在對(duì)資本市場(chǎng)的分析中，經(jīng)常能看到兩種邏輯，一是資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緊密相關(guān)，比如“經(jīng)濟(jì)下行股市將受打壓”；二是某種資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)格反映了某種未來變化的可能性，因而雖然當(dāng)前估值過高/過低，但是價(jià)格仍然合理。可惜的是，這兩種分析方法都過于線性和簡單，因而常常讓人難以做出準(zhǔn)確的投資分析。下面這些例子可以證明這個(gè)結(jié)論。

　　一般來說，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票類資產(chǎn)有明顯的影響。但是，兩者之間的關(guān)系遠(yuǎn)非1加1等于2，最明顯的例子莫過于1988年我國臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。從1987年四季度起，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，相比之前從1986年四季度到1987年四季度平均約11%的GDP同比增速，1988年4個(gè)季度的GDP增速分別為6.5%、4.5%、5.2%、6.1%，處于明顯的急速下降狀態(tài)。

　　但是，1988年臺(tái)股的表現(xiàn)卻可謂如火如荼，全年臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)暴漲119%。而且，主要的漲幅是在經(jīng)濟(jì)并無起色的前3個(gè)季度實(shí)現(xiàn)的。第4季度隨著GDP增速從5.2%上升到6.1%、創(chuàng)下年內(nèi)最大漲幅，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)反而從8402點(diǎn)暴跌至5119點(diǎn)，下挫39%。很明顯，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不是這段時(shí)間臺(tái)股的主導(dǎo)。

　　另一個(gè)例子來自A股。上證綜指曾在2005年創(chuàng)下自身凈資產(chǎn)收益率的最低值，大約為9%。盡管當(dāng)時(shí)的指數(shù)點(diǎn)位反映了企業(yè)的盈利狀況，但是，如果投資者據(jù)此進(jìn)行投資，他們就會(huì)錯(cuò)過A股歷史上最重要的一個(gè)買入機(jī)會(huì)。

　　而當(dāng)流行的分析經(jīng)常認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格總是反映了未來的變化時(shí)，歷史經(jīng)驗(yàn)也常常指出這種邏輯的不可靠：資產(chǎn)價(jià)格并不總能反映未來可能發(fā)生的變化，即使是那些事后看來顯而易見的。

　　舉例來說，2012年的一個(gè)重大事件是新一屆政府即將履新。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上任后往往都嚴(yán)打腐敗，以便整肅吏治、澄清社會(huì)秩序，而白酒作為商業(yè)活動(dòng)中必不可少的高檔潤滑劑，其銷量和價(jià)格必然受到影響。但是，2012年中的資本市場(chǎng)卻對(duì)此視而不見，A股白酒板塊依然炙手可熱。

　　再看成熟市場(chǎng)，日本在1989年和美國在2008年的地產(chǎn)和金融危機(jī)，都對(duì)兩國的銀行系統(tǒng)帶來了嚴(yán)重打擊。但是，如果我們回到1988年和2007年，也就是危機(jī)爆發(fā)前1年的兩國資本市場(chǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行股在股市的估值都不低、甚至高于市場(chǎng)平均水平。

　　很明顯，即使作為優(yōu)秀投資者云集的日本和美國市場(chǎng)，投資者們也沒能預(yù)見到危機(jī)的到來。反過來，A股市場(chǎng)從2010年以后即開始拋棄銀行板塊，而銀行的利潤率卻在之后的4年中穩(wěn)如磐石：難道我們的投資者真的預(yù)測(cè)對(duì)了嗎？

　　理智的投資者必須承認(rèn)，盡管經(jīng)濟(jì)狀況和預(yù)期是理解市場(chǎng)所必須考慮的，但是許多時(shí)候，我們并不能簡單地根據(jù)它們做出十分明確的結(jié)論，而依據(jù)它們所做出的投資決策往往也不如依據(jù)價(jià)值所做出的決策來得準(zhǔn)確。

　　所以，無怪股神巴菲特常說，自己從不依據(jù)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行具體投資決策。現(xiàn)在，面對(duì)近日發(fā)布的看似糟糕的7月信貸和貨幣數(shù)據(jù)，我們又真的能得到什么“必然如此”的結(jié)論、真的能做出一些“必須如此”的決定嗎？ （陳嘉禾 作者單位：信達(dá)證券）