經(jīng)過近一年的籌劃布局，新一輪改革已逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段，財(cái)稅、戶籍制度、司法體制、傳統(tǒng)和新興媒體融合等多項(xiàng)改革措施已率先發(fā)力。雖然財(cái)政和貨幣寬松的力度可能邊際減弱，但考慮到經(jīng)濟(jì)仍較脆弱，適度寬松仍將是主基調(diào)。總體上看，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍會(huì)是托而不舉，經(jīng)濟(jì)向上向下的空間都不大。

　　如果以7月為分水嶺，今年上下半年經(jīng)濟(jì)和政策風(fēng)向明顯分化。上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)弱而不穩(wěn)，政策是“強(qiáng)”的，“微刺激”是主基調(diào)，一系列寬松政策密集推出，經(jīng)濟(jì)順利在二季度企穩(wěn)回升。到了7月后的下半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)而不強(qiáng)，“微刺激”讓位于“新常態(tài)”，“穩(wěn)增長(zhǎng)”讓位于“促改革”。顯然，如果說上半場(chǎng)是“強(qiáng)”的，主線是“微刺激”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”，那么下半場(chǎng)就是“平”的，主線是“新常態(tài)”和“促改革”。那么，“新常態(tài)”到底將如何影響未來的政策和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呢？

　　改革主線更加明確

　　“新常態(tài)”的背景是增速換擋，這個(gè)過程中，必須完成結(jié)構(gòu)調(diào)整和政策轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)的需求管理政策將讓位于供給管理政策，按照習(xí)總書記的要求，會(huì)更加重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度和規(guī)模。再結(jié)合短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)狀況，從“穩(wěn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“促改革”也是必然而自然的選擇。

　　首先，財(cái)政和貨幣政策空間在上半場(chǎng)已被透支，“穩(wěn)增長(zhǎng)”難為無米之炊。本輪微刺激從3月開始，5月升級(jí)，6月達(dá)到高潮。主要手段是財(cái)政、貨幣和房地產(chǎn)政策多管齊下。目前來看，政策進(jìn)一步寬松的空間不足，邊際上有收緊壓力。財(cái)政政策掣肘于財(cái)力不足。7月財(cái)政支出增速從上月15.8%的高位回落至15%。受此影響，基建投資增速繼續(xù)回落。上半年財(cái)政支出進(jìn)度是史上最快的，而房地產(chǎn)低迷導(dǎo)致土地出讓收入加速下滑，掣肘政府性基金支出，這部分支出大概占財(cái)政支出的36%。

　　對(duì)此，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重申“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”基調(diào)，并大篇幅強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部的通脹壓力和外部的不確定性，這些都與市場(chǎng)預(yù)期的全面寬松相悖。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的降息預(yù)期有點(diǎn)類似二季度初的降準(zhǔn)預(yù)期，既然經(jīng)濟(jì)最差時(shí)沒有全面降準(zhǔn)，那么我們也有理由相信全面降息在經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)時(shí)難以出現(xiàn)。進(jìn)一步說，現(xiàn)在的問題也并非降息所能解決。央行仍傾向于定向?qū)捤?，比如下調(diào)正回購利率、定向PSL（利率引導(dǎo)）、非對(duì)稱降息等價(jià)格調(diào)控的“小招”，從某種程度上，這些“小招”可以發(fā)揮定向降息的功能。

　　其次，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)期已經(jīng)過去，為改革騰挪出了更多空間。和一季度相比，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行明顯更加平穩(wěn)。單從靜態(tài)數(shù)據(jù)上來比較，當(dāng)時(shí)工業(yè)增加值增速最低為8.6%，制造業(yè)PMI增速最低為50.2，而目前這兩個(gè)數(shù)字分別為9%和51.7。動(dòng)態(tài)來看，下半場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境盡管不如二季度，但還是好于一季度。穩(wěn)增長(zhǎng)政策還將發(fā)揮余溫。尤其上半年寬信用支持的一些長(zhǎng)期基建項(xiàng)目還將陸續(xù)落地，地產(chǎn)也基本維持在底部徘徊，進(jìn)一步失速下跌的可能性不大。一季度外需大幅惡化主因高基數(shù)和美國極寒天氣這樣的偶然因素，下半場(chǎng)這種因素不復(fù)存在，因此外需也不會(huì)重演失速下行。再從季節(jié)性因素看，歷年下半年與一季度相比都是“旺季”，近三年一季度GDP環(huán)比增速平均1.4%，而三、四季度分別為2.1%和1.8%。

　　復(fù)次，客觀上看，當(dāng)前的問題已非需求端的穩(wěn)增長(zhǎng)所能解決，必須更多依靠供給端來促改革。今年以來的微刺激雖然更強(qiáng)調(diào)“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，但宏觀上的需求管理政策到最后都是總量政策，很難真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的定向?qū)捤伞１热?，央行定向再貸款支持棚戶區(qū)改造，這部分錢流入實(shí)體后還會(huì)重新流入銀行體系，由此造成的總量擴(kuò)張將進(jìn)一步激發(fā)地方政府和國有企業(yè)加杠桿的沖動(dòng)，這不僅拖延債務(wù)消化和產(chǎn)能消化，而且會(huì)對(duì)中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)較高的新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于調(diào)結(jié)構(gòu)和促轉(zhuǎn)型。唯一出路是通過改革釋放增量活力，化解存量風(fēng)險(xiǎn)。

　　還有，經(jīng)過近一年的籌劃布局，新一輪改革已逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。十八屆四中全會(huì)召開在即，財(cái)稅、戶籍制度、司法體制、傳統(tǒng)和新興媒體融合等多項(xiàng)改革措施已率先發(fā)力。

　　經(jīng)濟(jì)依然平穩(wěn)

　　捶康夭、外需和政策三個(gè)左右上半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的因素，下半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可能穩(wěn)中趨緩，既不會(huì)像二季度尤其是6月那樣繼續(xù)向上，也不太可能像一季度那樣失速下滑。換句話說，經(jīng)濟(jì)基本是“平”的。

　　7月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比僅增11.9%，回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；受房地產(chǎn)下滑拖累，制造業(yè)投資加速下行，當(dāng)月增速從16.7%大幅回落至13.8%，工業(yè)增加值增速也從9.2%下滑至9%。短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售難有實(shí)質(zhì)回暖，投資可能回落至10%左右。這是因?yàn)榕c2008年和2011年的兩次地產(chǎn)調(diào)整周期相比，這次的調(diào)整持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)。前兩次地產(chǎn)調(diào)整主要受到貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的沖擊，今年房地產(chǎn)銷售和投資的下滑是高按揭利率（利率市場(chǎng)化疊加無風(fēng)險(xiǎn)收益率扭曲導(dǎo)致銀行配置房貸的意愿系統(tǒng)性下降）和高房?jī)r(jià)下的內(nèi)生性收縮，因此即便政策放松，也難以很快傳導(dǎo)到銷售和投資。從絕對(duì)數(shù)看，當(dāng)前庫存高達(dá)5.3億平方米的歷史高位，而2008年和2011年僅為1.3億和2.7億。從相對(duì)數(shù)看，當(dāng)前存銷比高達(dá)6.2，而2008和2011年僅為3.0和4.2。從購房者的角度看，二季度個(gè)人住房貸款利率從6.70%攀升至6.93%，創(chuàng)2012年降息以來新高。從地產(chǎn)商的角度看，7月房地產(chǎn)投資到位資金增速雖較上月小幅回升，但仍維持在3.2%的低位。據(jù)我們的微觀調(diào)研，目前各大銀行對(duì)非核心地段、非TOP20房企的開發(fā)貸愈發(fā)謹(jǐn)慎，融資壓力有增無減。

　　7月出口交貨值不僅沒有反彈反而較上月明顯回落，說明14.5%的出口增速主要是因?yàn)橐焉a(chǎn)的訂單集中報(bào)關(guān)。另外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已顯疲態(tài)，自2012年三季度以來的復(fù)蘇主要受益于歐債危機(jī)結(jié)束之后的修復(fù)性反彈。從長(zhǎng)期看，困擾歐美經(jīng)濟(jì)的去杠桿和人口老齡化問題并沒有解決，這制約了歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度。OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月放緩。

　　依據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為，盡管下半場(chǎng)政策重心可能逐步從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向促改革，財(cái)政和貨幣寬松的力度可能邊際減弱，但考慮到經(jīng)濟(jì)仍較脆弱，政策也不會(huì)收緊，適度寬松仍將是主基調(diào)。總體上看，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍會(huì)是托而不舉，經(jīng)濟(jì)向上向下的空間都不大。

　　ㄗ髡呦得襠證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、首席宏觀研究員）