上周末，康緣藥業(yè)（600557）披露定增修訂稿，擬取消結(jié)構(gòu)化定增方案。據(jù)悉，康緣藥業(yè)系國內(nèi)首批試水結(jié)構(gòu)化定增的上市公司之一，不過從去年1月份發(fā)布定增預(yù)案至今，康緣藥業(yè)定增方案遲遲未能獲批。

　　首批試水結(jié)構(gòu)化定增

　　去年1月份，康緣藥業(yè)拋出一項3.6億元的再融資方案，除控股股東康緣集團擬參與認購之外，康緣藥業(yè)還設(shè)計了一款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品匯康資產(chǎn)管理計劃，由匯添富基金負責設(shè)立與管理，計劃設(shè)置A、B級。

　　其中，康緣集團及其子公司高級管理人員、核心骨干人員及康緣集團指定的其他人員認購8000萬元，充當資管計劃A級。該計劃另向外部非關(guān)聯(lián)投資者募資1.6億元，充當B級，即該計劃的杠桿是3倍。

　　據(jù)了解，在康緣藥業(yè)之前，國內(nèi)鮮有利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品實施增發(fā)的案例，而康緣藥業(yè)也因為首批試水結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定增模式而一度被稱為是融資創(chuàng)新。此后，結(jié)構(gòu)化定增模式開始逐漸發(fā)酵，分級結(jié)構(gòu)不斷延伸，杠桿不斷被放大，甚至達到5倍。

　　如東方集團去年12月份擬募資50億元，兩發(fā)行對象均為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，且均分為A、B、C三級，各級投資者所占比例為3.3:0.7:1。其中C級投資者系東方集團關(guān)聯(lián)方東方集團投資控股公司，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)立后，與東方集團投資控股公司形成一致行動人。此處，東方集團投資控股公司實際僅須出資20%（10億元），即可撬動50億元的增發(fā)規(guī)模，杠桿達到5倍。

　　今年以來，先后有13家上市公司發(fā)布了增發(fā)對象中含結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的增發(fā)方案，不過杠桿比例大大降低，絕大部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿僅為1倍。

　　如廣譽遠目前增發(fā)對象廣譽遠安宮清心資管計劃中，廣譽遠中高級管理人員須認購45%份額。另外，獐子島的增發(fā)對象興全定增69號分級特定多客戶資產(chǎn)管理計劃中，獐子島高管及核心員工須至少認購50%的份額充當劣后級。

　　撤銷財務(wù)杠桿謀獲批

　　盡管從康緣藥業(yè)試水結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定增模式以來，不下30家公司先后披露了類似的增發(fā)方案，但實際完成增發(fā)的公司寥寥無幾。時至今日，康緣藥業(yè)增發(fā)方案尚未獲批，業(yè)界認為未獲批的重要原因之一是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

　　“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司增發(fā)確實存在較大風(fēng)險，畢竟有杠桿?！比A安證券醫(yī)藥行業(yè)研究員劉洋昨日對記者稱，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不同級別投資者所享有的權(quán)益不同，優(yōu)先級一般僅享有固定收益權(quán)，無法享有在上市公司中的其他權(quán)利，客觀上造成投資者權(quán)益不對等。

　　按照康緣藥業(yè)此前的增發(fā)方案，匯康資產(chǎn)管理計劃系康緣集團一致行動人，占計劃三分之一認購額的B級投資者實際上掌握了該計劃的絕大部分權(quán)益。此外，原方案并未披露B級投資者的具體名單，

　　去年11月份，國民技術(shù)原控股股東中國華大集成電路設(shè)計集團在轉(zhuǎn)讓國民技術(shù)控股權(quán)時，受讓方之一就包括兩項結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。從籌劃轉(zhuǎn)讓、股權(quán)劃轉(zhuǎn)再到減持退出，前述兩項結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品始終未曾披露優(yōu)先級投資者和劣后級投資者。

　　不過定增方案遲遲未能獲批，康緣藥業(yè)有意識地在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上作出了修改。根據(jù)修訂方案，康緣藥業(yè)撤銷了匯康資產(chǎn)管理計劃的分級模式和資金杠桿，該計劃全部由康緣藥業(yè)董事、高級管理人員及其他關(guān)聯(lián)方認購，不再另行向外部非關(guān)聯(lián)方募資。

　　更為重要的是，康緣藥業(yè)還將擬參與認購匯康資產(chǎn)管理計劃的65位中高級管理人員名單悉數(shù)予以羅列，這在含結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品增發(fā)對象的上市公司中并不多見。絕大多數(shù)公司只是降低了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿，但并未披露充當產(chǎn)品劣后級的高管的具體名單。

　　劉洋認為，康緣藥業(yè)的修訂方案取消結(jié)構(gòu)化定增，且每一份計劃份額享有同等分配權(quán)，更易獲證監(jiān)會通過。

　　興業(yè)證券研究員項軍也認為，康緣藥業(yè)取消財務(wù)杠桿將明顯提升增發(fā)方案的獲批概率。今年7月份，誠志股份取消增發(fā)對象的杠桿結(jié)構(gòu)后，增發(fā)方案于8月份獲批。

　　“目前管理層對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定增模式?jīng)]有明確的表態(tài)，不過從實際案例來看，管理層對這種模式是比較謹慎的。” 劉洋說。（李雪峰）