雖然新出口訂單指數(shù)回落，預示短期出口可能面臨波動，但由于外部環(huán)境整體持續(xù)向好，今年全年出口形勢將好于去年?？偟膩砜?，經(jīng)濟保持平穩(wěn)運行仍具有基礎。

　　【政策托底經(jīng)濟開啟】

　　由于決策層表態(tài)“GDP必保7.5%”，而第三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)又無法讓人樂觀，因此，在剩下的4個月時間里，除了中央重大的專項投資繼續(xù)推進，剩下的就要依靠發(fā)揮各地的“主觀能動性”了。近日，國務院會議要求加快推進一批“補短板”的重大工程建設。同日，央行開啟定向降息。而地方多省也開始探索學習復制上海自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗，并積極嘗試設立鐵路發(fā)展基金，填補鐵路建設融資窟窿。這可以從三個角度來看：一是這意味著先前的一系列下半年經(jīng)濟穩(wěn)增長的重要抓手或仍不足以抵消房地產(chǎn)對經(jīng)濟帶來的拖累，第三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能無法令人樂觀；二是這些政策并非“強刺激“，因為在項目中，和民生、消費有關的優(yōu)惠措施占了相當?shù)谋壤?，這與過去的上大項目穩(wěn)經(jīng)濟不同，表明決策層確是在踐行以調(diào)結(jié)構的方式穩(wěn)增長的政策基調(diào)；三是對短板領域定向刺激，對私人經(jīng)濟部門形成的擠出效應較小，能把負面影響控制在最低限度。

　　【定向降息不是股市興奮劑】

　　除了上述托底經(jīng)濟的政策之外，繼上半年兩次定向降準之后，央行終于祭出了定向降息的措施。央行8月下旬宣布，引導農(nóng)村金融機構降低涉農(nóng)貸款利率，支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率，貧困地區(qū)符合條件的農(nóng)村金融機構的支農(nóng)再貸款利率還可在優(yōu)惠利率基礎上再降1個百分點。

　　定向降息兼具“定向調(diào)控”和“降息”的特點，優(yōu)點是對于利率的傳導比較直接，貨幣政策傳導路徑短，可以說是一步到位。而且“定向”操作還可以控制資金的流向，調(diào)控更加精準，針對性更強。

　　不過，定向降息也存在很多局限性。第一，資金流向控制比較困難，不管是中小企業(yè)還是涉農(nóng)貸款風險都比較高，尤其是在風險溢價不能滿足的情況下，受利益驅(qū)動，資金仍會流向國企、大型企業(yè)等低風險企業(yè)和房地產(chǎn)等高利潤行業(yè)，這一弊端與定向降準類似。第二，結(jié)構化改革不能依賴總量政策，政府背書和預算軟約束下的國有部門是高收益、低風險的融資主體，資金逐利性注定了中小企業(yè)和“三農(nóng)”信貸來源干涸。第三，定向降息在某種程度上是一種利率市場化的倒退，存在計劃經(jīng)濟、行政指令的嫌疑，定向降息非長遠之計，且會降低資源配置效率。

　　對股市而言，將意味著，對經(jīng)濟不景氣的擔憂可能再次成為預期焦點，股市或進一步承壓。

　　【“全面降息”難以實現(xiàn)】

　　在經(jīng)濟需要政策托底的局面下，一邊要保住7.5%的經(jīng)濟增長目標，一邊要控制中國6萬億美元規(guī)模的影子銀行，兩難的困境考驗著央行的智慧。

　　在過去的3個月中，中國至少有10只信托產(chǎn)品徘徊在違約的邊緣。目前，影子銀行為中國一般的經(jīng)濟增長提供者貸款，但7月的信貸數(shù)據(jù)暴跌反映出影子銀行資金緊張的狀況。這就給央行出了一個難題：要么放松政策保持經(jīng)濟增速，要么守住底線。央行如今進退兩難：一方面，央行是政府機構，必須盡可能保增長；另一方面，央行比其他所有機構都明白信貸飆升的危害——這是一個棘手的平衡。由此可以判斷，進一步定向?qū)捤桑瑢⒘畠r信貸提供給特定地區(qū)或類型的銀行，是最有可能的寬松政策。

　　決策層制定的2014年經(jīng)濟增長目標為7.5%，但由于工業(yè)產(chǎn)出和投資增長的下滑、房地產(chǎn)降溫以及制造業(yè)增速放緩，這一目標開始受到威脅，7月工業(yè)產(chǎn)出同比增長13.5%，較6月的17.9%下滑了不少。

　　盡管沒有如預料那樣大規(guī)模降息，央行近日在增加200億元元支農(nóng)再貸款額度的基礎上，還是下調(diào)了支農(nóng)再貸款利率1個百分點。這是繼3月追加200億元支農(nóng)再貸款后，央行再次加碼，且首次明確奉上了降息的舉措；也是央行兩度定向降準之后，首次明確提出“定向降息”。 不過，這次放水的量非常小，對經(jīng)濟影響小，不可以視為減息第一槍。需要強調(diào)的是，央行每年支農(nóng)再貸款的發(fā)放量約2000億元，但額度大都用不完，這次200億元舉措（僅十分之一的量）的意義不大。

　　當然，從中長期看，此次小范圍、小規(guī)模的“定向降息”，仍然具有指向性意義。未來不排除像擴大定向降準一樣，擴大降息范圍，逐漸實現(xiàn)實質(zhì)上的“降低融資成本”。

　　其實，在此之前，央行已經(jīng)陸續(xù)向特定銀行和特定領域提供低息貸款資金，方式包括萬億PSL和500億支小再貸款。這也被市場解讀為央行悄悄啟動了多層次的“定向降息”。由此看來，按照央行此前定向降準的思路，這次定向降息很有可能逐步擴大范圍，但不會輕易演變?yōu)椤叭娼迪ⅰ薄?/p>

　　實際上，今年以來，央行為配合決策層提出的“穩(wěn)增長”，已經(jīng)在銀行信貸上做足了“功課”——中國銀行業(yè)貸款占社會總?cè)谫Y的份額從2008年的70%下降到2012年的51%。但今年前7個月，銀行貸款的份額又回升至56.7%。今年7月，隨著委托貸款、承兌匯票等其他信貸的萎縮，銀行貸款的增速甚至超過了社會總?cè)谫Y的增速。

　　盡管當長期“調(diào)結(jié)構”目標和短期“穩(wěn)增長”目標矛盾的時候，央行最終還是得選擇保住“增長”，以為“調(diào)結(jié)構”爭取時間和空間，但就當前形勢看，博覽研究員認為，央行借利率市場化推進融資成本“調(diào)整”的可能性仍然大于“直接的行政性全面降息”——全面降息相當于最后一根救命稻草，意味著經(jīng)濟已差到極限，不到最終關頭，央行也不會全面降息。實際上，決策層近期強調(diào)“強改革”而非“強刺激”，已經(jīng)基本上否決了“全面降息”的可能性。