信用貨幣創(chuàng)造過程是非常復(fù)雜的，其復(fù)雜性在于參與貨幣信用創(chuàng)造的主體不是絕對壟斷、不變的，而是競爭、可變的

　　從貨幣的創(chuàng)造角度，我們可以把貨幣區(qū)分為三種類型：一種是自然貨幣，一種是國家貨幣，一種是現(xiàn)代信用貨幣。自然貨幣是指黃金白銀等完全產(chǎn)自自然、天然具有貨幣屬性、永久具有貨幣功能的貨幣。其供應(yīng)過程完全受自然限制，沒有什么秘密可言。第二種是國家貨幣，如國家鑄幣、國家紙幣等國家法定貨幣，它是一種由國家統(tǒng)一鑄造印制發(fā)行，強制流通轉(zhuǎn)讓、支付清算，對一切債權(quán)債務(wù)具有法定清償力的貨幣。這種貨幣的創(chuàng)造過程也沒有特別復(fù)雜性。它完全由國家控制，種類簡單、數(shù)量可控、易于調(diào)節(jié)。第三種是現(xiàn)代信用貨幣，主要涉及金融體系的功能，由金融機構(gòu)信用作保證，以金融機構(gòu)負債形式提供給社會用于交易支付、債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓與清償?shù)裙δ艿男庞霉ぞ吲c信用形態(tài)。這種形態(tài)的貨幣信用創(chuàng)造過程是非常復(fù)雜的，其復(fù)雜性在于參與貨幣信用創(chuàng)造的主體不是絕對壟斷、不變的，而是競爭、可變的。這些主體創(chuàng)造的信用方式、金融工具也是多種多樣、經(jīng)常變換、非常復(fù)雜的?，F(xiàn)代貨幣供應(yīng)理論講的就是這種現(xiàn)代信用貨幣的創(chuàng)造過程理論。

　　信用貨幣創(chuàng)造的理論演進

　　現(xiàn)代信用貨幣的創(chuàng)造過程是由中央銀行和以商業(yè)銀行為主體的現(xiàn)代金融體系共同完成的。中央銀行是這個體系的核心，它向商業(yè)銀行為主體的金融體系提供流動性，這種流動性我們稱之為高能貨幣（或基礎(chǔ)貨幣），一般表現(xiàn)為貨幣當局的負債，即通貨；商業(yè)銀行以中央銀行所提供的流動性為基礎(chǔ)，向社會提供信用，構(gòu)成商業(yè)銀行對社會的負債，如銀行存款，這種負債我們稱之為存款貨幣，即銀行存款。

　　若以M、C和D分別代表貨幣存量、非銀行公眾所持有的通貨和商業(yè)銀行的存款，則M=C+D。根據(jù)高能貨幣的定義：H=C+R。式中H和R分別表示高能貨幣和商業(yè)銀行的存款準備金。由此可得下式：

　　

　　這個公式正是弗里德曼—施瓦茲在分析貨幣供給量決定因素時所使用的基本方程式。從這一方程式中，我們可以看出決定貨幣存量的三個因素：高能貨幣H、商業(yè)銀行存款與其準備金之比D/R以及商業(yè)銀行的存款和非銀行的公眾所持有的通貨之比D/C。弗里德曼—施瓦茲稱這三個因素為“貨幣存量的大致決定因素”，而D/R和D/C為貨幣乘數(shù)的決定因素。弗里德曼—施瓦茲利用上述分析框架對美國1867～1960年的貨幣歷史進行了研究，得到的結(jié)論是高能貨幣量的變化是廣義貨幣存量的長期性變化和主要的周期性變化的主要影響因素。也就意味著聯(lián)邦儲備體系可以通過控制高能貨幣的發(fā)行，來抵消其他因素在某一短時期內(nèi)的任何非意愿的變化。

　　美國著名經(jīng)濟學家菲利普·卡甘是現(xiàn)代信用貨幣供給理論的另一位著名代表，他系統(tǒng)而又深入地研究了美國85年中貨幣存量的主要決定因素。根據(jù)卡甘的分析，貨幣存量的變化由三部分原因引起，即高能貨幣的變化、通貨比率的變化及準備金率的變化。美國貨幣供應(yīng)量從1875年到1955年平均每年增長5.7%。其中，高能貨幣的變化解釋了9/10的貨幣存量增長的原因，而通貨比率和準備金比率的作用則很小。在大部分時期，這兩個比率的變化對貨幣量的影響基本上相互抵消了。

　　美國的另一位經(jīng)濟學家伯爾格在弗里德曼—施瓦茲、卡甘的研究基礎(chǔ)上，提出了關(guān)于貨幣乘數(shù)的模型。他使用了一個全新的概念——“凈來源基數(shù)”。凈來源基數(shù)就是從基礎(chǔ)貨幣中減去商業(yè)銀行向中央銀行的貼現(xiàn)和借款后的余額。伯爾格的貨幣乘數(shù)決定于五個因素，即準備金率、借入準備金比率、政府存款比率、通貨比率和定期存款比率。在伯爾格的貨幣供給模型中，貨幣乘數(shù)受到中央銀行貼現(xiàn)和借款的影響，定期存款在存款總額中所占的比率也影響貨幣乘數(shù)，定期存款占比越大，貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量也越大。

　　美國著名經(jīng)濟學家布倫納和梅爾澤在貨幣供給理論模型的基礎(chǔ)上發(fā)展了貨幣供給函數(shù)。這一函數(shù)概括了決定貨幣存量及其變化的各種因素，并且反映了政府、銀行和公眾的貨幣行為。他們的分析有兩個重要結(jié)論。第一，擴大了的貨幣基數(shù)對公眾和通貨的需求的變化是引起貨幣存量變化的主要原因；第二，聯(lián)邦儲備體系的公開市場操作是決定貨幣基數(shù)的變化、從而決定貨幣存量的主要因素。

　　美國經(jīng)濟學家L.C.安德森倡導的“可用準備金”分析也是20世紀60年代一種較有影響的關(guān)于貨幣存量決定的分析。這一分析曾被美國圣·路易斯聯(lián)邦儲備銀行所廣泛使用。根據(jù)安德森的分析，影響貨幣供給行為的主要因素有美聯(lián)儲所持政府債券的變化、影響成員銀行準備金的其他一些因素的變化、非貨幣性存款的變化、成員銀行超額準備金的變化、公眾所持通貨的變化。

　　公開市場操作是美聯(lián)儲管理貨幣的主要工具，也是影響銀行可用準備金的主要因素。這一操作改變美聯(lián)儲所持有的政府債券等資產(chǎn)的數(shù)額。美聯(lián)儲所持政府債券的增加，一般會使成員銀行的準備金增加，因為這些債券是成員銀行在美聯(lián)儲存款的主要部分，而在美聯(lián)儲的存款又是成員銀行準備金的兩個組成部分之一。還有其他一些因素影響成員銀行準備金的變化。使準備金增加的因素主要有成員銀行向美聯(lián)儲的借款、財政部的通貨發(fā)行及貨幣存量。使準備金減少的因素則主要包括美聯(lián)儲的財政余額、財政部所持現(xiàn)金及公眾所持的通貨。這些因素是美聯(lián)儲所不能直接控制的。它們的變化會抵消或加強美聯(lián)儲的公開市場操作對成員銀行準備金的影響。安德森認為，在分析貨幣量的決定時，不能不考慮這些因素。

　　在成員銀行的全部準備金中，有一部分是被用來支持非貨幣性存款的，因為美聯(lián)儲要求其成員銀行不僅對貨幣性存款，而且對非貨幣性存款也必須保持一定的準備金。顯然，當準備金一定時，非貨幣性存款的增長會降低貨幣性存款。而在支持非貨幣性存款的準備金中，大部分是被用來支持定期存款和儲蓄存款的，所以，成員銀行定期存款和儲蓄存款的變化會對其貨幣性存款產(chǎn)生很大的影響。

　　將可用準備金分析與前面各項分析相比較，可以發(fā)現(xiàn)，安德森主要是通過分析成員銀行準備金的變化，來分析貨幣供應(yīng)量的決定。而弗里德曼—施瓦茲、卡甘和布倫納—梅爾澤則強調(diào)高能貨幣或基礎(chǔ)貨幣在貨幣供應(yīng)量決定中的作用。隨著人們越來越深刻地認識到貨幣量變動對經(jīng)濟的巨大影響，貨幣供給問題的研究也越來越面對貨幣政策操作的實際需要，即中央銀行控制貨幣供給的需要。中央銀行控制貨幣供給的能力大小，取決于它能否準確地預(yù)測貨幣乘數(shù)及其決定因素的變化；而中央銀行能否準確地作此預(yù)測，又取決于這些變化是否穩(wěn)定。這些變化越穩(wěn)定，中央銀行的預(yù)測就越準確，其控制貨幣供給的能力也就越大。所以，當前西方貨幣供給問題的研究，已轉(zhuǎn)向?qū)ω泿懦藬?shù)及其決定因素的穩(wěn)定性和可測性研究了。布倫納—梅爾澤、安德森的分析，正是這方面發(fā)展和應(yīng)用的一個重要成果。

　　我國貨幣供應(yīng)量的創(chuàng)造

　　關(guān)于我國貨幣供應(yīng)量的創(chuàng)造過程和決定因素，筆者當年分別從現(xiàn)代信用貨幣的創(chuàng)造機制、貨幣乘數(shù)研究、貨幣乘數(shù)的理論與實證等角度進行過理論探討和實證分析。當時，筆者在借鑒和吸收有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，提出現(xiàn)代信用貨幣供給只能由中央銀行和商業(yè)銀行所構(gòu)成的二級銀行制度完成。其中，中央銀行按照“資產(chǎn)決定負債”的原理不斷地創(chuàng)造著高能貨幣；商業(yè)銀行則在重復(fù)“存款決定貸款，貸款轉(zhuǎn)化存款”的過程中，不斷運用著高能貨幣，從而創(chuàng)造出幾倍于高能貨幣的商業(yè)銀行存款貨幣。在這種機制中，如果不產(chǎn)生高能貨幣漏出商業(yè)銀行體系的情況，這種派生過程就會無限重復(fù)著，商業(yè)銀行存款貨幣的擴張將是一個無窮大的量。

　　而現(xiàn)實并非如此，事實上，商業(yè)銀行在每次重復(fù)中，都有高能貨幣的漏出。由于高能貨幣漏出率隨著派生次數(shù)的增加而積累起越來越大的貨幣漏出量，商業(yè)銀行存款貨幣的創(chuàng)造也因此呈現(xiàn)為一個收斂的有限量。設(shè)每次派生中高能貨幣的漏出率為e，所創(chuàng)造的存款貨幣為Di，則商業(yè)銀行存款貨幣的創(chuàng)造過程可以用下面的等比級數(shù)模擬：

　　

　　對中央銀行來說不存在資金來源決定資金運用的問題，相反是資金運用決定資金來源，高能貨幣就是中央銀行資金運用的結(jié)果。對此，我們可以把高能貨幣H看成是中央銀行資金運用的函數(shù)，即，A是央行的資金運用項，A1代表金融機構(gòu)貸款及再貼現(xiàn)，A2代表專項貸款，A3代表金銀占款，A4表示外匯占款，A5表示有價證券及投資，A6表示買入返售證券。高能貨幣來自于中央銀行資產(chǎn)，中央銀行負債則構(gòu)成高能貨幣的漏損（見表1）。

　　表1 高能貨幣來源及去向構(gòu)成表

　　高能貨幣來源（Ai）

　　高能貨幣去向（Ei）

　　一、金融機構(gòu)貸款及再貼現(xiàn)

　　一、財政存款

　　二、專項貸款

　　二、金融機構(gòu)存款

　　三、金銀占款

　　三、賣出回購證券

　　四、外匯占款

　　四、貨幣發(fā)行

　　五、有價證券及投資

　　五、中央銀行債券

　　六、買入返售證券

　　我們假定每一種高能貨幣的漏損項都與商業(yè)銀行的存款貨幣D保持穩(wěn)定比例，即（稱Ei為高能貨幣漏損率），又因貨幣供應(yīng)量M由商業(yè)銀行存款貨幣（D）和流通中現(xiàn)金（C）所構(gòu)成，即M=D+C，高能貨幣H定義為。那么，貨幣乘數(shù)，把H的各項代入，整理得出我國的貨幣乘數(shù)模型：，按照上述邏輯，我們建立如下模型來對2001年以來我國貨幣供給量的具體決定因素進行分析：

　??？(1)

　?。?2)

　　？(3)

　　其中，第一個方程表示貨幣供應(yīng)量由貨幣乘數(shù)和高能貨幣的乘積決定，第二個方程對影響貨幣乘數(shù)的因素進行分析，第三個方程對影響高能貨幣變動的因素進行分析。

　　對貨幣供應(yīng)量決定方程式（1）取自然對數(shù)并求導，可以得到:

　　即貨幣供應(yīng)量的變化率等于貨幣乘數(shù)的變化率與高能貨幣變化率之和。對我國2001年到2013年貨幣供應(yīng)量M1和M2進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，與美國的情況相似，我國高能貨幣的變化是貨幣供應(yīng)量變化的主要原因。從2001年到2013年，我國貨幣供應(yīng)量M2年增長16.2個百分點中，17.9個百分點源于高能貨幣，負1.7個百分點源于貨幣乘數(shù)，在M1年增長14.4個百分點中，17.9個百分點來源高能貨幣的影響，負3.5個百分點來源于貨幣乘數(shù)的影響。

　　就M2貨幣乘數(shù)的變化運用2001年至2013年的數(shù)據(jù)做回歸分析。結(jié)果顯示，我國貨幣乘數(shù)的變化中，財政存款、金融機構(gòu)存款、賣出回購證券、貨幣發(fā)行和中央銀行債券都與貨幣乘數(shù)存在著負相關(guān)的關(guān)系，且金融機構(gòu)存款和中央銀行債券的影響較大，說明這十年里，中央銀行通過提高金融機構(gòu)存款和發(fā)行中央銀行債券大大降低了貨幣乘數(shù)的擴張效應(yīng)，對沖了相當部分的流動性。

　　對于高能貨幣的變動，通過回歸分析，可以看出，專項貸款和金銀占款的回歸系數(shù)較大，但專項貸款和金銀占款本身數(shù)值較小，因此，這兩項對于高能貨幣變化的影響并不大。外匯占款的變化是我國高能貨幣變化的主要影響因素。

　　以上是我們運用中央銀行資產(chǎn)決定負債原理對我國貨幣供應(yīng)量近十年來的變化所作的實證分析。再運用我國目前實際定義和操作的情況進行分析，我們把基礎(chǔ)貨幣定義為貨幣發(fā)行和金融機構(gòu)存款之和。即，根據(jù)貨幣乘數(shù)的定義，有，把B的各項代入，整理得出我國的貨幣乘數(shù)模型：，按照上述邏輯，我們建立如下模型來對2001年以來我國貨幣供給量的具體決定因素進行分析：

　　？(4)

　??？(5)

　??？(6)

　　運用貨幣供應(yīng)量決定方程式（4）對我國2001年到2013年貨幣供應(yīng)量M1和M2進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，從2001年到2013年，我國貨幣供應(yīng)量M2年增長16.2個百分點中，15.9個百分點源于基礎(chǔ)貨幣，0.3個百分點源于貨幣乘數(shù)，在M1年增長14.4個百分點中，15.9個百分點來源于基礎(chǔ)貨幣的影響，負1.5個百分點來源于貨幣乘數(shù)的影響。

　　就M2貨幣乘數(shù)的變化，運用2001年至2013年的數(shù)據(jù)做回歸分析。從結(jié)果可以看出，在貨幣乘數(shù)的變化中，金融機構(gòu)存款和貨幣發(fā)行與貨幣乘數(shù)都存在著負相關(guān)的關(guān)系，且兩者對貨幣乘數(shù)的影響相當。

　　對于基礎(chǔ)貨幣的變動，可以分解為金融機構(gòu)存款的變化和貨幣發(fā)行的變化。2002年至2005年，金融機構(gòu)存款的變化和貨幣發(fā)行的變化對基礎(chǔ)貨幣變化的影響相當，而2006年之后，金融機構(gòu)存款的變化占了80%左右。

　　比較兩種分析，我們認為，第一種分析方法更貼近現(xiàn)實情況，能充分說明這些年來影響我國貨幣供應(yīng)量的主要原因。如貨幣乘數(shù)中，金融機構(gòu)存款和央行債券的對沖效應(yīng)；基礎(chǔ)貨幣形成中，外匯占款的影響。第二種分析方法則難以說明這些問題。但無論按哪種方式進行分析，都可以發(fā)現(xiàn)，盡管影響貨幣供應(yīng)量創(chuàng)造過程的因素很多，貨幣創(chuàng)造過程包含有貨幣當局、商業(yè)銀行、政府、公眾等多方主體，從我國貨幣供應(yīng)量創(chuàng)造的實證來看，中央銀行仍是決定貨幣供應(yīng)量的最終主體。（本文為“我國貨幣供應(yīng)量理論與實踐應(yīng)用研究”的第二部分）■

　　徐諾金 梁 斌 作者單位：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司