8月11日，寧夏5年、7年、10年期自發(fā)自還地方債中標(biāo)利率分別為3.98%、4.17%、4.26%。

　　這是繼5月財(cái)政部印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》并批準(zhǔn)10家地方政府試點(diǎn)后，已經(jīng)完成發(fā)行的第五個(gè)地方。

　　不過，不論是經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的沿海省份廣東、山東、江蘇，還是內(nèi)陸相對(duì)欠發(fā)達(dá)的江西、寧夏，中標(biāo)利率均與享有國(guó)家信用的國(guó)債發(fā)行利率相差無幾，山東省地方債甚至低于國(guó)債利率20個(gè)基點(diǎn)，而且均獲得AAA的最高評(píng)級(jí)，難以凸顯各省之間的風(fēng)險(xiǎn)差別定價(jià)。

　　對(duì)此，財(cái)政部財(cái)科所所長(zhǎng)賈康對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示："規(guī)范地引用市場(chǎng)約束，如果是公平競(jìng)爭(zhēng)形成的比較低的利率，那是好事，說明融資成本降低了。財(cái)政部就是希望通過這個(gè)試點(diǎn)擴(kuò)大覆蓋面。"

　　地方債自發(fā)自還被視為是對(duì)地方政府融資途徑"堵暗道、開明渠"的重要轉(zhuǎn)變，有利于提高地方財(cái)政自主權(quán)、破除中央財(cái)政隱性擔(dān)保的框架，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，如果地方政府降低融資成本的沖動(dòng)持續(xù)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)信用定價(jià)失靈，甚至形成與國(guó)債利率倒掛的不合理現(xiàn)象，就不得不讓外界對(duì)地方政府債沖擊國(guó)家信用體系的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂。

　　虧本買賣

　　8月5日，江西省招標(biāo)的5年、7年、10年期地方債中標(biāo)利率分別為4.01%、4.18%、4.27%，三期債的投標(biāo)倍數(shù)分別為2.43倍、2.40倍、2.31倍。

　　中債登收益率曲線顯示，截至8月4日，銀行間5年期、7年期和10年期固定利率國(guó)債到期收益率分別為3.99%、4.16%和4.25%，江西債各期限中標(biāo)利率均僅高出同期限國(guó)債利率2個(gè)基點(diǎn)。

　　"結(jié)果還是有些意外，比我們預(yù)想的低。"招標(biāo)結(jié)束后，一位基金人士隨即對(duì)記者表示。

　　不過，在券商看來，考慮到此前已發(fā)行的三家地方政府債，江西債的結(jié)果就在意料之中。

　　6月23日，廣東省發(fā)行的5年期、7年期和10年期債券中標(biāo)年利率分別為3.84%、3.97%、4.05%，低于財(cái)政部代發(fā)的地方債利率，同期限國(guó)債收益率分別為3.85%，3.96%，4.05%。

　　7月11日，山東省發(fā)行的5年期、7年期和10年期債券中標(biāo)年利率分別為3.75%、3.88%、3.93%，同期限國(guó)債收益率分別為3.95%、4.09%和4.13%。

　　7月24日，江蘇省發(fā)行的5年期、7年期和10年期債券中標(biāo)年利率分別為4.06%、4.21%、4.29%，同期限國(guó)債收益率分別為4.03%、4.21%、4.30%。

　　"雖是內(nèi)陸省份，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不比上面三家，但是各地政府自行發(fā)債都會(huì)參考之前已發(fā)行的其他政府債的利率。"一位券商人士認(rèn)為，各地政府都會(huì)互相對(duì)比，自家債與國(guó)債的利差不能比別人高，否則心理上也不容易接受。

　　從買方來看，廣東省承銷團(tuán)是14家銀行和2家券商，山東省是18家銀行和2家券商，江蘇省是22家銀行和3家券商，江西省是17家銀行和3家券商。

　　但券商自己并不會(huì)買。不只一家券商人士告訴記者，類似于國(guó)債、地方債這種收益率較低的品種，一般券商、基金、理財(cái)是不會(huì)碰的，基本都是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)去購(gòu)買。

　　"我們是受客戶委托去投標(biāo)的，我們給出的競(jìng)標(biāo)價(jià)格也是給客戶定的，中標(biāo)后我們?cè)侔堰@些債券分銷給客戶。"廣東省承銷團(tuán)中一位來自券商的人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，"當(dāng)然，這個(gè)客戶是廣東本地的銀行，它不具備承銷資格，所以只能委托我們幫它投標(biāo)，但是廣東省政府最終可以看到全部購(gòu)買人的名單，購(gòu)買的數(shù)量和價(jià)格，政府都看得一清二楚。"

　　按照招標(biāo)發(fā)行規(guī)則，承銷團(tuán)成員均要承銷一定比例的債券，中標(biāo)后，各承銷商要進(jìn)行債權(quán)托管，對(duì)券種、承銷額度進(jìn)行注冊(cè)，然后繳款，最后地方政府見款付券，承銷商拿到債券后，再進(jìn)行分銷。

　　整個(gè)過程中，地方政府自行組建承銷團(tuán)，而銀行既是承銷商，又是最終的購(gòu)買者。

　　試想，一方面，銀行5年期定存的基準(zhǔn)利率是4.75%；另一方面，雖然地方債免稅，但是商業(yè)銀行在計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本的時(shí)候，國(guó)債權(quán)重為0，地方債權(quán)重為20%。那么，銀行為何還要以如此低的收益率搶奪地方債做虧本買賣呢？

　　市場(chǎng)化定價(jià)失靈

　　根據(jù)7月2日的發(fā)行公告，山東省地方債的七家主承銷商分別是工農(nóng)中建交、廣發(fā)銀行和北京銀行。但最終中標(biāo)利率低于國(guó)債20個(gè)基點(diǎn)的罕見結(jié)果，導(dǎo)致主承銷商中竟然有兩家都未能中標(biāo)。

　　"收益率低，肯定是因?yàn)橄胭I的人多，買地方債就是支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，很明顯是銀行熱捧。"一位券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，目前對(duì)債券利率影響最大的是市場(chǎng)供需關(guān)系和資金面情況，針對(duì)地方自行發(fā)債而言，一般發(fā)債前政府都會(huì)和銀行溝通，"但可能山東政府用力過猛了，沒想到銀行出價(jià)過低，導(dǎo)致無序競(jìng)爭(zhēng)。"

　　根據(jù)5月發(fā)布的《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，試點(diǎn)地區(qū)按照市場(chǎng)化原則發(fā)行政府債券，應(yīng)當(dāng)以同期限新發(fā)國(guó)債發(fā)行利率及市場(chǎng)利率為定價(jià)基準(zhǔn)，采用承銷或招標(biāo)方式確定債券發(fā)行利率。如地方政府債券發(fā)行利率低于招標(biāo)日前1?5個(gè)工作日相同待償期國(guó)債收益率，須在債券發(fā)行情況中進(jìn)行重點(diǎn)說明。

　　不過，直到今日，山東省政府也未給出公開說明。

　　一位業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，山東省政府應(yīng)會(huì)就此次超低利率發(fā)行向財(cái)政部報(bào)備解釋，而財(cái)政部能給出的回復(fù)可能也就是"下不為例"。

　　"其實(shí)市場(chǎng)都很清楚，地方政府債肯定不會(huì)違約，沒有風(fēng)險(xiǎn)。"一位券商人士直言，"城投債也是如此。所有的理財(cái)戶現(xiàn)在做的都是城投債，因?yàn)橛械胤秸挠白樱欢ú粫?huì)讓自己出問題，如果出問題就是系統(tǒng)性問題，就會(huì)崩盤。事實(shí)也證明，城投債確實(shí)也是最安全、收益率最高、最穩(wěn)定的品種。"

　　同理可推，地方政府債更不會(huì)出問題。

　　而從銀行角度來看，"從信用風(fēng)險(xiǎn)角度看待地方債定價(jià)沒有太大意義，本質(zhì)上就是各家金融機(jī)構(gòu)和地方政府合作，支持地方政府的一個(gè)方式。"一家股份制銀行交易人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，銀行與地方政府的合作是一個(gè)"產(chǎn)品包"的形式，這其中包括地方財(cái)政存款、好的平臺(tái)項(xiàng)目貸款甚至一些地方銀行的官員升遷都是當(dāng)?shù)卣f了算。"單一地看，地方債利率是有點(diǎn)兒低，但如果把它看做是雙方合作的整體的一部分，還是相對(duì)合理的。"

　　"另外，現(xiàn)在自發(fā)自還地方債總體規(guī)模都比較小，也容易出現(xiàn)操縱利率的現(xiàn)象。"第一創(chuàng)業(yè)證券研究所所長(zhǎng)王皓宇告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，對(duì)銀行來講，財(cái)政存款是最稀缺資源，山東的情況應(yīng)該算是一種"制度套利"，是銀行變相的高息攬儲(chǔ)行為，"但這也只能說是潛規(guī)則，并不違規(guī)。"

　　政府擔(dān)保"鐵底"

　　其實(shí)，這種情況在2013年就已出現(xiàn)。

　　2013年地方政府債券發(fā)行中，財(cái)政部代理發(fā)行地方政府債券2848億元，六?。ㄊ校┑胤秸孕邪l(fā)債652億元。由于地方政府債流動(dòng)性較差，財(cái)政部代理發(fā)行的地方政府債券與同期限國(guó)債存在20bp到30bp的流動(dòng)性溢價(jià)。

　　但在"自發(fā)代還"的省市中，廣東發(fā)行的5年期和7年期地方債中標(biāo)利率分別為4%、4.10%，而同時(shí)期財(cái)政部代發(fā)的同期限地方債票面利率分別達(dá)到4.43%、4.45%；深圳市11月發(fā)行的5年期、7年期地方債中標(biāo)利率分別為4.11%和4.18%，而同期限國(guó)債收益率分別為4.24%、4.31%；山東省于8月發(fā)債時(shí)，同樣的兩期債券發(fā)行利率分別為3.94%和4.00%。

　　從理論上講，國(guó)家信用高于地方信用，而流動(dòng)性也好于地方政府債。但申銀萬國(guó)研報(bào)認(rèn)為，地方政府自行發(fā)債的低利率是非市場(chǎng)因素所致，并不能真實(shí)反映地方政府信用情況。

　　不僅與國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不符合，而且各地政府債之間的風(fēng)險(xiǎn)差別定價(jià)亦區(qū)分不大，于是有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，地方政府自發(fā)自還地方債的市場(chǎng)化程度是否比財(cái)政部代發(fā)還有所倒退。

　　"因?yàn)樨?cái)政部代發(fā)，是合并發(fā)行，中標(biāo)利率是平均值，而且也看不到具體是哪些政府。所以利率就會(huì)更趨向于市場(chǎng)化。"一位券商人士直言。

　　中信證券研究報(bào)告就上述案例認(rèn)為，目前地方政府債基本等同于國(guó)家信用，利率較城投類債券利率低3至4個(gè)百分點(diǎn)。

　　從廣東、山東、江蘇到江西、寧夏，評(píng)級(jí)公司給出的都是AAA的最高評(píng)級(jí)。

　　據(jù)財(cái)政部6月11日發(fā)布的《關(guān)于2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)信用評(píng)級(jí)工作的指導(dǎo)意見》，其中AAA的含義是：償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

　　"我們是反映市場(chǎng)，但市場(chǎng)本身現(xiàn)在是扭曲的，不能反映出信用定價(jià)，所以就比較難弄。我們只能是跟著市場(chǎng)摸索、互動(dòng)。"中債登副總經(jīng)理王平告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，中債登已經(jīng)準(zhǔn)備編制自發(fā)自還地方債收益率曲線，但囿于目前市場(chǎng)評(píng)級(jí)的趨同，尚難以形成。

　　"都是AAA的話，就沒有什么區(qū)別，到現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)一家AA+的，所以就沒編。我覺得未來會(huì)有AA+的，其實(shí)從城投債也能看出來各級(jí)地方政府的三六九等。"中債登業(yè)務(wù)總監(jiān)劉凡告訴記者，未來中債登可能考慮新編AAA-或AA+級(jí)收益率曲線，主要參考地方政府財(cái)務(wù)狀況、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)價(jià)格等因素。

　　不過，一位業(yè)內(nèi)人士直言，目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在的問題恰恰是在于很多數(shù)據(jù)不公開，比如地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表、綜合財(cái)務(wù)報(bào)告等。

　　"其實(shí)自發(fā)代還是一個(gè)明確的國(guó)家擔(dān)保，自發(fā)自還是一個(gè)隱性的國(guó)家擔(dān)保。"前述中標(biāo)廣東省地方債的券商人士直言，"因?yàn)槲覀儾幌駠?guó)外的地方政府相對(duì)獨(dú)立，而我國(guó)以前也沒有出現(xiàn)過地方政府違約而中央政府不管的案例。"

　　細(xì)化制度框架

　　自發(fā)自還地方債超低收益率背后的非市場(chǎng)化因素，除了各地分行與政府之間的"合作"，另一個(gè)重要原因，就在于過往從未出現(xiàn)過地方政府債券的違約案例。

　　"地方政府違約的話肯定對(duì)中央會(huì)有影響。"多數(shù)券商人士均執(zhí)此論。在這種背景下，資金定價(jià)的一般規(guī)律變得模糊，地方政府債券與同期限國(guó)債收益率之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變得可有可無。

　　《關(guān)于2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)信用評(píng)級(jí)工作的指導(dǎo)意見》恰恰對(duì)于地方自發(fā)自還債券違約如何處理并未提及，并且只要求對(duì)試點(diǎn)地區(qū)進(jìn)行涵蓋各期限（5年、7年、10年）地方債的債項(xiàng)進(jìn)行評(píng)級(jí)，并未要求對(duì)發(fā)債主體即地方政府本身進(jìn)行評(píng)級(jí)。

　　財(cái)政部一位人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露，在本輪預(yù)算法修改前期，曾有人提議建立地方政府破產(chǎn)機(jī)制，但預(yù)算法修正案直到三審稿仍然爭(zhēng)議極大、難以成行。

　　好在三審稿中已經(jīng)提出，各級(jí)政府間建立跨年度預(yù)算平衡機(jī)制，要求各級(jí)財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)按年度編制以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的綜合財(cái)務(wù)報(bào)告。

　　央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿最近也撰文指出，根據(jù)國(guó)際慣例和市場(chǎng)要求，只要是發(fā)行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產(chǎn)負(fù)債表。他提出三個(gè)約束性條件：全口徑、隱性和或有負(fù)債、獨(dú)立審計(jì)。

　　此外，4月30日國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)意見》提出，規(guī)范政府舉債融資制度，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能。

　　在地方政府債將成主角的趨勢(shì)下，未來隨著試點(diǎn)范圍和規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，如果依然是自發(fā)自還地方債的融資成本遠(yuǎn)比城投債低，項(xiàng)目審查又沒有城投公司嚴(yán)格，不可避免會(huì)加重地方政府的投資沖動(dòng)以及地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　而如果地方信用與國(guó)家信用混為一談，一旦地方政府債出問題，最終埋單人還是國(guó)家財(cái)政。

　　專家建議，未來要建立以政府債券為主體的地方政府融資體系，使地方債務(wù)走向透明，地方政府行為趨于規(guī)范，必須要減少各種非市場(chǎng)化因素的干擾。

　　同時(shí)，應(yīng)該把發(fā)債主體納入信用評(píng)級(jí)，形成較完善的地方政府債信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，更多公開地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)信息，減少信息不對(duì)稱。

　　此外也需要中央政府的預(yù)警體系建設(shè)、財(cái)政（破產(chǎn)）重建制度建設(shè)等配套措施，如此才能逐步取代目前以貸款、信托和其他理財(cái)產(chǎn)品為主的不透明的融資方式。記者 王春梅