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　　宏觀經(jīng)濟(jì)：

　　反彈而非復(fù)蘇

　　從央行公布本周公布的金融數(shù)據(jù)以及財政部公布的財政支出數(shù)據(jù)來看，6月貨幣財政的政策頂已現(xiàn)，7月信貸、財政支出均顯著回落表明，政策當(dāng)局在6~7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)后選擇了觀望。政策工具一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)1~2月，7~8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍能維持，8~9月份或現(xiàn)經(jīng)濟(jì)頂部。我們重申，此輪經(jīng)濟(jì)回升是政策刺激下的反彈，而不是市場主導(dǎo)下的復(fù)蘇。

　　整個經(jīng)濟(jì)自上而下暫時找不到復(fù)蘇的邏輯，我們沒有看到整個行業(yè)周期的輪動。從行業(yè)和增長的動力來看，相當(dāng)大程度是中游景氣的回升和利潤的恢復(fù)，下游可選消費(fèi)品沒有看到明顯復(fù)蘇的跡象。8月上旬發(fā)電增速降至-0.1%，7月下旬粗鋼產(chǎn)量、建筑業(yè)訂單也回落，傳統(tǒng)周期行業(yè)景氣短暫反彈的頂部已現(xiàn)，重申對這些行業(yè)在8月下旬現(xiàn)回原形的判斷。意味著傳統(tǒng)的周期性行業(yè)的利潤在8月下旬重新面臨回調(diào)的壓力。

　　政策面：

　　改革提速 長期樂觀

　　寬松政策回落意味著刺激政策不會持續(xù)，而財稅、國企等改革政策將不斷提速。

　　從穩(wěn)增長的角度來看，刺激是穩(wěn)短期增長，改革是穩(wěn)長期增長。所以，刺激讓市場短期樂觀，改革讓市場長期樂觀。我們認(rèn)為在10月份十八屆四中全會以后，改革將進(jìn)入提速期，從而由刺激超預(yù)期過渡到改革超預(yù)期的階段。對于改革，我們認(rèn)為有三種前途：快改革，大出清，局部爆發(fā)風(fēng)險事件后經(jīng)濟(jì)深蹲起跳；快改革，有效控局，化解風(fēng)險后直接起跳；改革低于預(yù)期，微刺激只有短期效果，經(jīng)濟(jì)匍匐前進(jìn)。對于三種前途，我們的概率判斷是5:3:2，最可能的前景是深蹲起跳。

　　投資策略：

　　向改革要紅利

　　我們從戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)和行業(yè)布局三個方面剖析新增信貸變化對A股投資的影響。

　　首先，戰(zhàn)略上繼續(xù)看多。

　　在7月份新增信貸遠(yuǎn)低市場預(yù)期，創(chuàng)55月新低的情況下，我們依然戰(zhàn)略看多，主要基于以下邏輯。

　　這一金融數(shù)據(jù)反映了兩個變化，首先是政策層面注意力的變化，穩(wěn)增長的重要性在下降和改革的重要性在上升；第二是風(fēng)險事件累積效應(yīng)傳導(dǎo)至商業(yè)銀行，金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)功能歸位。商業(yè)銀行回歸商業(yè)的定位，政策銀行形成政策的補(bǔ)充。

　　隨著風(fēng)險認(rèn)識的不斷提升，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置從非標(biāo)端進(jìn)入到信貸端，這將帶來無風(fēng)險利率中樞的長期下移。這一苗頭在2014年年初就已出現(xiàn)，1~5月非標(biāo)理財比2013年同期同比收縮約6000億元，而信貸的增長和投資總額的基本上和2013年持平，意味著風(fēng)險偏好的變化已經(jīng)使得資產(chǎn)配置從非標(biāo)端走向標(biāo)準(zhǔn)端，這導(dǎo)致債券市場流動性環(huán)境的寬松和存款的上升。

　　這種風(fēng)險偏好的下降在商業(yè)銀行資產(chǎn)配置過程中的變化表現(xiàn)在：第一，對非標(biāo)和理財產(chǎn)品的配置在下降，第二，對高風(fēng)險的貸款包括票據(jù)的配置在下降。7月份的新增信貸下降給商業(yè)銀行風(fēng)險偏好下降和資產(chǎn)再配置形成了較大的空間，這種較大空間將會使得未來三年A股市場所面臨的無風(fēng)險收益環(huán)境進(jìn)入趨勢性下降的過程。

　　7月份的新增信貸數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了這個過程。接下來A股市場，估值中樞將會逐年提升，同時波動率會放大。從戰(zhàn)略上看，我們覺得2014年A股市場最大特點(diǎn)是上半年波動率基本上消失，下半年波動率略有放大，但是未來兩年的波動率會進(jìn)一步放大。也就是說我們看到了這個中樞估值的上升同時也看到了波動率放大的過程，這種波動率的來源可能來自市場對增長風(fēng)險的認(rèn)識和對改革風(fēng)險的認(rèn)識。

　　在戰(zhàn)術(shù)認(rèn)識上，我們認(rèn)為正在進(jìn)入向改革要紅利的階段。自4月份看多以來，我們認(rèn)為反彈出現(xiàn)了3個階段。第一階段是低估值高分紅的龍頭藍(lán)籌股獨(dú)立行情，這體現(xiàn)為四大行和招保萬金的獨(dú)立行情，這個過程實(shí)際上是來自于流動性環(huán)境改善。第二個階段向增長和微刺激要紅利，這體現(xiàn)在有色、鋼鐵、機(jī)械的普遍上漲和地產(chǎn)的第二波行情。有色談的是供給收縮的問題，鋼鐵談的是盈利擴(kuò)張的問題，本質(zhì)上都是在向增長刺激要紅利。最近一段時間，這種預(yù)期在慢慢上調(diào)，不僅是短期增長預(yù)期上調(diào)，而且是長期增長預(yù)期上調(diào)。我們尚不可知這種上調(diào)預(yù)期有沒有可能具有持續(xù)性，或者這種認(rèn)識有沒有全面釋放，但是需要注意的是，7月份的新增信貸數(shù)據(jù)顯然與這種樂觀預(yù)期不匹配。這也就意味著原來的單向看多的預(yù)期可能進(jìn)入一個爭論階段而非單向加強(qiáng)階段，這也就意味著第二階段的結(jié)束。接下來A股市場事實(shí)上進(jìn)入了第三個階段，由于新增信貸低于預(yù)期確認(rèn)了改革優(yōu)于增長，市場進(jìn)入向改革要紅利的階段，向改革要紅利階段決定了我們要尋找和改革相關(guān)的主題投資機(jī)會。

　　對于行業(yè)布局和投資方向，我們認(rèn)為大家應(yīng)該上調(diào)對消費(fèi)行業(yè)的認(rèn)識，向消費(fèi)要回報。在整個估值修復(fù)的過程里面，我們看到估值修復(fù)啟動的起點(diǎn)可能是四大行的低估值，那么啟動的中端可能是和高貝塔強(qiáng)周期相關(guān)。而在向改革要紅利階段，消費(fèi)品行業(yè)是最容易受到改革的影響，和低估值的因素疊加在一起使得他們成為一個非常明確的超額收益板塊。很多人講滬港通很可能是這個行業(yè)啟動的原因，香港市場消費(fèi)板塊的估值是非常高的，因而要注意消費(fèi)板塊的估值提升過程。我們認(rèn)為消費(fèi)稅的改革會對大量的消費(fèi)群帶來系統(tǒng)性影響，這方面我們建議大家關(guān)注汽車、食品飲料、家電、商貿(mào)、紡織服裝，包括農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)。 （國泰君安證券策略團(tuán)隊(duì)）