7月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已然出齊，不過這些數(shù)據(jù)中的新增人民幣貸款令人失望。那么我們?cè)撊绾慰创@些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呢？

　　【PMI預(yù)示經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步活躍】

　　最先公布的7月PMI為51.7%，比6月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，自今年3月以來持續(xù)上升，升幅擴(kuò)大。主要分項(xiàng)指數(shù)保持同步回升，普遍達(dá)到去年同期水平以上。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)在53%以上較高水平基本保持穩(wěn)定。物流業(yè)景氣指數(shù)在較高水平上仍有小幅回升，鐵路、道路、水運(yùn)等運(yùn)輸企業(yè)業(yè)務(wù)回升明顯，倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)庫(kù)存周轉(zhuǎn)加快、存量下降。7月PMI表明，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步活躍，內(nèi)外需求持續(xù)改善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)向好發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)逐漸鞏固的基礎(chǔ)上，第三季度增速出現(xiàn)小幅回升可以期待。

　　綜合來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性進(jìn)一步增強(qiáng)，增速回升態(tài)勢(shì)初步形成。后期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素上升，有利條件增多。比如，市場(chǎng)淡季結(jié)束，政策累積效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)；棚戶區(qū)改造預(yù)計(jì)加快，對(duì)需求將發(fā)揮較大帶動(dòng)作用。近期，國(guó)務(wù)院下發(fā)通知，要求扎實(shí)推進(jìn)改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村，包括中央企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)棚戶區(qū)、資源枯竭型城市、獨(dú)立工礦區(qū)和三線企業(yè)集中地區(qū)的棚戶區(qū)2014年計(jì)劃改造各類棚戶區(qū)要達(dá)到470萬戶以上。另外，近期發(fā)生的云南地震，已造成大量民房倒塌和基礎(chǔ)設(shè)施損毀，災(zāi)后重建對(duì)國(guó)內(nèi)需求也將起到一定的帶動(dòng)作用。初步判斷，全年可望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%左右的目標(biāo)。

　　【全年通脹無壓力】

　　7月CPI同比上漲2.3%，環(huán)比上漲0.1%；PPI同比下降0.9%，環(huán)比下降0.1%，降幅較上月繼續(xù)收窄；PPIRM同比下降1.1%，環(huán)比持平。 7月豬肉、蛋和鮮菜等食品價(jià)格均有上升，但幅度均不大。非食品中，七大類三漲三平一降，部分服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲較多。綜合來看，7月CPI增幅與上月持平。7月PPI雖然仍為負(fù)值，但降幅已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月收窄，表明在穩(wěn)增長(zhǎng)政策作用下，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步回暖。這與官方制造業(yè)PMI的連續(xù)回升也是一致的。工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下降1.1%，環(huán)比持平，結(jié)束了今年以來環(huán)比6連降的走勢(shì)，同樣連續(xù)4個(gè)月降幅收窄。兩者均好轉(zhuǎn)，表明當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)較年初呈好轉(zhuǎn)跡象，但基礎(chǔ)仍不牢固。這緣于外部復(fù)蘇不夠穩(wěn)健、內(nèi)部投資與消費(fèi)拉動(dòng)不明顯，產(chǎn)能庫(kù)存消化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)并沒有完成，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)好轉(zhuǎn)的帶動(dòng)還不夠強(qiáng)勁。結(jié)合之前的PMI數(shù)據(jù)， PPI有望繼續(xù)改善。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正逐步企穩(wěn)，內(nèi)需雖偏弱但正改善；外需由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭持續(xù)給經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)力，工業(yè)品市場(chǎng)將會(huì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

　　綜合1-7月物價(jià)水平來看，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲2.3%，PPI同比下降1.6%，PPIRM同比下降1.9%。在第一季度末以來的政策刺激下，物價(jià)由4月的緊縮向溫和過渡，但沒有表現(xiàn)出通脹壓力。特別是在連續(xù)的定向降準(zhǔn)、M2供應(yīng)和信貸大幅增加的情況下，沒有對(duì)物價(jià)帶來過多的壓力。央行貨幣政策釋放暫告一段落，回歸總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)明顯。下半年，貨幣政策以穩(wěn)健為主。同時(shí)，由于大范圍的干旱對(duì)食品價(jià)格帶來上漲壓力，加上豬肉價(jià)格調(diào)整，因而，預(yù)計(jì)第三季度物價(jià)將保持溫和略有反彈趨勢(shì)，但實(shí)現(xiàn)全年3.5%的目標(biāo)將不會(huì)有太大壓力。而豬周期和天氣情況或會(huì)拉動(dòng)CPI在年底出現(xiàn)一定的上行。

　　【為何7月信貸投放】

　　不過，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也有難看之處，那就是信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)了出人意料的急劇下滑，而其主因就在于第二季度房地產(chǎn)衰退氣象已成。地產(chǎn)衰退對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊實(shí)在太大了，央行再整頓影子銀行業(yè)務(wù)等等措施交疊在一起，7月的數(shù)據(jù)就很難看了。現(xiàn)實(shí)形勢(shì)是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)目前信貸需求疲弱；銀行因回避風(fēng)險(xiǎn)，“惜貸”情況非常嚴(yán)重，導(dǎo)致投放不足的情況。

　　必須承認(rèn)，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不好特別是貨幣數(shù)據(jù)的暴跌，令本輪反彈的邏輯基礎(chǔ)受挫，至少是局部動(dòng)搖。那么，股市是否會(huì)面臨一輪調(diào)整呢？這關(guān)鍵還要看宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這其中有兩個(gè)現(xiàn)象值得注意：一是7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天晚上的新聞聯(lián)播，推出了“新常態(tài)、新征程”系列報(bào)道第一集《中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在步入新常態(tài)》，主要闡釋為什么“從2012年第一季度開始中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)連續(xù)十個(gè)季度在7.5%的區(qū)間波動(dòng)”是一次不同以往的增速回落；二是在7月貨幣數(shù)據(jù)發(fā)布后，央行主動(dòng)安撫民心，表示貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)仍處在合理區(qū)間，貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向并沒有改變，并罕見地提前公開8月信貸額度，每天保持300億元增量，即8月新增信貸會(huì)達(dá)到9000億元，遠(yuǎn)高于7月的3852億元。前者表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然在決策層預(yù)期的“新常態(tài)”區(qū)間內(nèi)，大家不必大驚小怪；后者表明7月的貨幣數(shù)據(jù)驟降不是常態(tài)，8月又會(huì)回到合理的擴(kuò)張區(qū)間。

　　由此可以認(rèn)為，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期所可能引發(fā)的股市調(diào)整至多也只是一次短期調(diào)整，因?yàn)椤敖?jīng)濟(jì)托底”的宏觀環(huán)境并沒有發(fā)生改變；只是短期時(shí)點(diǎn)上的數(shù)據(jù)不及預(yù)期，不代表第三、第四季度經(jīng)濟(jì)增速回升的大方向的逆轉(zhuǎn)。

　　另一個(gè)值得重視的現(xiàn)象是：國(guó)務(wù)院近日發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》，以緩解企業(yè)融資成本高問題?？梢哉J(rèn)為，這是下半年的政策綱領(lǐng)。同時(shí)，在7月出乎所有人意料之外的貨幣信貸數(shù)據(jù)發(fā)布之后發(fā)出“39號(hào)文”，順便也有明確政策、穩(wěn)定信心的考慮。但需要指出的是，雖然7月社會(huì)融資和信貸之低令人大跌眼鏡，但不意味著年內(nèi)就會(huì)轉(zhuǎn)向大規(guī)模的總量放松，“穩(wěn)總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍然是下半年貨幣政策基本導(dǎo)向。首先，該意見提出“保持貨幣信貸總量合理適度增長(zhǎng)”，強(qiáng)調(diào)的是“保持”，不是“進(jìn)一步增加”；強(qiáng)調(diào)的是“合理適度”，不是“充?！薄Ｅc此同時(shí)，該意見卻特別強(qiáng)調(diào)了要“著力調(diào)整結(jié)構(gòu)”，不僅僅是要優(yōu)化結(jié)構(gòu)，且是“著力”。其次， 7月貨幣金融數(shù)據(jù)發(fā)布之后，即使數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，央行對(duì)數(shù)據(jù)的官方解釋新聞中，仍然明確表示未來貨幣政策的取向是“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。這一表態(tài)也與該文件的表述完全一致。

　　【經(jīng)濟(jì)面臨三重風(fēng)險(xiǎn)】

　　盡管上述分析顯示宏觀經(jīng)濟(jì)整體保持平穩(wěn)，但當(dāng)下也面臨三重風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差在低到匪夷所思的新增人民幣貸款。在6月創(chuàng)下2009年12月以來的新高之后，7月新增人民幣貸款反手又創(chuàng)下了2009年12月之后的新低。除了平滑6月超量信貸投放的原因之外，這反映出，一方面商業(yè)銀行在整體無法獲得明確的刺激信號(hào)之前，惜貸行為加劇；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面在遲遲等不到明確的刺激政策之后，對(duì)于后市悲觀的情緒加重，借貸行為也在持續(xù)收縮。雖然只是月度數(shù)據(jù)，但這在一定程度上反映出目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)反彈的力度不如第二季度企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)那么樂觀。

　　其次，限購(gòu)并未帶來預(yù)期中的樓市快速反彈。單就房地產(chǎn)行業(yè)本身而言，市場(chǎng)對(duì)于其長(zhǎng)期下行趨勢(shì)早有預(yù)期，況且決策層尚可用大規(guī)模的基建投資加以對(duì)沖，并不會(huì)成為股市新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。真正令人擔(dān)心的是，樓市量?jī)r(jià)齊跌的背景下，部分中小開發(fā)商極有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，由此引發(fā)新一輪信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒再次蔓延到股市，成為下半年潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　再次，今年第一季度的超日債曾被看作是市場(chǎng)對(duì)于信用違約風(fēng)險(xiǎn)的一次“戰(zhàn)前演習(xí)”，股市當(dāng)時(shí)對(duì)此反應(yīng)非常劇烈，恐慌情緒引發(fā)了上證指數(shù)的連續(xù)暴跌。而從下半年的情況來看，信用風(fēng)險(xiǎn)有增無減，其中地產(chǎn)信托的兌付壓力尤為艱巨。研究顯示，下半年市場(chǎng)面臨的兌付壓力高達(dá)3萬億元，其中1000億元左右的資金面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。而這其中地產(chǎn)信托占比超過10%，其中相當(dāng)一部分資金已經(jīng)實(shí)際上處于違約的邊緣。

　　通過7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，下半年股市基本面所面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分暴露，短期調(diào)整無論在幅度還是力度上都可能超出市場(chǎng)預(yù)期。但中長(zhǎng)期而言，目前唯一的變數(shù)就是決策層到底會(huì)祭出什么樣的底牌。目前可認(rèn)為，最靠譜的可能是，在7.5%新常態(tài)的硬指標(biāo)壓力下，下半年微刺激的力度可能進(jìn)一步加大。一方面，基建投資與結(jié)構(gòu)性寬松這些救市猛藥不會(huì)就此打??；另一方面，監(jiān)管層必定加快對(duì)于影子銀行的規(guī)范整頓，力保全年金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控。在此背景下，股市第三、第四季度仍“機(jī)”大于“?！?。