經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的日本教訓(xùn)

　　張承惠

　　回溯日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的歷史，我們得到的啟示主要是：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期必須遵循客觀規(guī)律，否則就可能在盲目樂觀的情緒之下出臺各種刺激經(jīng)濟(jì)的政策；要盡可能避免政策失誤導(dǎo)致市場錯(cuò)誤預(yù)期。同時(shí)，要在推進(jìn)金融改革的過程中強(qiáng)化金融監(jiān)督，防止出現(xiàn)監(jiān)管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔(dān)保。避免因金融機(jī)構(gòu)的盲目競爭和濫用國家信用造成風(fēng)險(xiǎn)積聚，催生資產(chǎn)泡沫。

　　上世紀(jì)70年代的日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期

　　二戰(zhàn)后，日本曾出現(xiàn)近20年的經(jīng)濟(jì)高速增長，至1973年第一次石油危機(jī)前GDP年均增速達(dá)到10%。1973年10月16日，第一次石油危機(jī)爆發(fā)。石油輸出國組織(OPEC)為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運(yùn)，暫停出口，造成油價(jià)上漲。到1973年底，原油價(jià)格從每桶3.01美元猛升至11.651美元，漲幅近4倍。石油危機(jī)大大增加了西方大國國際收支赤字，最終引發(fā)了1973～1975年的戰(zhàn)后資本主義世界最大的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這次危機(jī)中，美國的工業(yè)產(chǎn)出下降了14%，日本下降了20%以上，所有工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)增速都明顯放慢。

　　在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日本受到的打擊最重（經(jīng)濟(jì)增速下降了近10個(gè)百分點(diǎn)），主要原因是對石油過度依賴。與石油危機(jī)并存的，是勞動(dòng)力的短缺以及工資上漲帶來的成本增加，同時(shí)為了減少公害又必須增加的環(huán)境成本。這些限制性因素，使過去日本主要依靠大規(guī)模投資和發(fā)展重化工業(yè)的發(fā)展模式難以持續(xù)，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。1974-1984年期間，日本的GDP平均增速降至4%。

　　1985年9月，發(fā)達(dá)五國（美、日、德、英、法）達(dá)成各主要貨幣兌美元匯率有秩序升值的協(xié)議即“廣場協(xié)議”。會(huì)后，各國開始實(shí)施“協(xié)調(diào)干預(yù)”（即賣出美元買入本國貨幣）。日元匯率持續(xù)升值，對其出口產(chǎn)生重大沖擊。1986年日本GDP增速由上年的6.33%下滑到2.83%，史稱“升值蕭條”。

　　1987年年中，日本從“升值蕭條”中脫身，進(jìn)入新一輪景氣周期。為防止通脹，日本銀行和當(dāng)時(shí)的聯(lián)邦德國中央銀行開始通過金融市場調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場利率上行。日本中央銀行還準(zhǔn)備在年底前上調(diào)基準(zhǔn)利率以避免金融緩和過度。但是不幸的是，1987年10月19日美國紐約證券市場爆發(fā)了“黑色星期一”，股票和債券價(jià)格同時(shí)暴跌。為應(yīng)對“黑色星期一”的波及影響，日本銀行不得不動(dòng)員各種金融調(diào)節(jié)手段為市場提供資金，壓低市場利率，同時(shí)在外匯市場大量購入美元賣出日元以支持美元匯率。G5、G7各國徹夜聯(lián)絡(luò)協(xié)調(diào)，用24小時(shí)消除了再度發(fā)生上世紀(jì)20年代末期大危機(jī)的恐慌。但是當(dāng)時(shí)誰也沒有料到的是，正是這種“政策協(xié)調(diào)的勝利”拉開了日本泡沫經(jīng)濟(jì)的序幕。

　　日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期發(fā)生資產(chǎn)泡沫的原因

　　首先，對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型認(rèn)識不足。上世紀(jì)70年代中期，日本進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。原有依靠廉價(jià)原材料、能源、勞動(dòng)力和土地，通過高強(qiáng)度投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，經(jīng)濟(jì)增速下滑是必然的結(jié)果。但日本國內(nèi)社會(huì)仍然自信心滿滿，認(rèn)為日本模式“不可戰(zhàn)勝”，可以用政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)頹勢。這種氛圍之下，日本政府不惜采取非常規(guī)手段（不適當(dāng)?shù)膶捤韶泿耪吆头e極的財(cái)政政策）刺激經(jīng)濟(jì)增長。1985-1989年間，日本政府曾嘗試過多種辦法，包括增加國內(nèi)投資、連續(xù)多次調(diào)低法定再貼現(xiàn)率，增加貨幣供應(yīng)（將2.5%的超低利率維持了兩年三個(gè)月），以期抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮負(fù)面影響，最終卻催生出一個(gè)巨大的資產(chǎn)泡沫。

　　其次，在“國際協(xié)調(diào)”中處于被動(dòng)地位。1985年，美國為擺脫自身困境，依靠二戰(zhàn)勝利取得的超強(qiáng)國際地位強(qiáng)壓日元和歐洲主要貨幣升值。日本作為戰(zhàn)敗國，對美國的無理要求歷來只能忍氣吞聲?！皬V場協(xié)議”之后的三年內(nèi)，日元對美元升值了約70%。此后的政策失誤（為了抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮的沖擊向市場注入了太多的財(cái)政和貨幣刺激；未能抓住1988年秋美元疲軟的良機(jī)加息等），為資產(chǎn)泡沫準(zhǔn)備了土壤。1987年日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，恰在此時(shí)，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)與國際政策協(xié)調(diào)目標(biāo)之間出現(xiàn)了深刻的矛盾：按照“盧浮宮協(xié)議”，日本須繼續(xù)堅(jiān)持“協(xié)調(diào)降息”的方針；但在國內(nèi)景氣開始加速時(shí)，維持2.5%的超低利率又容易導(dǎo)致通脹，最終使景氣難以持續(xù)。這種矛盾使日本首尾難顧，政策出錯(cuò)。

　　第三，金融自由化改革過程中的監(jiān)管缺位。二戰(zhàn)后，日本的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展都帶有濃厚的行政管制色彩。上世紀(jì)70年代末，日本開始推進(jìn)金融自由化改革。有人認(rèn)為，金融自由化是導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟(jì)的重要原因，金融自由化間接引發(fā)了銀行擴(kuò)張性放貸。盡管我們不能否認(rèn)放松金融管制對資產(chǎn)泡沫的影響，但簡單將金融自由化作為誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫的原因是有失偏頗的。問題的核心在于，在金融自由化過程中放松了金融監(jiān)管。在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，對于銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的近乎瘋狂的炒作，監(jiān)管部門實(shí)際上是縱容的。另一方面，日本歷來有“護(hù)送艦隊(duì)”的傳統(tǒng)。日本政府對金融機(jī)構(gòu)的過度保護(hù)，使企業(yè)和民眾普遍認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)不會(huì)倒閉。金融機(jī)構(gòu)也利用國家信用恣意妄為，放松了風(fēng)險(xiǎn)管控?？梢哉f，是日本宏觀政策的失誤和金融監(jiān)管的放松共同催化了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

　　正確認(rèn)識和對待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期

　　由此，我們可以得出對中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中有益的幾點(diǎn)啟示：

　　第一，要正確認(rèn)識和對待經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期。目前中國經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)換的重要時(shí)期。在某種程度上，今天的中國經(jīng)濟(jì)與上世紀(jì)70年代的日本經(jīng)濟(jì)十分相似：設(shè)備投資大幅下降、基礎(chǔ)設(shè)施投資高峰期已過、房地產(chǎn)投資好景不再；第二產(chǎn)業(yè)增速迅速放緩、第三產(chǎn)業(yè)增速超過第二產(chǎn)業(yè)。各種因素表明，中國的高速增長期已接近結(jié)束，即將步入中高速或中速增長期。如果不能遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，正確認(rèn)識這種經(jīng)濟(jì)增速的轉(zhuǎn)換，就可能在盲目樂觀的情緒之下出臺各種刺激經(jīng)濟(jì)的政策。歷史證明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)以超出潛在經(jīng)濟(jì)增長率的速度奔跑時(shí)，發(fā)生資產(chǎn)泡沫乃至成為泡沫經(jīng)濟(jì)幾乎是不可避免的事情。

　　第二，要避免政策失誤和誤導(dǎo)市場預(yù)期。日本和聯(lián)邦德國同時(shí)經(jīng)歷了相同的事情：本幣猛烈升值、石油危機(jī)和金融危機(jī)沖擊、實(shí)行超低利率等，但是后者并沒有出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。其重要原因，是聯(lián)邦德國及時(shí)進(jìn)行了宏觀政策調(diào)整。1988年7月和8月，聯(lián)邦德國中央銀行兩次上調(diào)基準(zhǔn)利率達(dá)到3.5%。1989年1月和4月再度上調(diào)利率達(dá)到4.5%，擺脫了“超低利率”及其影響。而日本則遲遲不愿上調(diào)利率，導(dǎo)致市場產(chǎn)生“永久超低利率”的錯(cuò)誤判斷并由此引發(fā)資產(chǎn)泡沫。中國目前的國內(nèi)外環(huán)境比當(dāng)年的日本要復(fù)雜得多，在政策制定和操作上，更要注意把握好定位，正確引導(dǎo)市場預(yù)期。

　　第三，外部環(huán)境是不可忽視的重要因素。日本上世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫，在很大程度上與國際經(jīng)濟(jì)政治關(guān)系和金融市場波動(dòng)相關(guān)。有人認(rèn)為，日本本應(yīng)在上世紀(jì)70年代轉(zhuǎn)型為市場主導(dǎo)、政府較少介入的經(jīng)濟(jì)體制，只因受到石油危機(jī)、浮動(dòng)匯率、貿(mào)易摩擦等因素的沖擊，才使政府不得不一心一意考慮對策而對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型敷衍了事。中國入世之后，與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度不斷加深。在分享全球化紅利的同時(shí)，也越來越容易受到外部環(huán)境變動(dòng)的影響。一味“韜光養(yǎng)晦”避免沖突，往往會(huì)使自己陷于被動(dòng)。為此，應(yīng)積極爭取主動(dòng)，以“既不惹事也不怕事”的態(tài)度，妥善處理與美國等西方國家的關(guān)系、大國責(zé)任和權(quán)利的關(guān)系，爭取更大的國家利益。

　　第四，在金融改革過程中，要強(qiáng)化金融監(jiān)督，防止出現(xiàn)監(jiān)管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔(dān)保。中國正處于全面深化改革時(shí)期，下一步金融改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，就是放松行政管制，推動(dòng)市場競爭。在這一過程中，要注意汲取日本的教訓(xùn)，在放松管制的同時(shí)強(qiáng)化市場風(fēng)險(xiǎn)約束，建立起有效的宏觀審慎監(jiān)管體系和市場化的退出機(jī)制。避免因金融機(jī)構(gòu)的盲目競爭和濫用國家信用造成風(fēng)險(xiǎn)積聚，催生資產(chǎn)泡沫。

　　ㄗ髡呦倒務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長）