在中國經(jīng)濟走向新常態(tài)的過程中，舊的約束條件也將逐漸呈現(xiàn)新的內(nèi)涵。

　　以地方政府融資平臺為代表的非市場化的軟約束主體在市場化場合進行融資，導致資金無法按照真正的市場規(guī)律進行配置，金融改革要求軟約束主體逐步“硬化”。對軟約束主體的規(guī)范由兩個層面展開，從政府體系內(nèi)部看，以制度建設為抓手規(guī)范軟約束主體的融資行為；從外部制約環(huán)境看，以市場主體為助力抑制軟約束主體的融資沖動，如逐步建立和完善地方政府的信用評級制度，規(guī)范其融資行為等。

　　近年來，部分地方融資平臺償債能力出現(xiàn)的問題都迅速反映在相應債券在市場的認可度、價格和流動性上，可以預見未來市場主體對地方政府償債意愿和融資行為的約束力還將進一步增強。近期地方債自發(fā)自還的試點正是對軟約束主體進行規(guī)范的嘗試性舉措，而提高財政透明度也是實現(xiàn)國家治理現(xiàn)代化的重要一環(huán)。

　　當然，市場投資者應深刻理解“大國政貴有恒”的基調(diào)，規(guī)范地方債務的管理是本輪財稅體制改革的一部分，對其推進節(jié)奏應有適當?shù)陌盐铡１据嗀敹愺w制改革的前提是保持中央與地方收入的格局大體不變，在這一歷史進程中，地方政府財權和事權不匹配的處境仍將延續(xù)。軟約束主體在短期內(nèi)將繼續(xù)存在于中國經(jīng)濟舞臺，其為城鎮(zhèn)化建設融資的重要使命也還遠未完成。軟約束主體的廣泛存在依舊制約貨幣政策向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變。無論是對決策層還是投資者，數(shù)量型目標在一定時間內(nèi)依然具有參考意義。當然，央行出于防范系統(tǒng)性金融風險的考慮，在實踐中可能對M2增速超越年初設定的目標值有一定的容忍度。

　　作為機構投資者，在充分理解改革總體方向的基礎上，也要準確把握近期目標和長期發(fā)展的平衡點。短期內(nèi)，三季度經(jīng)濟能否頂住下行壓力，繼續(xù)企穩(wěn)甚至進一步改善，將是決策層和投資者共同的關注點。

　　從舉措上看，作為宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新，定向調(diào)控不僅是區(qū)間調(diào)控的重要組成部分，也是對區(qū)間調(diào)控的深化。財政政策天然具有結構性的特征，而貨幣政策也在加大定向力度，未來如果經(jīng)濟下行壓力進一步顯現(xiàn)，定向貨幣政策工具庫仍有充足的儲備，PSL（補充抵押貸款）等政策工具的運用規(guī)模也有望更上一層樓。然而，貨幣政策本質(zhì)上是總量政策，結構性的定向工具有利于局部地區(qū)和部門金融環(huán)境的改善，最終完成調(diào)結構的重大使命則需要改革的頂層設計與政治經(jīng)濟的通盤考慮。

　　在通脹壓力不大的情況下，明確守住穩(wěn)增長、保就業(yè)的下限或依然是底線思維的核心關注。決策層最為關心的地產(chǎn)情況尤為關鍵，畢竟土地財政在當下依然是各級地方政府最主要的收入來源，而要守住改善民生的底線也離不開財政資源的再分配。因此，維系資產(chǎn)價格及其預期的穩(wěn)定至關重要。

　　只有深刻理解作為約束條件的軟約束與底線思維，才能準確把握當前和未來一段時間宏觀政策動向，梳理出恰當?shù)耐顿Y邏輯，從而獲取豐厚的投資回報。