混合所有制改革浪潮席卷全國(guó)，各路資本大佬紛紛弄潮而動(dòng)，爭(zhēng)先恐后欲在這一制度性、系統(tǒng)性的投資大潮中上演“重頭戲”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年年底以來(lái)，已經(jīng)有約20個(gè)省市公布國(guó)資國(guó)企改革方案，無(wú)一例外均對(duì)混合所有制改革濃墨重彩，其中一些省市甚至明確了混合所有制改革的定量目標(biāo)。面對(duì)這一向社會(huì)資本敞開(kāi)的“寶藏”，包括復(fù)星、騰訊等民營(yíng)巨頭和弘毅、鼎暉等PE各路資本躊躇滿(mǎn)志、躍躍欲試。而在二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)企改革儼然已成為2014年最為重大的投資主題之一。

　　復(fù)星“弄潮” 民營(yíng)巨頭動(dòng)作不斷

　　若列舉這輪改革中的“弄潮兒”，郭廣昌旗下的復(fù)星集團(tuán)可謂是絕佳樣本。在過(guò)去十年間，這家對(duì)政治風(fēng)向素來(lái)敏銳的企業(yè)，先后參與了22次國(guó)企混合所有制改革，合計(jì)投資額超過(guò)69億元，其中控股包括南京南鋼、海南礦業(yè)、重慶藥友、江蘇萬(wàn)邦等在內(nèi)的7家企業(yè)。

　　在這一輪混合所有制改革漸次推進(jìn)的過(guò)程中，復(fù)星集團(tuán)又一次站在了投資的“風(fēng)口”。今年2月27日，復(fù)星集團(tuán)與三元股份（600429）實(shí)際控制人首農(nóng)集團(tuán)簽訂《全面合作備忘錄》，三元股份擬以6.53元/股的價(jià)格非公開(kāi)發(fā)行股票，募資總額不超過(guò)40億元，發(fā)行對(duì)象為首農(nóng)集團(tuán)以及復(fù)星旗下平閏投資和復(fù)星創(chuàng)泓基金。其中，平閏投資為復(fù)星集團(tuán)的附屬公司，認(rèn)購(gòu)數(shù)量為2.5億股；復(fù)星創(chuàng)泓則為復(fù)星集團(tuán)管理的股權(quán)投資基金，認(rèn)購(gòu)數(shù)量為0.6億股。以上述發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量計(jì)算，復(fù)星集團(tuán)共斥資20億元，發(fā)行完成后將持有三元股份20.45%的股份。

　　打響第一槍之后，復(fù)星集團(tuán)參與國(guó)企混合所有制改革的更多動(dòng)作接踵而至。中山公用（000685）8月13日晚間公告，控股股東中山中匯投資集團(tuán)有限公司與復(fù)星集團(tuán)簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將以每股10.52元（含權(quán)價(jià)）轉(zhuǎn)讓中山公用13%股權(quán)，總價(jià)款為10.65億元。8月14日晚間，中水漁業(yè)（000798）公布資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份加支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)控股股東中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)旗下中漁環(huán)球100%股權(quán)，預(yù)估值達(dá)24.04億元。其中85%的股權(quán)通過(guò)發(fā)行6.46元/股約3.16億股進(jìn)行對(duì)價(jià)支付，剩余15%以現(xiàn)金支付。本次資產(chǎn)重組引入復(fù)星系復(fù)星產(chǎn)業(yè)、復(fù)星創(chuàng)富、復(fù)星創(chuàng)泓和復(fù)星惟實(shí)四家戰(zhàn)略投資者，通過(guò)向其發(fā)行1.05億股股票募集6.81億元戰(zhàn)略投資。

　　據(jù)復(fù)星集團(tuán)內(nèi)部人士透露，未來(lái)還有幾筆參與混合所有制改革的交易尚待披露。事實(shí)上，作為全國(guó)政協(xié)委員，復(fù)星集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌在今年“兩會(huì)”期間提交了“關(guān)于以民企為主導(dǎo)加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的提案”。

　　除了長(zhǎng)袖善舞的復(fù)星之外，騰訊、阿里等民營(yíng)巨頭也屢有動(dòng)作。今年5月，騰訊以11.7億元戰(zhàn)略投資四維圖新(002405)獲得國(guó)資委批復(fù)，騰訊將成為四維圖新的第二大股東。而今年6月底，中國(guó)石化公布了旗下油品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的引資方案，騰訊控股也一直在“緋聞”名單中。

　　今年4月，華數(shù)傳媒（000156）公告了非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬向杭州云溪投資合伙企業(yè)（有限合伙）定增募資65.4億元，而云溪投資系由史玉柱和云煌投資共同發(fā)起設(shè)立的有限合伙企業(yè)，云煌投資由馬云控股。發(fā)行完成后，云溪投資將持有華數(shù)傳媒20%股份。

　　弘毅“入局” PE爭(zhēng)當(dāng)國(guó)企改革“小伙伴”

　　在民營(yíng)巨頭之外，私募股權(quán)基金也成為混合所有制改革疆場(chǎng)上不容忽視的一股力量。在此輪國(guó)資國(guó)企改革中，政策明確積極引入股權(quán)投資基金參與國(guó)有企業(yè)改制上市、重組整合、國(guó)際并購(gòu)，這極大激發(fā)了PE的投資熱情。諸多PE專(zhuān)門(mén)成立了工作小組，以對(duì)接國(guó)資國(guó)企改革的機(jī)會(huì)。

　　今年以來(lái)國(guó)有控股公司引入PE作為戰(zhàn)略投資者的案例不勝枚舉。在上海國(guó)企綠地集團(tuán)增資擴(kuò)股中，平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛、珠海普羅、上海國(guó)投協(xié)力發(fā)展等5家PE機(jī)構(gòu)搶得籌碼，5家機(jī)構(gòu)以5.62元/股的價(jià)格聯(lián)合向綠地增資117.29億元，占綠地?cái)U(kuò)股之后股本的20.14%，這成為PE機(jī)構(gòu)參與混合所有制改革的經(jīng)典案例。

　　一些此前在國(guó)企改革領(lǐng)域擁有心得體會(huì)的PE，其舉動(dòng)更是受到外界關(guān)注。比如，弘毅投資曾參與過(guò)中國(guó)玻璃、中聯(lián)重科、石藥集團(tuán)等一系列國(guó)企的改制，形成了一批以混合所有制形式改造、提升國(guó)有企業(yè)效率的實(shí)踐性成功案例。而在這輪國(guó)資國(guó)企改革浪潮中，弘毅以近18億元入股城投控股（600649），占股10%成為第二大股東，被視作上海國(guó)資國(guó)企改革的大事件。今年6月，上海另一家國(guó)有上市公司錦江股份（600754）又拋出了一份定增預(yù)案，擬引入戰(zhàn)略投資者弘毅投資基金。根據(jù)方案，弘毅15億元入股錦江股份，占總股本的12.43%，交易完成后將成為第二大股東。弘毅投資總裁趙令歡稱(chēng)，與國(guó)企實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略和利益共同體。

　　對(duì)于PE作為國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者的角色，上海股權(quán)投資協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)、亞商資本創(chuàng)始合伙人陳琦偉的理解是，相對(duì)于純粹的民營(yíng)資本，PE的運(yùn)作團(tuán)隊(duì)體現(xiàn)出專(zhuān)業(yè)化特征，背后資金來(lái)源也更為多樣化。無(wú)論是PE作為戰(zhàn)略投資者投資國(guó)有企業(yè)，還是與國(guó)有資本共同投資新興成長(zhǎng)型企業(yè)，PE都能夠在機(jī)制創(chuàng)新上助力國(guó)資國(guó)企改革，可謂是國(guó)企改革“最好的伙伴”。

　　2013年以來(lái)，諸多國(guó)有控股上市公司紛紛引入戰(zhàn)略投資者，其中不少為PE。除了城投控股、錦江股份引入弘毅外，星湖科技（600866）引入?yún)R理資產(chǎn)，全聚德（002186）引入IDG資本等。事實(shí)上，在復(fù)星參與國(guó)企改革的幾個(gè)案例中，除了以旗下附屬公司入股之外，也會(huì)以其所管理的PE入股。

　　博弈“混改” 國(guó)資控制力VS戰(zhàn)投話(huà)語(yǔ)權(quán)

　　很少有人會(huì)質(zhì)疑，混合所有制改革可謂一座巨大的“金礦”。從一些省市政府公布的大刀闊斧的國(guó)企改革目標(biāo)就可預(yù)見(jiàn)其間蘊(yùn)藏的巨大機(jī)會(huì)。國(guó)資改革一個(gè)重要衡量指標(biāo)是混合所有制的推行比例，各地甚至為此制定了時(shí)間表。例如，在較為激進(jìn)的廣東，8月18日剛剛頒布的《關(guān)于全面深化國(guó)有企業(yè)改革的意見(jiàn)》就明確表示，到2017年混合所有制企業(yè)戶(hù)數(shù)比重超過(guò)70%，國(guó)有資本將主要集中在基礎(chǔ)性、公共性、平臺(tái)性、資源性、引領(lǐng)性等關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，形成30家左右年?duì)I業(yè)收入超千億元或資產(chǎn)超千億元、初具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)有控股混合所有制企業(yè)。

　　悸塹焦企運(yùn)行效率一般不及民企，參與混合所有制改革的投資者都憧憬著，能夠通過(guò)產(chǎn)權(quán)層面的改革推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步改進(jìn)管理體制和激勵(lì)機(jī)制，完善現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率，從而“做大蛋糕”，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本和社會(huì)資本的共贏。

　　關(guān)于混合所有制，國(guó)資和民企都有各自的擔(dān)憂(yōu)。從國(guó)資的角度出發(fā)，其擔(dān)心主要在于，推進(jìn)混合所有制改革，是否會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失，使之成為向特殊利益群體進(jìn)行利益輸送的一場(chǎng)盛宴，或者在一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和民生領(lǐng)域失去控制力。近期，中信國(guó)安集團(tuán)的改制方案就一石激起千層浪，引發(fā)了外界諸多質(zhì)疑。

　　在實(shí)際操作中，考慮到長(zhǎng)期投資收益、輿論風(fēng)向、監(jiān)管理念等因素，相較于直接出賣(mài)國(guó)有股權(quán)，目前來(lái)看引入戰(zhàn)略投資者是采用較多的方案。

　　而民營(yíng)企業(yè)家的擔(dān)心則在于，國(guó)資監(jiān)管部門(mén)是否會(huì)拿出國(guó)企的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與社會(huì)資本重組，即政府是要“分蛋糕”還是“甩包袱”。如果是以參股形式入股，民營(yíng)資本作為戰(zhàn)略投資者會(huì)不會(huì)得不到相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)話(huà)語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而被國(guó)資所“吞噬”。

　　對(duì)此，復(fù)星集團(tuán)就表示，無(wú)論是控股還是參股，參與混合所有制改革的一個(gè)前提是，獲得相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)話(huà)語(yǔ)權(quán)。一些企業(yè)家如萬(wàn)達(dá)董事長(zhǎng)王健林甚至公開(kāi)表示，不能控股就決不參與國(guó)企改革。

　　由此，有業(yè)內(nèi)人士建議，可以借鑒上海以國(guó)資整體上市推進(jìn)混合所有制的模式。在國(guó)有集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市后，由新上市主體采取定向增發(fā)等形式引入民營(yíng)戰(zhàn)略投資人，實(shí)現(xiàn)混合所有制。在上市狀態(tài)下，國(guó)有企業(yè)股權(quán)增資及轉(zhuǎn)讓定價(jià)公允、流程透明，可以破解建立混合所有制中定價(jià)與交易難題，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管層疑慮。戰(zhàn)略投資者也可以根據(jù)國(guó)家法律法規(guī)和公司章程推舉董事。

　　此外，復(fù)星集團(tuán)的另一個(gè)建議是，可以推廣杭州市的創(chuàng)新做法，即將國(guó)資以?xún)?yōu)先股的形式部分留存于改制后的企業(yè)中。這樣，即滿(mǎn)足了國(guó)有資產(chǎn)保值增值的現(xiàn)實(shí)要求，同時(shí)又保證了民資擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，還可以發(fā)揮優(yōu)先股要求穩(wěn)定回報(bào)的特點(diǎn)，使之成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不斷提升運(yùn)營(yíng)效率和盈利水平的硬性約束，一舉多得。