提升國家創(chuàng)新能力，表面上看起來好像是企業(yè)家、科研工作者的事情。而在我看來，還有一個至少是同等重要、甚至更加關(guān)鍵的原因，在于我們國家的證券市場。證券市場沒有起到支持企業(yè)敢于創(chuàng)新的作用，沒有給他們提供共擔(dān)風(fēng)險的資本，而過于強(qiáng)調(diào)資金，強(qiáng)調(diào)貸款，強(qiáng)調(diào)債權(quán)資融。其實(shí)對于科技型企業(yè)成長發(fā)展，對于提升國家創(chuàng)新能力而言，更多應(yīng)該強(qiáng)調(diào)股權(quán)融資，給企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險的資本支持。

　　從2006年1月23日新三板推出，我們就認(rèn)為，新三板必將成為中國的納斯達(dá)克。在過去的8年，這一觀點(diǎn)逐漸成為共識，夢想成為理想。

　　2014年8月25日，觀點(diǎn)、共識、理想、夢想，這一切將成為現(xiàn)實(shí)，因?yàn)樾氯迨袌鰧?shí)行做市商制度，新三板成為中國納斯達(dá)克的夢想離現(xiàn)實(shí)越來越近，圓新三板的夢，是為了圓中國夢。

　　新三板的功能是支持企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新需要錢，更需要共擔(dān)風(fēng)險的錢，需要資本即股權(quán)融資而不是銀行貸款、企業(yè)債之類的債權(quán)融資。而股權(quán)融資的難點(diǎn)在于定價，因?yàn)楣竟煞輧r值理論上等于公司未來盈利的貼現(xiàn)值，但未來說不清，導(dǎo)致企業(yè)與投資方就入股價格很難談攏。目前普遍的解決辦法是簽對賭協(xié)議，但這樣就將風(fēng)險幾乎全放在融資方，而非投融資雙方共擔(dān)，這就失去了股權(quán)融資的本質(zhì)特征。正確的解決辦法是讓企業(yè)上市，所謂“上市”，不是IPO，而是公司的股份在一個交易所活躍的交易，成為股票，根據(jù)股票交易價格打一定折扣作為融資價格、新股發(fā)行價格，投融資雙方就都能接受。新三板到目前為止交易不活躍，還不是“上市”，但隨著交易的活躍，新三板掛牌就是“上市”。

　　創(chuàng)新的過程就是不斷失敗、反復(fù)、最終有可能成功的過程。企業(yè)需要資本，需要持續(xù)不斷的股權(quán)融資，而且企業(yè)必須有這個預(yù)期，只要創(chuàng)新的方向正確，哪怕會經(jīng)歷多次失敗，證券市場也會根據(jù)公司未來可能的成功來給公司一個合理、準(zhǔn)確的估值。這樣公司未來就能夠持續(xù)不斷地以合理價格進(jìn)行股權(quán)融資。如果事先沒有這樣的預(yù)期、信心，即使事后公司得到了這樣的支持，企業(yè)也不敢冒險創(chuàng)新。

　　從投資者的角度看，要讓他們愿意、敢于持續(xù)不斷地積極參與上市公司的融資，前提是他們能夠獲得合理的投資收益，關(guān)鍵仍然是股價的準(zhǔn)確。

　　中國夢，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，就是兩條，企業(yè)做創(chuàng)新夢，資本市場幫他們圓夢。

　　其次，從證券市場的根本定位角度看，金融業(yè)包括銀行、證券、保險，對于金融業(yè)的功能，人們通常理解為資金的融通。銀行業(yè)，傳統(tǒng)、主要功能是資金使用權(quán)的買賣，貨幣市場，是對資金的時間成本、機(jī)會成本進(jìn)行定價，給錢定價。而證券市場，是對企業(yè)的盈利能力定價，根本上是給企業(yè)家定價，給人定價。在對企業(yè)家準(zhǔn)確定價的基礎(chǔ)上，為其配置與其價值、價格相當(dāng)?shù)馁Y源，資本是表現(xiàn)形式，背后其實(shí)是資金、管理、技術(shù)資源。將證券業(yè)與銀行業(yè)統(tǒng)稱為金融業(yè)，結(jié)果很容易將證券業(yè)變成銀行業(yè)的補(bǔ)充、替代，導(dǎo)致證券市場發(fā)展落后，制約了企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，影響了國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。

　　做市商制度上世紀(jì)70年代起源于美國場外市場。初衷是為了提高市場流動性，但隨著制度的演化、改進(jìn)，做市商的首要功能就不再是提供流動性，而是對上市公司估值定價。結(jié)果，大量高科技、新經(jīng)濟(jì)包括互聯(lián)網(wǎng)、初創(chuàng)、小微等一般投資者看不懂的企業(yè)就都被有做市商的場外市場所吸引而來。而場外市場的典范——納斯達(dá)克市場，其服務(wù)企業(yè)的定位也從起初的達(dá)不到場內(nèi)、主板市場上市條件的差企業(yè)，變?yōu)槠胀ㄍ顿Y者看不懂的企業(yè)，主要是高科技企業(yè)。正是這一轉(zhuǎn)變，納斯達(dá)克市場超越紐約證券交易所，成為全球最大、最有活力的交易所。

　　為什么要如此強(qiáng)調(diào)做市商的估值功能？

　　首先，從證券市場的運(yùn)行邏輯角度看，我們現(xiàn)在都在討論新股發(fā)行（準(zhǔn)確講是公司上市選拔）制度改革，從核準(zhǔn)制改為注冊制。何為注冊制？注冊制的核心是什么？我認(rèn)為，就是三點(diǎn)：一是，放開上市節(jié)奏，給更多企業(yè)機(jī)會，給投資者更多選擇，充分競爭，對公司上市的財務(wù)指標(biāo)要求放寬，尤其對高科技、創(chuàng)新企業(yè)。二是，上市條件不是企業(yè)來上市、去上市的條件，而是公司上市后能保持上市資格、狀態(tài)的條件，即能不被強(qiáng)制退市的條件。一個企業(yè)上市后能不被退市，為什么不讓它上市呢？三是，一個上市公司是否應(yīng)該、必須退市，應(yīng)該由投資者來判斷、決定，所以最好的退市標(biāo)準(zhǔn)不是財務(wù)指標(biāo)，比如利潤，而是交易價格、交易量，交易價格反映了投資者對上市公司未來信心的強(qiáng)弱，而交易量反映了投資者興趣的大小。總之，公司上市后的交易價格才是最好的退市標(biāo)準(zhǔn)、真正的上市條件，因此，股價的準(zhǔn)確就成為證券市場建設(shè)的核心！

　　股價是投資者博弈形成的，投資者直接對上市信息披露進(jìn)行分析，做出股票買賣決策，并形成股票價格，這就是主板、場內(nèi)市場股價形成邏輯。因此，主板、場內(nèi)市場上市企業(yè)的定位，就是傳統(tǒng)行業(yè)、成熟、規(guī)模大等普通投資者對其估值定價比較容易、看得懂的企業(yè)，而非“好企業(yè)”。但是，對于普通投資者看不懂的高科技、創(chuàng)新企業(yè)，上市公司信息披露就不夠了，需要做市商替他們來分析公司價值，并通過雙向報價將公司價值直接告訴普通投資者，引導(dǎo)市場對高科技公司形成合理、準(zhǔn)確定價。所以，交易制度的本質(zhì)，其實(shí)是股價形成邏輯，主板的指令驅(qū)動、競價交易只是表象，本質(zhì)是普通投資者直接根據(jù)上市公司信息披露自主、直接定價，而場外市場、納斯達(dá)克、新三板的做市商制度，本質(zhì)是做市商引導(dǎo)投資者定價。

　　實(shí)行做市商制度后，新三板將成為中國的納斯達(dá)克。

　　8月25日，不是結(jié)束，只是開始！

　?。ㄗ髡呦?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601099/" target="_blank" title="太平洋 601099">太平洋證券副總裁，中關(guān)村新三板研究院院長）

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