中國央行對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控方式與調(diào)控工具需要謀求新的變化。

　　當前，中國的宏觀經(jīng)濟正在面臨債務風險積聚和轉(zhuǎn)型潛力增長的雙重格局，宏觀調(diào)控需要達到經(jīng)濟增速保下限和防范系統(tǒng)金融風險的雙重目標。其中，防止債務違約集中爆發(fā)成為宏調(diào)重點。

　　與此同時，利率市場化正在推進，外需市場變化和人民幣匯率波動令中國過去多年快速增長的外匯占款形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這一系列因素，為央行調(diào)控帶來新命題。

　　宏調(diào)重點須防債務違約

　　中國宏觀經(jīng)濟正在呈現(xiàn)出兩方面的潛在態(tài)勢--系統(tǒng)性債務風險的累積與轉(zhuǎn)型潛力的不斷增長。

　　首先，債務水平較高是當前中國宏觀經(jīng)濟的一個重要特征，主要表現(xiàn)為三點：第一是企業(yè)壞賬風險，這與一直存在且目前還在不斷加劇的產(chǎn)能過剩相關(guān)；第二是影子銀行風險，這與當前房地產(chǎn)市場在多地表現(xiàn)出的低迷相關(guān)；第三是地方政府債務風險，國家審計署報告顯示，抽查的36個地方政府本級政府性債務余額超過3.8萬億元人民幣，其中16個地區(qū)債務率超過100％。

　　上述三方面?zhèn)鶆找坏┏霈F(xiàn)交互作用，就有可能導致金融系統(tǒng)性風險的發(fā)生，從而對整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展帶來重大打擊。

　　風險之外，是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的潛力也在積累，并且已經(jīng)顯露出苗頭。

　　首先是居民收入的增速基本保持與GDP同步，尤其是農(nóng)村收入增幅更快，超過了GDP增速。這一變化將為消費成為國民經(jīng)濟增長的主要動力提供基礎(chǔ)，未來與居民尤其是農(nóng)民收入提高的相關(guān)行業(yè)，都將成為利好行業(yè)。

　　第二是服務業(yè)快速發(fā)展。2013年，中國服務業(yè)增加值為262204億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例達到46.1%，成為了第一大產(chǎn)業(yè)。除了總體規(guī)模的增長，其內(nèi)涵的變化更為重要。中國服務業(yè)蛋糕的擴大，不僅僅是簡單的"吃喝玩樂"型服務業(yè)的增長，而表現(xiàn)在物流、互聯(lián)網(wǎng)等生產(chǎn)性服務業(yè)的快速擴張，以及教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等與居民生活密切相關(guān)的服務業(yè)發(fā)展。

　　第三是技術(shù)進步正在加速。一個重要指標是研發(fā)經(jīng)費的迅速增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013年中國用于研究與試驗發(fā)展的經(jīng)費支出在GDP中所占比例首次超過2%，達到2.09%。例如，2013年中國銷售工業(yè)機器人總量超過9500臺，同比增長66%，已成為全球第一大機器人市場。

　　第四是區(qū)域差距正在縮小，中西部地區(qū)的經(jīng)濟增長效率正在不斷提高。

　　一邊是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的積極要素還處于嫩芽狀態(tài)，上述四個指標可能還需要2-3年的時間，才能真正成為中國經(jīng)濟增長的動力；另一邊是不斷積聚、一招不慎便會爆發(fā)的系統(tǒng)性金融風險，需要小心防范。

　　這兩個潛在態(tài)勢，決定了在未來2-3年的時間里，中國宏觀調(diào)控要圍繞著降低債務風險展開，謹防系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)，力求為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供一個穩(wěn)定、適宜的外部環(huán)境。

　　探索新型調(diào)控工具

　　在這一局面下，可以預期央行調(diào)控將出現(xiàn)雙重目標。

　　一方面，貨幣政策將繼續(xù)發(fā)揮過去多年的功能，刺激總需求增長，從而維持經(jīng)濟增速不快速下滑；另一方面，中國人民銀行作為最終貸款人，要防范債務違約的集中出現(xiàn)，保證債務可持續(xù)，這也是"微刺激"的核心意義所在。在目前宏觀經(jīng)濟形勢下，第二個目標顯然是更為主要的。

　　未來貨幣政策將重在集中解決貸款難、貸款貴問題。預計央行將堅持穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)不變。由于經(jīng)濟下行壓力依然存在，貨幣政策將穩(wěn)中有松，但力度柔和。一是引導銀行間市場利率保持在合理區(qū)間；二是擴大再貸款規(guī)模，定向支持"三農(nóng)"、棚戶區(qū)改造、水利等相關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域。

　　值得關(guān)注的是，央行的調(diào)控正在面臨新的形勢變化。

　　首先是在利率市場化的大背景下，央行的調(diào)控工具正在不斷減少。當前銀行貸款在社會融資規(guī)模中的占比只有大約一半，這意味著控制貸款規(guī)模的調(diào)節(jié)效果與以前相比大打折扣。

　　也就是說雖然貨幣政策致力于解決貸款難、貸款貴問題，但是在利率市場化的過程中，利率跟銀行的風險偏好關(guān)系越來越大，跟央行的關(guān)系正在減弱，央行通過傳統(tǒng)的調(diào)控手段影響市場可能"心有余而力不足"。

　　因此，央行在2012年就提出完善市場化的間接調(diào)控機制，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，利率將變得更為敏感。利率市場化從廣義來講，不僅包括競爭性市場利率的形成，也包括宏觀的利率調(diào)控機制的形成。

　　此外，繼5月外匯占款大幅回落之后，6月中國外匯占款出現(xiàn)今年以來首度負增長。這意味著，依靠外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣的格局正在被打破。央行必然會考慮，如果外匯占款增長放緩甚至負增長，基礎(chǔ)貨幣將如何投放。

　　面臨上述形勢，央行的調(diào)控工具與調(diào)控方式應該謀求轉(zhuǎn)變。

　　在創(chuàng)立公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-termLiquidityOperations，SLO）和常設(shè)借貸便利（StandingLendingFacility，SLF）后，央行在貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)上又出新舉措，即啟動抵押補充貸款（PSL）。有報道稱，央行最近為國開行提供了3年期1萬億元PSL，國開行近期已從中支取約4000億元，用于發(fā)放棚戶區(qū)改造相關(guān)工程建設(shè)貸款。

　　PSL一方面可以作為基礎(chǔ)貨幣的投放渠道，同時緩和再貸款的高信用風險；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準，當局可以通過調(diào)整PSL利率來引導市場利率。

　　由于PSL的抵押品以貸款為主，因此這會對銀行投放表內(nèi)貸款起到激勵作用，補充基礎(chǔ)貨幣，并促進銀行資產(chǎn)擴張。

　　但PSL等工具并非根本舉措。未來央行應考慮一項重要的機制建設(shè)，即把商業(yè)銀行的一部分存款準備金率置換為國債的辦法，謀求新的調(diào)控方式。

　　具體而言，央行可以考慮降低一定幅度的商業(yè)銀行存款準備金率，將釋放出來的準備金用于購買短期國債，央行進而可以通過國債市場的公開操作，調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的投放，從而調(diào)節(jié)利率和市場流動性。

　?。ㄎ?中國銀行首席經(jīng)濟學家 曹遠征 本刊記者劉琳、實習記者任路強采訪整理）