央行在今年上半年兩次定向降準(zhǔn)后，再推“定向降息”，目的是為了降低三農(nóng)融資成本，引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)降低涉農(nóng)貸款利率，支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率。盡管此次定向降息的效應(yīng)短期內(nèi)未必非常顯著，但這與政府降低融資成本、引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞下移的意圖基本一致，預(yù)計(jì)下半年仍有“定向降息”的可能。

　　債市相對(duì)比較樂(lè)觀。未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率下移，傳導(dǎo)到債券市場(chǎng)利率再到信貸市場(chǎng)，是一個(gè)大方向。盡管期間有各種波折和擾動(dòng)因素，但利率中樞下移的大方向可期。利率債收益率會(huì)有所擾動(dòng)，但調(diào)整是逐步配置的時(shí)機(jī)；信用債投資以票息策略為主，重點(diǎn)配置中高評(píng)級(jí)城投債，防范低評(píng)級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)，信用債好于利率債，挖掘含權(quán)企業(yè)債的機(jī)會(huì)，建議適度加杠桿、加久期策略，重點(diǎn)關(guān)注中長(zhǎng)期債的配置機(jī)會(huì)。

　　對(duì)三農(nóng)定向降息旨在降低融資成本

　　日前，中國(guó)人民銀行宣布，為貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于“加大支農(nóng)、支小再貸款和再貼現(xiàn)力度”的要求，提高金融服務(wù)“三農(nóng)”等國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的能力，將對(duì)部分支行增加支農(nóng)再貸款額度200億元，引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放，同時(shí)采取有效措施，進(jìn)一步加強(qiáng)支農(nóng)再貸款管理，促進(jìn)降低“三農(nóng)”融資成本。

　　一是加強(qiáng)支農(nóng)再貸款管理。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在支農(nóng)再貸款借用期間，涉農(nóng)貸款增量應(yīng)不低于借用的支農(nóng)再貸款總量。二是引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)降低涉農(nóng)貸款利率。支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率，貧困地區(qū)符合條件的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的支農(nóng)再貸款利率還可在優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上再降1個(gè)百分點(diǎn)，因此農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)借用支農(nóng)再貸款發(fā)放的涉農(nóng)貸款利率應(yīng)低于該金融機(jī)構(gòu)其他同期限同檔次涉農(nóng)貸款加權(quán)平均利率。三是提高支農(nóng)再貸款使用效率。用好增量，盤(pán)活存量，優(yōu)化支農(nóng)再貸款額度的地區(qū)結(jié)構(gòu)。四是加強(qiáng)對(duì)支農(nóng)再貸款降低“三農(nóng)”融資成本的監(jiān)測(cè)考核。加強(qiáng)對(duì)支農(nóng)再貸款投向和涉農(nóng)貸款利率的監(jiān)測(cè)考核，確保支農(nóng)再貸款發(fā)揮降低“三農(nóng)”融資成本的作用。

　　貨幣政策或從數(shù)量向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變

　　央行在今年上半年兩次定向降準(zhǔn)后，此次降息主要目的是為了降低三農(nóng)融資成本，引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)降低涉農(nóng)貸款利率，支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率，符合條件的貧困地區(qū)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的支農(nóng)再貸款利率還可在優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上再降1個(gè)百分點(diǎn)。目前一年期的支農(nóng)再貸款利率為3.35%，若下降1個(gè)百分點(diǎn)則為2.35%。央行7月31日在公開(kāi)市場(chǎng)上把14天期正回購(gòu)利率由原來(lái)的3.80%下調(diào)為3.70%，這是央行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的跡象，央行此次對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款實(shí)施定向降息，說(shuō)明央行把貨幣政策調(diào)控工具由數(shù)量轉(zhuǎn)向價(jià)格采取了可實(shí)施的第一步。

　　這次定向降息是在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下所做出的重要決策，也是落實(shí)政府下半年定向調(diào)控的重要舉措，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議重申了結(jié)構(gòu)性宏觀政策的重要性，強(qiáng)調(diào)棚改等工作要按期完成。盡管此次定向降息的效應(yīng)短期內(nèi)未必非常顯著，但其信號(hào)作用非常鮮明，這與政府降低融資成本、引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞下移的意圖基本一致，下半年仍有定向降息的措施，定向降息可能針對(duì)部分小微企業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，甚至是對(duì)特定地區(qū)進(jìn)行定向降息。對(duì)于未來(lái)是否能全面降準(zhǔn)和全面降息，仍有待更為全面的宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)來(lái)支持。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)基本面支持利率中樞下移

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面看，經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大。盡管二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但7月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，盡管有季節(jié)性、基數(shù)等擾動(dòng)因素的干擾，也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景比預(yù)期的并不樂(lè)觀。

　　7月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元，創(chuàng)2009年12月以來(lái)新低，同比降45%、環(huán)比降64%。7月份社會(huì)融資規(guī)模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬(wàn)億元和5460億元，該數(shù)據(jù)創(chuàng)2008年10月（當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模為1288億元）以來(lái)的新低，同比和環(huán)比分別下跌86%和67%。7月信貸數(shù)據(jù)異常，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較弱，融資需求相對(duì)比較低，以及非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)。由于銀行不良貸款率上升，銀行普遍惜貸，從另一個(gè)角度反映宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　值得一提的是，1-7月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資50381億元，同比名義增長(zhǎng)13.7%，增速比1-6月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資增速創(chuàng)2014年以來(lái)最低值，8月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，與6月相比，70個(gè)大中城市中，價(jià)格下降的城市有64個(gè)，持平的城市有4個(gè)，上漲的城市有2個(gè)，價(jià)格下跌的城市比6月份增加9個(gè)?？梢?jiàn)，樓市比較低迷，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)壓力比較大?？藦?qiáng)指數(shù)回落，加之8月匯豐制造業(yè)PMI初值為50.3%，創(chuàng)3個(gè)月新低，不僅低于預(yù)測(cè)值51.5%，也大大低于7月終值51.7%，我們對(duì)第三、四季度宏觀經(jīng)濟(jì)基本面并是特別樂(lè)觀，3季度GDP有可能下滑到7.3%。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面看，對(duì)債市相對(duì)比較有利。

　　下半年中長(zhǎng)期利率有下行空間

　　穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增速仍依賴(lài)于政策托底，未來(lái)貨幣政策寬松仍然可期。

　　從貨幣政策看，下半年貨幣政策將維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)，定向調(diào)控將更多倚重再貸款、PSL工具和定向降息，盡管全面降息和降準(zhǔn)的概率比較低，但也不排除在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷時(shí)出臺(tái)。政府強(qiáng)調(diào)注重實(shí)施定向調(diào)控不搞“大水漫灌”，要降低企業(yè)融資成本，預(yù)計(jì)央行通過(guò)正回購(gòu)利率、逆回購(gòu)利率和PSL、再貼現(xiàn)、再貸款等政策工具引導(dǎo)利率下行，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重放大的情況下，金融支持將從企業(yè)類(lèi)別定向走向行業(yè)定向和區(qū)域定向，再度定向降息仍可期，利率中樞下移是大方向。

　　盡管短期利率仍維持震蕩態(tài)勢(shì)，缺乏明確的趨勢(shì)，但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)和通脹中長(zhǎng)期下行使得市場(chǎng)利率下行的概率加大，目前信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)在逐漸減弱，7月彭博新中國(guó)貨幣環(huán)境指數(shù)即借貸增長(zhǎng)、實(shí)際利率和中國(guó)實(shí)際有效匯率的加權(quán)平均指數(shù)上升6.71點(diǎn)，至82.81點(diǎn)，創(chuàng)下自2012年三季度以來(lái)最大升幅。通貨膨脹可控，使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行有更多的寬松空間。

　　根據(jù)相關(guān)信息顯示，央行撥付給國(guó)開(kāi)行1萬(wàn)億抵押補(bǔ)充貸款（PSL）利率定為4.5%，而國(guó)開(kāi)行利用這筆PSL做棚戶(hù)區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)貸款所設(shè)的貸款利率，則為棚改貸款項(xiàng)目相應(yīng)期限的央行貸款基準(zhǔn)利率。該筆貸款期限3年，采取“一次到賬、按年支取”方式，利率每年調(diào)整一次。由于國(guó)開(kāi)行棚改項(xiàng)目貸款多為中長(zhǎng)期，因此棚改貸款利率大多集中在中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率。根據(jù)央行公布的8月份貸款基準(zhǔn)利率顯示，一至三年期貸款基準(zhǔn)利率為6.15%，三至五年期為6.40%，而五年以上的貸款基準(zhǔn)利率則為6.55%。按照國(guó)開(kāi)PSL三年期利率為4.5%，一年期在4%，考慮期限利差，短端、長(zhǎng)端利率有下行空間，1年期國(guó)債利率可能在3%-3.1%，而目前1年期國(guó)債收益率在3.807%，下行空間在70-80BP。

　　因此我們預(yù)計(jì)，未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率下移傳導(dǎo)到債券市場(chǎng)利率再到信貸市場(chǎng)，是大方向，盡管期間有各種波折和擾動(dòng)因素，但利率中樞下移的大方向可期。

　　短期利率震蕩 債市慢牛持續(xù)

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)與定向調(diào)控政策的博弈中，短期內(nèi)利率可能維持震蕩局面，很難有趨勢(shì)性的方向，利率大幅下行的時(shí)間仍未來(lái)臨，但可以期待。

　　目前債市走勢(shì)取向在于基本面和流動(dòng)性，而基本面是決定性因素。若宏觀經(jīng)濟(jì)基本面較差，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及政府下限，穩(wěn)增長(zhǎng)的力度就會(huì)加大，貨幣政策就會(huì)相對(duì)穩(wěn)健寬松，反之就會(huì)維持緊平衡。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，我們對(duì)債市相對(duì)比較樂(lè)觀，央行引導(dǎo)利率下行，利率下行可期，利率債收益率盡管有所擾動(dòng)，但調(diào)整是逐步配置的時(shí)機(jī)，信用債投資以票息策略為主，重點(diǎn)配置中高評(píng)級(jí)城投債，防范低評(píng)級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整中可以適度加倉(cāng)和調(diào)整品種結(jié)構(gòu)，防范低評(píng)級(jí)信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)。倉(cāng)位較輕，建議等待收益率上行提供的配置機(jī)會(huì)和加杠桿的時(shí)機(jī)。相對(duì)而言，信用債好于利率債，中等評(píng)級(jí)信用債表現(xiàn)好于低評(píng)級(jí)信用債，挖掘含權(quán)企業(yè)債的機(jī)會(huì)，建議適度加杠桿、加久期策略，重點(diǎn)關(guān)注中長(zhǎng)期債的配置機(jī)會(huì)。